一、行情回顧

圖1：秦皇島平倉(cāng)價(jià)（山西產(chǎn)Q5500）單位：元/噸

資料來(lái)源：WIND，長(zhǎng)安期貨

圖2：產(chǎn)區(qū)動(dòng)力煤價(jià)格 單位：元/噸

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圖3：環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù) 單位：元/噸

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圖4：動(dòng)力煤期貨主力合約收盤價(jià) 單位：元/噸

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5月份煤炭供需關(guān)系好轉(zhuǎn)，供應(yīng)端兩會(huì)召開煤礦供應(yīng)受阻、大秦線檢修港口輸入減少、高速收費(fèi)恢復(fù)汽運(yùn)成本抬升，疊加進(jìn)口煤通關(guān)政策收緊，中短期利好疊加導(dǎo)致煤炭港存快速下降。需求端隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的全面重啟，工業(yè)用電增加（5月增量主要來(lái)自第三產(chǎn)業(yè)），電廠日耗拉升，電廠進(jìn)入去庫(kù)周期，支撐煤價(jià)；另外，基建需求的提升也帶動(dòng)建材用煤（主要是水泥用煤）提升，進(jìn)而對(duì)沖了月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)下調(diào)對(duì)市場(chǎng)煤采購(gòu)意愿下降的利空影響。截至5月29日，山西產(chǎn)5500大卡動(dòng)力煤秦皇島平倉(cāng)價(jià)格環(huán)比上升79元/噸至543元/噸。

動(dòng)力煤期貨上漲節(jié)奏略快于現(xiàn)貨，基差最小時(shí)的期貨升水甚至超過(guò)了50元/噸，不過(guò)受制于5月底供應(yīng)端的利好消退，動(dòng)力煤期價(jià)在下旬出現(xiàn)了明顯回落，目前的基差重回期貨小幅貼水狀態(tài)。

二、5月份市場(chǎng)要點(diǎn)分析

（一）第三產(chǎn)業(yè)加速?gòu)?fù)蘇將帶動(dòng)工業(yè)用電提升

圖5：各產(chǎn)業(yè)用電量同比變化 單位：%

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圖6：工業(yè)、居民用電量同比變化 單位：%

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早在3月份時(shí)，我國(guó)疫情已經(jīng)得到有效控制，規(guī)模以上企業(yè)逐漸復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)了第二產(chǎn)業(yè)用電量的提升，4、5月份更是進(jìn)入全面復(fù)產(chǎn)階段，第二產(chǎn)業(yè)用電同比增速由2月的下滑14.61%快速轉(zhuǎn)變至4月份的同比上升1.34%，5月份在前期積壓訂單及修復(fù)性消費(fèi)共同作用下同比增速仍有提升空間，而6月份境外疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊將波及我國(guó)，第二產(chǎn)業(yè)用電量可提升空間有限。從絕對(duì)數(shù)值測(cè)算，今年6月份第二產(chǎn)業(yè)用電量環(huán)比增量約在200億千瓦時(shí)。

疫情防控過(guò)程中對(duì)人員流動(dòng)性形成了極大限制，進(jìn)而拖累了第三產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)速度，3月份時(shí)第三產(chǎn)業(yè)用電跌至低谷，同比下滑19.76%，之后隨著人員流動(dòng)性的逐漸提升，第三產(chǎn)業(yè)加速?gòu)?fù)蘇，4月份其用電量同比下降速度已經(jīng)收窄至-7.79%，預(yù)計(jì)5月份同比增速在-2%至-1%，6月份同比增速在+2%左右。從絕對(duì)數(shù)值測(cè)算，6月份第三產(chǎn)業(yè)用電量環(huán)比增量約在150億千瓦時(shí)。

（二）水電替代壓力逐漸提升

今年南方雨季較往年更晚（農(nóng)歷有閏四月），5月份三峽水庫(kù)站出入庫(kù)水流量明顯偏小，直至5月20日出庫(kù)流量才超過(guò)1萬(wàn)立方米/秒，而往年在4月中下旬即可達(dá)到。當(dāng)水流量在2.5萬(wàn)立方米/秒之下時(shí)，水力發(fā)電量與水流量呈正向關(guān)系（水流量過(guò)大時(shí)，水庫(kù)將首先考慮泄洪），因此今年5月份水力發(fā)電增量與往年4月增量相仿。

圖7：水力發(fā)電月度產(chǎn)量 單位：億千瓦時(shí)

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圖8：三峽水庫(kù)站水流量 單位：立方米/秒

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從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年4月水電增量37億千瓦時(shí)，2019年增量為21億千瓦時(shí)，那么今年5月水力發(fā)電量約在800億千瓦時(shí)。不過(guò)隨著三峽水流量的提升，6月份的水力發(fā)電增量將顯著提升，保守預(yù)計(jì)在200億千瓦時(shí)以上，水電替代壓力將在6月份開始顯現(xiàn)。

（三）電廠補(bǔ)庫(kù)時(shí)間節(jié)點(diǎn)或后延

圖9：六大電廠日耗變動(dòng)情況 單位：萬(wàn)噸/日

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圖10：六大電廠庫(kù)存變動(dòng) 單位：萬(wàn)噸

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自3月中旬以來(lái)，六大電廠庫(kù)存持續(xù)去化，截至6月1日，六大電廠合計(jì)庫(kù)存1427.74萬(wàn)噸，處于2019年以來(lái)的低位水平，而迎峰度夏在即，電廠補(bǔ)庫(kù)備貨屬于大概率事件。但電廠的補(bǔ)庫(kù)時(shí)間或延后至6月下旬。原因有兩個(gè)，一是水電替代會(huì)壓制電廠日耗提升速度，進(jìn)而延緩電廠當(dāng)前的去庫(kù)速度；二是目前煤價(jià)相對(duì)處于高位，尤其是現(xiàn)貨價(jià)格再度接近綠色區(qū)間上沿，從煤電博弈角度考慮，電廠當(dāng)下主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)意愿較弱。

（四）6月國(guó)內(nèi)供應(yīng)端利好邊際效應(yīng)減弱，進(jìn)口煤政策是否收緊存疑

隨著大秦線例行檢修結(jié)束，以及煤礦安監(jiān)壓力緩解，煤炭的生產(chǎn)、物流重新恢復(fù)，供應(yīng)端利好邊際效應(yīng)減弱。截至5月31日，秦皇島港鐵路調(diào)入量64.1萬(wàn)噸，創(chuàng)年內(nèi)單日調(diào)入量之最，秦港庫(kù)存止跌回升。

圖11：港口庫(kù)存變動(dòng)情況 單位：萬(wàn)噸

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圖12：港口調(diào)度情況 單位：萬(wàn)噸

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今年1到4月份，我國(guó)累積進(jìn)口煤炭1.3億噸，同比增加26.9%，其中4月份動(dòng)力煤進(jìn)口量1100萬(wàn)噸，創(chuàng)出供給側(cè)改革以來(lái)單月新高。而據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告，一季度全國(guó)規(guī)模以上煤炭企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)同比分別下降12.7%、29.9%。由此引發(fā)煤企對(duì)進(jìn)口煤調(diào)控的呼聲再度提升，雖然目前仍沒有明令進(jìn)口煤禁止通關(guān)，但部分港口延長(zhǎng)通關(guān)時(shí)間至45天或是禁止異地報(bào)關(guān)。但6月本屬于用煤旺季，適當(dāng)增加進(jìn)口量是符合政策調(diào)控意圖的。因此，進(jìn)口煤政策是否收緊仍存在較大變數(shù)。

三、后市展望及操作建議

綜上所述，6月份電力需求隨著第三產(chǎn)業(yè)的加速?gòu)?fù)蘇將繼續(xù)向好，但同時(shí)水電替代壓力將顯著提升，進(jìn)而削弱電力需求提升對(duì)煤價(jià)的提振作用。國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓端短期利好消退，供應(yīng)壓力將再次提升，同時(shí)進(jìn)口煤政策收緊與否還有待驗(yàn)證。煤炭整體的供需環(huán)境將不如5月份。預(yù)計(jì)中上旬動(dòng)力煤期貨價(jià)格震蕩調(diào)整為主，下旬時(shí)隨著電廠補(bǔ)庫(kù)啟動(dòng)或仍有提升空間。

動(dòng)力煤期貨2009合約價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)為515至560，操作上激進(jìn)者可逢低布多，中期持有，注意止損。