摘要：

1、鐵元素供應(yīng)偏緊、焦炭限產(chǎn)共同推升成本，鋼材產(chǎn)量將受低利潤制約。當(dāng)前螺紋產(chǎn)量與利潤劈叉嚴(yán)重，產(chǎn)量將受牽制，而鐵礦、廢鋼、焦炭等原料的持續(xù)偏緊，使得成本進一步抬升。鐵元素庫存與去年同期相當(dāng)，短期仍將面臨同比負(fù)增長的鐵礦供給和正增長的鋼材需求。

2、淡季預(yù)期走進現(xiàn)實，庫銷比下降將進一步打開價格向上彈性。市場擔(dān)憂需求的環(huán)比走弱，但近兩周表需數(shù)據(jù)在下滑的同時，仍保持了較高的同比增速。在需求維持韌性、五大材產(chǎn)量達到去年峰值的假設(shè)條件下，庫存在淡季仍將維持去化，而庫銷比下降將進一步打開價格向上彈性。

3、從經(jīng)濟增長的角度看，需求高同比有延續(xù)甚至上升可能。市場擔(dān)憂“趕工”不可持續(xù)、需求增速出現(xiàn)下滑，但五大材維持當(dāng)前增速所隱含的全年增速預(yù)期僅為0.7%與世鋼協(xié)預(yù)測接近。同時，在宏觀政策寬松和基建拉動的作用下，不排除鋼材表需增速上升的可能。

4、漲價縮利潤，鋼材估值仍顯中性，價格有望延續(xù)震蕩上行。近期鋼材價格雖有所反彈但利潤壓縮，電爐盈虧附近，南北倒掛，基差合理，鋼材整體估值依然中性。在淡季需求維持韌性的情況下，市場心態(tài)有望轉(zhuǎn)向樂觀而推動鋼材進一步震蕩上行。

邏輯梳理

自五一后雖然螺紋產(chǎn)量突破了預(yù)期的范圍，但由于需求持續(xù)的韌性，使得鋼材、原料價格均出現(xiàn)了明顯上漲，RB2010合約上漲了200-300點，突破了前期高點的壓制。螺紋破局之后，能否破而后立？鋼材價格能否高看一線？

一、鐵元素供應(yīng)偏緊、焦炭限產(chǎn)共同推升成本，鋼材產(chǎn)量將受低利潤制約。

當(dāng)前螺紋產(chǎn)量與利潤劈叉嚴(yán)重，這一情景與去年夏季相似。產(chǎn)量在銷售良好的情況下充分釋放，五大材接近去年高位，螺紋則創(chuàng)出歷史新高，但利潤處于低位，螺紋高爐即期毛利200元/噸左右，電爐毛利則出現(xiàn)部分虧損。隨著高爐復(fù)產(chǎn)達到季節(jié)性高點，廢鋼供需恢復(fù)同期水平，鋼材產(chǎn)量增長空間有限。但一旦利潤進一步壓縮或者預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，則存在類似去年8月通過電爐和廢鋼的調(diào)節(jié)、產(chǎn)量快速向下壓減的可能。

此外，隨著制造業(yè)需求的恢復(fù)，鐵水和廢鋼也出現(xiàn)向板材轉(zhuǎn)移的傾向。這其中，唐山6月限產(chǎn)的執(zhí)行影響存在較大不確定性。

圖1：螺紋產(chǎn)量與利潤劈叉嚴(yán)重，產(chǎn)量將受牽制。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

造成這一局面的主要原因，在于“鐵元素”供應(yīng)整體偏緊。巴西發(fā)貨的持續(xù)低于預(yù)期，使得鐵礦港口庫存延續(xù)去化至近4年新低，鋼廠庫存也在同期低位徘徊。廢鋼到貨自4月恢復(fù)以來，廢鋼廠庫有所回升，但仍低于往年同期。鐵礦和廢鋼的偏緊格局，使得5月鋼材價格雖有所上漲，但即期利潤卻不斷壓縮。

同時，焦炭上漲也助推了成本端的抬升。近期山東“以煤定焦”逐步落地，疊加徐州去產(chǎn)能、安陽限產(chǎn)、山西等地環(huán)保督察，短期影響產(chǎn)量在4-5.5萬噸/日。根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計，今年后期淘汰在產(chǎn)產(chǎn)能達2010萬噸，而新投產(chǎn)預(yù)估僅在1700-2000萬噸。

圖2：鐵元素庫存整體與去年同期相當(dāng)，焦炭則存在現(xiàn)實與預(yù)期雙重驅(qū)動

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再從“鐵元素”庫存來看，鋼材、鐵礦、廢鋼形成的“鐵三角”并未出現(xiàn)過剩，反而是緊平衡的。五大材庫存同比+505萬噸，廢鋼廠庫同比-26萬噸，鐵礦港庫同比-1404萬噸，折鐵元素-878萬噸。以鋼聯(lián)五大材庫存樣本和富寶廢鋼廠庫樣本占全國總量50%計，鐵元素庫存整體同比+80萬噸，相對上億噸的鐵元素庫存同比變化較小。這也意味著，鐵元素庫存與去年同期相當(dāng)，而短期鐵元素供需兩頭面對的卻是同比負(fù)增長的鐵礦供給和正增長的鋼材需求。

二、淡季預(yù)期走進現(xiàn)實，庫銷比下降將進一步打開價格向上彈性。

當(dāng)然造成前文所述的“鐵元素”緊平衡現(xiàn)狀的核心在于高需求，而這也是市場持續(xù)懷疑和擔(dān)憂的，特別是隨著淡季的到來。

自4月下旬開始，市場便已開始對淡季的擔(dān)憂，但5月表觀需求相對四月持平，同時庫存持續(xù)較快去化，螺紋庫銷比率先回歸正常，使得5月價格展現(xiàn)了較大彈性，并實現(xiàn)了向上反彈。而5月下旬以來，華南、華東降雨較多，對建材需求的影響顯現(xiàn)。梅雨預(yù)期逐漸走進現(xiàn)實，但近兩周表需數(shù)據(jù)在下滑的同時，仍保持了較高的同比增速。

而在近兩個月高增速的情況下，需求仍未完全回補。前5個月五大、螺紋、熱卷表需同比減少6.2%、10%、6.2%，相對去年全年缺損2.1%、4.2%、2.7%。結(jié)合多地調(diào)研反饋，趕工需求仍在持續(xù)，同時雄安新區(qū)建設(shè)大面積開展，6、7月鋼材用量將有所體現(xiàn)，市場預(yù)估增量在30-40萬噸/月。

據(jù)此進行短期供需推演，假設(shè)需求維持韌性，保持4月中旬全面復(fù)工以來，五大5.8%、螺紋13.6%的同比增幅的“趕工”；在當(dāng)前利潤條件以上，鋼材產(chǎn)量進一步回升到去年2季度高點水平，主要是板材復(fù)產(chǎn)。那么庫存在淡季仍將仍將維持去化，雖然絕對值高于同期，但螺紋庫銷比已回歸正常水平并將進一步降低。從庫銷比的角度來看，價格向上的彈性將進一步打開，而價格向下的彈性則被前文所討論的低利潤所制約。

圖3：短期供需推演，庫銷比下降將進一步打開價格向上彈性

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三、從經(jīng)濟增長的角度看，需求高同比有延續(xù)甚至上升可能。

除了淡季需求環(huán)比下滑，市場同樣擔(dān)憂“趕工”的不可持續(xù)，從而造成同比增速的下降。這個問題的核心，則在于對全年鋼材需求的預(yù)期或者說對于經(jīng)濟增長的預(yù)期，畢竟“趕工”必然會逐步弱化，那么經(jīng)濟的復(fù)蘇能否接續(xù)高需求？

首先，我們考察維持當(dāng)前需求增速所隱含的全年增速預(yù)期。假定需求保持4月中旬全面復(fù)工以來的平均增速，并持續(xù)到年底，那么五大、螺紋和熱卷全年表需將增長0.7%、3.8%和-3.8%。全年鋼材需求較去年將有小幅增長，整體仍屬于回補狀態(tài)。這與世界鋼鐵協(xié)會6月初發(fā)布的，中國鋼鐵需求量在2020年將增長1.0%的預(yù)測結(jié)果，較為接近。

表1：維持當(dāng)前表需增速，全年五大鋼材需求將小幅增長0.7%

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其次，從經(jīng)濟增長的角度來看，鋼材表需增速仍有上升可能。今年兩會未提增速目標(biāo)，但集中精力抓好“六穩(wěn)”“六?！保瑑?nèi)含了增長要求。從穩(wěn)就業(yè)的角度今年目標(biāo)新增900萬人以上，而去年1%GDP增速帶動就業(yè)220萬人。從財政赤字率的角度推算，今年赤字規(guī)模3.76萬億，赤字率3.6%以上，以3.6-3.7%為限，名義GDP增速為5.4-2.6%，實際GDP增速可能為3.4-1.6%，均值在2.5%。

在出口和消費存在較大不確定性的情況下，貨幣財政等宏觀政策有望維持寬松，同時投資端的拉動仍顯重要。兩會提出重點支持“兩新一重”建設(shè)，其中包括加強新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和加強交通、水利等重大工程建設(shè)，市場整體預(yù)期基建增速在10-15%，那么基建對于鋼材的需求拉動便可能達到2-3%。

表2：樂觀預(yù)期下，鋼材表需增速仍有上升可能

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風(fēng)險點在于地產(chǎn)投資、國內(nèi)消費和海外需求的再次下滑可能，但當(dāng)前地產(chǎn)銷售拿地、汽車產(chǎn)銷和海外經(jīng)濟活動均處在較好的恢復(fù)過程中，“二次衰退”的預(yù)期仍應(yīng)以觀察為主。

四、漲價縮利潤，鋼材估值仍顯中性，價格有望延續(xù)震蕩上行。

近期鋼材價格雖有所反彈但利潤壓縮，電爐處于盈虧附近，南北持續(xù)倒掛，基差在現(xiàn)實大庫存的情況下相對合理，鋼材整體估值依然中性。

短期來看，產(chǎn)量接近歷史高位，增產(chǎn)對利潤提出要求，而“鐵元素”供給整體偏緊，成本和價格可能出現(xiàn)同步抬升。國內(nèi)宏觀政策支撐、地產(chǎn)汽車銷售紛紛回暖、海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)的環(huán)境下，淡季“趕工”需求仍有望維持同比韌性。而從經(jīng)濟增長的角度看，不排除鋼材表需增速上升的可能。隨著庫存去化、庫銷比下降，價格向上的彈性打開，市場心態(tài)有望轉(zhuǎn)向樂觀而推動鋼材進一步震蕩上行。

圖4：價格雖有抬升但利潤壓縮，基差合理，鋼材整體估值依然中性。

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