1. 2020年以來電解鋁行業(yè)先抑后揚，二季度以來盈利持續(xù)改善

1.1. 一季度受疫情影響，供需短暫錯配導致行業(yè)普遍虧損

電解鋁價格大幅下跌，造成短暫全行業(yè)虧損。一季度，受全球性疫情影響，電解鋁下游需求不足，疊加宏觀經(jīng)濟預期下行，市場悲觀情緒蔓延，電解鋁價格持續(xù)下探。供給端方面，由于電解鋁企業(yè)停啟槽成本相對較高，疫情期間電解鋁企業(yè)普遍連續(xù)生產(chǎn)，過剩的供給進一步加大鋁價下行的壓力。成本端方面，由于氧化鋁和預焙陽極彈性生產(chǎn)相對容易，在節(jié)后開工率相對較低的情況下，氧化鋁、預焙陽極短期內(nèi)出現(xiàn)短缺，供需的暫時性錯配造成電解鋁成本明顯上漲。

1.2. 二季度行業(yè)減產(chǎn)疊加需求回暖帶動電解鋁企業(yè)盈利恢復

供給收縮疊加成本凹陷，電解鋁行業(yè)盈利水平恢復。進入第二季度，供給方面，在原料成本高壓下，部分電解鋁企業(yè)提前檢修；需求和成本方面，隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，復工復產(chǎn)逐步進行，一方面下游需求回暖明顯，鋁錠開始進入去庫進程，另一方面氧化鋁產(chǎn)能明顯過剩的局面推動氧化鋁價格回落，電解鋁企業(yè)利潤修復明顯，據(jù)我們測算，截至5月22日電解鋁行業(yè)已全行業(yè)重回現(xiàn)金成本線以上。

1.3. 氧化鋁持續(xù)過剩，電解鋁成本端壓力較小

氧化鋁行業(yè)利潤轉(zhuǎn)負，開工率隨之下降。2019年7月起，氧化鋁行業(yè)平均利潤轉(zhuǎn)負，盡管一季度末氧化鋁價格小幅上行，但需要注意的是氧化鋁提價是建立在成本上行的基礎(chǔ)上，該階段氧化鋁行業(yè)平均虧損額甚至在不斷擴大。在這樣的背景下，部分氧化鋁企業(yè)為了減少虧損停工減產(chǎn)，開工率隨之下降。根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截至2020年4月，國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能8572萬噸，實際在產(chǎn)產(chǎn)能6575 萬噸，氧化鋁產(chǎn)能明顯過剩。

海內(nèi)外氧化鋁價格趨同，海外氧化鋁弱勢使國內(nèi)氧化鋁價格承壓。近年來，由于海外氧化鋁價格相對較低，國內(nèi)電解鋁廠對進口氧化鋁需求逐漸提高，特別是海關(guān)總署宣布自2020年1月1日起，氧化鋁2020年最惠國稅率5%，2020年暫定稅率0，2020年以來國內(nèi)進口氧化鋁數(shù)量大幅增長。盡管二季度由于疫情影響氧化鋁運輸，但截至4月，中國進口氧化鋁數(shù)量已達124.76萬噸，而2019年全年氧化鋁進口量僅為164.53萬噸。進口氧化鋁的大量涌入國內(nèi)使得海內(nèi)外氧化鋁價格趨同趨勢愈發(fā)明顯，盡管目前國內(nèi)氧化鋁行業(yè)仍陷入虧損狀態(tài)，成本支撐下挺價意愿較強，但是在目前海外氧化鋁市場不景氣的背景下，國內(nèi)氧化鋁難有大幅上行基礎(chǔ)。

氧化鋁持續(xù)明顯過剩局面。根據(jù)百川統(tǒng)計，2020年我國國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能預計為610萬噸，考慮到對應的電解鋁產(chǎn)能，氧化鋁產(chǎn)能明顯過剩。同時，北礦力瀾預計海外氧化鋁新增產(chǎn)能至少將達415萬噸，海外氧化鋁繼續(xù)延續(xù)過剩格局，出口窗口仍將關(guān)閉，從而加劇國內(nèi)氧化鋁市場過剩局面，使國內(nèi)氧化鋁市場將進一步承壓。在產(chǎn)能明顯過剩的局面下，氧化鋁難以維持高利潤，價格上漲至一定的水平，產(chǎn)量釋放彈性大，氧化鋁價格將向下回歸。

2. 供給：2020年新增電解鋁供應壓力有限，4月以來持續(xù)去庫

2.1. 成本壓力下電解鋁企業(yè)主動減停產(chǎn)，短期可能帶來供需抽緊

成本壓力下電解鋁企業(yè)主動減停產(chǎn)達到85.27萬噸。根據(jù)百川統(tǒng)計，節(jié)前僅有中鋁山西14萬噸電解鋁產(chǎn)能可能減產(chǎn)并轉(zhuǎn)移產(chǎn)能指標。然而由于原料端價格高企，部分高成本地區(qū)的電解鋁企業(yè)提前對電解槽進行檢修或者主動減停產(chǎn)，根據(jù)百川最新統(tǒng)計，目前已減產(chǎn)產(chǎn)能高達85.27萬噸。

減產(chǎn)背景下的需求復蘇帶來短期供需抽緊。我們認為，電解鋁供給端一般較為穩(wěn)定，主要原因是因為電解鋁電解槽關(guān)閉和開啟帶來的成本提升，導致電解鋁因為的成本壓力的減產(chǎn)往往具有較高的耐受性，但是一旦減產(chǎn)后，電解鋁重新開啟的速度往往較慢，導致電解鋁供需的彈性較大，近期也在鋁價上得到較大體現(xiàn)。

2.2. 2020年預計新增電解鋁產(chǎn)能壓力減小

2020年預計新增電解鋁產(chǎn)能減少，產(chǎn)量增加約70萬噸。根據(jù)SMM和AM統(tǒng)計，2020年新增和復產(chǎn)產(chǎn)能分別為220.5萬噸和55萬噸，且投復產(chǎn)進程主要集中在下半年。考慮鋁價、資金面、施工條件以及潛在淘汰產(chǎn)能等因素影響，我們預計2020年電解鋁產(chǎn)量增量約在40萬噸左右。

2.3. 精廢價差短期轉(zhuǎn)負導致部分原鋁暫時性替代廢鋁

廢價差短期轉(zhuǎn)負導致原鋁暫時性替代廢鋁。三月中旬至四月中旬，受全球悲觀情緒蔓延影響，鋁價一度出現(xiàn)暴跌。與此同時，國內(nèi)疫情一方面導致廢鋁回收商開工延遲，開工后廢鋁價格較年初下滑明顯，出貨意愿較低；另一方面，廢鋁回收鏈也受到一定影響，疊加疫情期間鋁錠消費銳減，廢鋁供應出現(xiàn)暫時性短缺。盡管廢鋁價格隨鋁價下挫而下跌，但下跌力度遠遠小于原鋁，這就導致了部分廠商使用原鋁替代廢鋁進行生產(chǎn)。

隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，廢鋁回收商陸續(xù)復工，市場上廢鋁供應明顯增多，隨著廢鋁供應緊缺情況逐漸緩解，原鋁替代廢鋁這一情況勢必不會長久。自4月下旬以來，原鋁與廢鋁價差重新轉(zhuǎn)正，價差重回正常水平，原鋁替代廢鋁窗口關(guān)閉，精廢替換將逐步回歸常態(tài)。

2.4. 4月以來電解鋁加速步入去庫進程

4月以來電解鋁庫存顯著下降，單月下降幅度達到44萬噸。一季度受疫情影響，交通運輸受限，下游復工延遲，終端需求受到一定的沖擊，且供給端電解鋁企業(yè)暫未減產(chǎn)，電解鋁累庫明顯，鋁錠社會庫存從節(jié)前的63萬噸一路升至4月2日的最高點167.6萬噸。但是4月以來，隨著國內(nèi)疫情基本結(jié)束，鋁下游需求復蘇明顯，并且廢鋁回收受疫情影響明顯減少，部分原鋁替代廢鋁，使得電解鋁去庫明顯，4月去庫量高達44萬噸，5月去庫達到31萬噸，隨著國內(nèi)需求的好轉(zhuǎn)，去庫進程有望延續(xù)。

2.5. 鋁價內(nèi)強外弱導致進口涌入，但占比較小承壓有限

滬倫比不斷上升4月底開始原鋁進口窗口打開。滬鋁方面，4月以來，終端內(nèi)需好轉(zhuǎn)明顯，帶動鋁錠社會庫存大幅下降，同時提振多頭信心，滬鋁一路上漲。倫鋁方面，供給端由于一季度海外氧化鋁明顯過剩，3月開始價格下探至近年來低位，一二季度電解鋁廠家減產(chǎn)量并不明顯；需求端，二季度開始海外疫情蔓延，市場擔憂情緒漸濃，倫鋁一路下跌，并于4月底開始原鋁進口窗口打開。

原鋁進口窗口打開導致國內(nèi)鋁價短暫承壓，但6月初進口窗口關(guān)閉。由于電解鋁進口需繳納13%的增值稅，原鋁進口在中國電解鋁供應中占比不大，2019年中國原鋁進口量僅為7.5萬噸。4月底開始原鋁進口窗口打開會導致的進口原鋁增加將使國內(nèi)鋁價承壓，但隨著國外疫情的好轉(zhuǎn)，以及國外鋁廠在成本壓力下開始減產(chǎn)，5月初，期鋁內(nèi)強外弱的局面開始轉(zhuǎn)變，倫鋁價格開始大幅上漲，導致在6月初進口窗口再度關(guān)閉。

進口鋁材涌入，供應端短期承壓。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，4月中國未鍛軋鋁及鋁材進口量為10.61萬噸，1-4月累計進口量40.86萬噸，累計同比增速達152.0%。由于鋁價內(nèi)強外弱的局面仍在延續(xù)，短期內(nèi)鋁材進口仍將呈上升趨勢，但是長期來看，由于鋁材進口需要繳納增值稅，鋁材在我國電解鋁供應中占比極為有限，2019年我國僅為64.58萬噸，供應端承壓有限。

廢鋁批文余量充足，關(guān)注廢鋁新國標實施情況。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，4月廢鋁進口量為7.2萬噸，同比減少53.3%，1-4月累計進口廢鋁27.0萬噸，同比減少64.7%。2019年7月以來，中國將六類廢鋁列入限制類進口名錄，批文制下2020年前七批廢鋁進口批文量共47.82萬噸，目前剩余20萬噸左右廢鋁進口量。

3. 需求：房地產(chǎn)竣工端回暖，汽車產(chǎn)銷和電網(wǎng)投資值得期待，外需迎來邊際改善

建筑、交通和電力占我國電解鋁需求68%。我國電解鋁消費結(jié)構(gòu)中，建筑、交通、電力和商品消費占據(jù)了80%以上的需求，其中建筑是占比最大達31%，需求主要集中在房地產(chǎn)中。

3.1. 房地產(chǎn)竣工端回暖預期漸起

房地產(chǎn)竣工端回暖預期漸起。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年房屋竣工面積連續(xù)六個月回升，并于12月2年來首度轉(zhuǎn)正。但在疫情影響下，2020年1-2月房屋竣工面積、新開工面積等均出現(xiàn)大幅下滑。隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，3月以來，房屋竣工面積同比回暖，并且隨著各地政府房地產(chǎn)政策松動，根據(jù)最新統(tǒng)計，2020年4月房屋竣工面積為19,286萬平方米，累計同步下降14.5%，降幅收窄1.3pt。

回顧歷史，房地產(chǎn)新開工和竣工存在“剪刀差”，銷售高峰與竣工高峰的時間差通常為2-3年，上一輪銷售高峰出現(xiàn)在2016-2018年，這也就意味著竣工高峰大約從2019年開始，從數(shù)據(jù)上看，2017、2018年竣工面積同比增速分別為-4.4%和-7.8%，而2019年同比增速轉(zhuǎn)正達2.6%，也支持了這樣的一個判斷。從全年來看，一季度是竣工淡季，我們認為一季度竣工增速暫時性下滑不改長期回暖趨勢，竣工端回暖有望繼續(xù)帶動鋁需求增長。

3.2. 刺激政策下汽車產(chǎn)銷有望超預期

刺激政策下汽車產(chǎn)銷超預期。在疫情發(fā)生以來，政府采取了推動國三汽車置換、支持二手車交易，乃至汽車下鄉(xiāng)等一系列刺激政策支持汽車產(chǎn)業(yè)復蘇。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，4月全國汽車產(chǎn)銷分別為210萬輛和207萬輛，同比分別增長2.3%和4.4%，結(jié)束了銷量連續(xù)21個月下降的局面，基本恢復至往年同期水平。同時，值得欣喜的是，在產(chǎn)業(yè)刺激政策下，汽車行業(yè)庫存下降明顯，4月份汽車廠家?guī)齑鏋?4.3萬輛，已位于近五年來低位。

根據(jù)《中國汽車工業(yè)用鋁量評估報告（2016—2030）》，2018年新能源汽車的平均鋁消耗量估計為141.5千克，到2030年耗鋁量將超過280千克。此外，隨著汽車輕量化成為未來發(fā)展趨勢，中國汽車行業(yè)的用鋁量將從2018年的380萬噸增加到2030年的910萬噸，年復合增長率為8.9%。2020年政府報告中再次提及推廣新能源汽車，隨著各地陸續(xù)出臺汽車消費刺激政策，汽車產(chǎn)銷量有望延續(xù)增長態(tài)勢。

3.3. 國內(nèi)電網(wǎng)投資帶來新亮點

國內(nèi)電網(wǎng)投資上調(diào)10%，有望超預期拉動鋁需求。2019年由于特高壓建設進度放緩，電網(wǎng)基本建設投資實際完成額僅為4473億元，同比降低11%。此外，國家電網(wǎng)2019年底發(fā)布《關(guān)于進一步嚴格控制電網(wǎng)投資的通知》，嚴格控制電網(wǎng)投資。但是為了對沖經(jīng)濟下行壓力，國家電網(wǎng)于3月宣布將年初4080億元電網(wǎng)投資計劃上調(diào)至4500億元，增幅高達10%，如果考慮南方電網(wǎng)等公司的投資，2020年電網(wǎng)基本建設投資有望超5000億。根據(jù)規(guī)劃，目前國內(nèi)共有8條待核準、7條在建的特高壓項目、以及2條柔性直流輸電項目，總投資金額預計在1600億元左右，電網(wǎng)投資超預期有望大幅拉動鋁需求。

3.4. 家電庫存壓力依舊凸顯，但銷售旺季值得期待

家電庫存壓力依舊凸顯，空調(diào)庫存創(chuàng)歷史新高。根據(jù)統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，2020年4月空調(diào)、冰箱和洗衣機累計產(chǎn)量降幅分別同比收窄3.1pt、4.3pt和0.8pt。銷量方面，3月空調(diào)、冰箱銷量分別為1264.35萬臺、628.06萬臺，環(huán)比增速達128.8%和130.99%。但是令人擔憂的是，截至2020年3月，空調(diào)、冰箱和洗衣機庫存分別為1500.5、344.4和188.5萬臺，處于歷史較高水平，去庫壓力仍然較大。

空調(diào)能效正式實施，銷售旺季值得期待。短期來看，隨著夏季到來，氣溫抬升，空調(diào)將迎來銷售旺季；家電的需求相對穩(wěn)定，疫情期間減少的消費將延后釋放，在各地的消費刺激政策下家電需求有望加速反彈。長期來看，“史上最嚴”的空調(diào)新能效標準將于7月1日正式實施，預計將淘汰市場近45%的空調(diào)，此外隨著房地產(chǎn)竣工端回暖，作為地產(chǎn)后周期的家電銷售有望抬升，特別是在家電企業(yè)紛紛擴展線上銷售渠道以及小家電行業(yè)迎來快速發(fā)展的背景下，家電行業(yè)長期向好。

3.5. 全球逆周期寬松大行其道，疊加疫情壓制逐步解除，海外需求邊際改善

貨幣寬松方面，3月以來，美聯(lián)儲提供了大量的流動性安排以對沖可能發(fā)生的流動性短缺。美國的貨幣政策工具包括QE、央行貨幣互換和針對一級交易商、存款類金融機構(gòu)、外國銀行、小微企業(yè)和市政債的各類流動性安排。3月23日更是宣布了無限量QE措施，持續(xù)向市場注入巨量的流動性，以應對新冠疫情的沖擊。

2020年3月以來美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表出現(xiàn)大幅、快速的資產(chǎn)擴張。截至2020年6月4日，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模達7.2萬億,相比3月4日增加68%。

新冠疫情爆發(fā)以來全球各國央行競相寬松。據(jù)我們統(tǒng)計，2020年1月19日以來，共有20個重要的海外經(jīng)濟體持續(xù)降息。其中，美國聯(lián)邦基金目標利率降至0~0.25%，其它新興經(jīng)濟體如南非、印度、巴西、土耳其、埃及等國降息幅度多在50BP以上。

從美聯(lián)儲4月議息會的表態(tài)來看，我們預計美聯(lián)儲的寬松政策將維持較長時間，直至經(jīng)濟出現(xiàn)恢復。美聯(lián)儲繼續(xù)強調(diào)新冠疫情“在中期內(nèi)對經(jīng)濟構(gòu)成重大風險”，并承諾將繼續(xù)使用所有工具來支撐美國經(jīng)濟，并表示將維持利率在低位，直至有信心實現(xiàn)其最大就業(yè)和物價穩(wěn)定目標，未來貨幣政策的評估將考慮包括勞動力市場、通脹壓力與通脹預期，以及金融與國際形勢發(fā)展的廣泛指標。

6月4日歐洲央行維持三大關(guān)鍵利率不變，將大流行病緊急資產(chǎn)購買計劃(PEPP)規(guī)模提高6000億歐元，并把購買期限延長到至少2021年6月底，沒有將垃圾債納入PEPP。

財政刺激方面，3月以來全球各國紛紛推進刺激政策對沖新冠疫情帶來的負面影響。其中，美國、英國、意大利紛紛推出史上最大刺激政策方案。3月17日，英國推出2558億救助方案。3月25日，美國參議院連夜投票通過2萬億美元規(guī)模的第三輪緊急經(jīng)濟救助計劃，這將是美國歷史上規(guī)模最大的救市計劃。4月6日，意大利追加4000億歐元，加上此前宣布的3500億歐元，合計7500億歐元。另外，歐盟委員會計劃推出的7500億歐元的抗疫復蘇法案將于6月19日歐盟峰會時進行下一步討論，若獲得通過將帶來歐元區(qū)協(xié)同財政政策的邁出重要一步。特朗普政府則預計將推出1萬億美元的刺激政策。

在全球各國猛烈地貨幣及財政刺激下，5月各國經(jīng)濟景氣度回升明顯，對鋁材需求拉動有望邊際轉(zhuǎn)暖。5月中國官方制造業(yè)PMI錄得50.6，位于榮枯線上方。美國5月ISM制造業(yè)PMI反彈至43.1，高于前值41.5，美國5月非農(nóng)就業(yè)250.9萬人超預期改善，失業(yè)率雖有統(tǒng)計口徑誤差，但邊際改善比較明確；歐元區(qū)PMI也從4月的12.0升至5月的30.5，5月歐美經(jīng)濟景氣度回升明顯。據(jù)統(tǒng)計，2019年未鍛造的鋁及鋁材出口量為573萬噸，占全年鋁材產(chǎn)量的10.9%。2020年4月中國未鍛軋鋁及鋁材出口44.17萬噸，環(huán)比3月出口量減少15%，同比下滑11.4%。根據(jù)SMM的最新調(diào)研，受出口影響最大的鋁板帶行業(yè)外貿(mào)訂單下滑30%-40%。我們認為，隨著經(jīng)濟逐步正軌，全球經(jīng)濟恢復有望持續(xù)，對鋁材需求有望邊際轉(zhuǎn)暖。

4. 未來展望：內(nèi)需的持續(xù)修復有望帶動電解鋁需求回暖，看好電解鋁當前的配置價值

對于后市，我們?nèi)匀痪S持樂觀判斷。一是供給端方面，部分高成本地區(qū)的電解鋁企業(yè)提前對電解槽進行檢修或者主動減停產(chǎn)，目前已減產(chǎn)產(chǎn)能達到85.27萬噸，且由于疫情影響，投復產(chǎn)產(chǎn)能釋放主要集中在下半年。

二是庫存方面，4月以來電解鋁步入去庫進程，4月和5月去庫量高達75萬噸，隨著國內(nèi)需求的好轉(zhuǎn)，去庫進程有望延續(xù)。

三是需求方面，隨著國內(nèi)疫情的好轉(zhuǎn)，下游需求也在逐步恢復，我們認為是鑒于目前龐大的房屋施工面積，房地產(chǎn)竣工有望持續(xù)回暖；隨著二手車交易以及汽車下鄉(xiāng)等一些汽車刺激政策，汽車產(chǎn)銷也有望繼續(xù)持續(xù)改善，同時電網(wǎng)投資持續(xù)超預期，電力用鋁有望成為新亮點；家電方面，隨著房地產(chǎn)竣工端回暖，作為地產(chǎn)后周期的家電銷售有望長期向好。

我們認為盡管鋁產(chǎn)品出口受限，但是內(nèi)需的持續(xù)修復有望帶動電解鋁需求回暖。長期來看，氧化鋁產(chǎn)能仍明顯過剩，加上電解鋁產(chǎn)能天花板已定，電解鋁成本端壓力不大。我們認為隨著需求端的持續(xù)修復，經(jīng)濟復蘇背景下電解鋁行業(yè)迎來轉(zhuǎn)機，電解鋁利潤有望持續(xù)維持較高空間。

從投資角度看，當前電解鋁行業(yè)利潤的改善和維持主要依靠兩點，一是終端需求對鋁價的拉動，二是成本端氧化鋁等成本的持續(xù)壓制。

綜上，我們建議關(guān)注兩類標的，第一類是氧化鋁自給率低，電解鋁產(chǎn)能大的標的，具備更大的業(yè)績彈性；第二類是產(chǎn)能持續(xù)擴張，盈利端擁有成長性的標的，具備更大的業(yè)績彈性。建議重點關(guān)注新界泵業(yè)（天山鋁業(yè)擬借殼）、神火股份和云鋁股份。