一、行情綜述

圖1-1：近期鄭糖主力合約走勢

資料來源：文華財經、方正中期研究院

5月份鄭糖期貨價格震蕩整理，主力合約圍繞5000元波動。實施三年的進口糖特別保障措施到期，配額外進口糖征稅下調對糖價有利空影響。此外，近期進口糖漿數量大增，因成本較低對食糖消費會有沖擊。不過，隨著社會活動逐漸恢復，食糖需求也有回升。此外，國際原油價格反彈帶動外糖走高，對國內糖價有利多刺激。整體看，全球食糖供需形勢由短缺向過剩轉變似乎又存在變數，近期糖價走勢缺乏明確方向，而國內糖價因進口糖成本降低而相對偏弱。

表1-1：鄭糖活躍合約5月份成交數據

資料來源：鄭商所，方正中期研究院

二、國內食糖產量高于預期 銷量同比減少

截至2020年5月底，本制糖期全國共生產食糖1040.72萬噸（上制糖期同期產糖1076.04萬噸），比上制糖期同期多產糖35.32萬噸，其中，產甘蔗糖901.44萬噸（上制糖期同期產甘蔗糖944.5萬噸）；產甜菜糖139.28萬噸（上制糖期同期產甜菜糖131.54萬噸）。

截至2020年5月底，本制糖期全國累計銷售食糖631.09萬噸（上制糖期同期666.77萬噸），累計銷糖率60.64%（上制糖期同期61.97%），其中，銷售甘蔗糖535.22萬噸（上制糖期同期565.35萬噸），銷糖率59.37%（上制糖期同期59.86%），銷售甜菜糖95.87萬噸（上制糖期同期101.42萬噸），銷糖率68.83%（上制糖期同期77.1%）。

5月份僅云南部分糖廠還在生產，由于甘蔗糖份提高，當月食糖產量達到19.74萬噸，為去年同期的2.5倍。進入6月之后，云南還有糖廠尚未收榨，目前食糖產量已超過1030萬噸的預期，或許最終能夠達到1045萬噸左右。今年5月份食糖銷量為78.32萬噸，低于前5年同期平均值。隨著社會活動逐漸恢復常態(tài)，6月份消費形勢與5月相比可能會有所好轉。目前糖廠工業(yè)庫存與去年同前大體持平，后期進口糖規(guī)模是影響食糖供應的重要因素。

圖2-1：國內食糖銷售進度

資料來源：中糖協(xié)、方正中期研究院

圖2-2：國內食糖工業(yè)庫存

資料來源：中糖協(xié)、方正中期研究院

圖2-3：國內食糖生產進度

資料來源：中糖協(xié)、方正中期研究院

三、4月份年食糖進口量同比減少 糖漿進口顯著增加

據海關公布的數據，2020年4月份中國進口食糖12萬噸，環(huán)比增加4萬噸，同比減少22萬噸。2019/20榨季截至4月底，累計進口食糖151萬噸，同比增加12萬噸。

盡管今年4月份國內外食糖價差較大，按增收特別保障征稅計算，配額外進口糖利潤也能達到700元左右，配額內進口糖利潤更是保持在2000元以上。但是食糖進口量并未顯著增加，據說進口商在等待5月下旬降低征稅后再進行通關。進入5月之后，鄭糖走勢明顯弱于國際糖價，與配額外進口成本的價差快速收斂，到5月21日價差僅為約110元，平均值也只有340元左右。自5月22日起，配額外進口糖征稅恢復為50%，此時國內鄭糖與進口成本的價差近千元，并保持到當月月底。這樣看，5月份食糖進口量可能會增加。

圖3-1：國內糖價與進口糖成本的價差

資料來源：中糖協(xié)、方正中期研究院

圖3-2：中國食糖進口形勢

資料來源：中糖協(xié)、方正中期研究院

近來市場對于糖漿進口題材較為關注。糖漿是重要的甜味劑，在食品加工中很常用。以往多為玉米淀粉生產的果葡糖漿，常用于飲料、糕點、蜜餞、罐頭等食品的生產。而傳聞近期進口的糖漿主要為生產白糖用的半成品，相當于變相進口食糖。國內進口食糖實施配額管理，配額外進口糖不僅要支付較高征稅，而且也要受到有關部門發(fā)放許可證的限制。而糖漿據說是零征稅進口，而且沒有配額限制，這樣與直接進口食糖相比存在較大優(yōu)勢。據海關總署公布的最新數據，今年4月份我國進口糖漿的數量達12.6萬噸；2020年1-4月份累計進口達29.48萬噸，1-4月份進口量超過2019年全年12.78萬噸，是2018年全年的13.4倍。

四、巴西食糖可能大幅增產

由于原油價格處于相對低位，且巴西貨幣較為疲軟，巴西糖廠擴大食糖生產。據巴西蔗糖工業(yè)協(xié)會Unica在5月27日發(fā)布的數據，巴西甘蔗主產區(qū)–中南部地區(qū)在5月上半月生產了250萬噸糖，同比上年同期增長了55%。其中糖廠將47.23%的甘蔗用于生產糖，上年同期這一比例僅為36.02%，巴西蔗糖工業(yè)協(xié)會（UNICA）表示，2020/21榨季巴西的食糖產量有望回到三年前創(chuàng)下的創(chuàng)紀錄高位，預計巴西的糖產量將達到3800萬噸，其中中南部地區(qū)產糖預計為3600萬噸，東北部地區(qū)預計產糖200-300萬噸，預計總產量較上榨季增長約900萬噸。

除巴西之外，印度食糖可能即將恢復增產，由于今年降雨正常，2020/21年度印度食糖產量會高于2019/20年度。據美國農業(yè)部（USDA）預測，2020/21榨季全球產糖量同比增加13%。國際糖業(yè)組織（ISO）在6月2日表示，“預計2019/20榨季全球食糖供應缺口為930萬噸，創(chuàng)近11年以來新高，但該預估并未考慮新冠肺炎疫情大流行的影響。此前2月份的時候，ISO曾預計供應缺口為944萬噸。預計2019/20榨季全球產糖量為1.668億噸，同比下降4.4%；預計食糖消費量為1.761億噸，同比增加1.3%?！弊稍児綢NTL FCStone在6月3日表示，由于巴西產糖量增加，且全球食糖消費量下降，因此將2019/20榨季全球食糖供應缺口預估從3月份預估的860萬噸大幅下調至310萬噸。除了因巴西產糖量增加外，2019/20榨季全球食糖需求量還受到疫情防控措施的影響，F(xiàn)CStone表示，與此前預估相比，預計2019/20榨季全球消費量將減少240萬噸，至1.839億噸。

表4-1：全球部分主要食糖國產量（萬噸）

數據來源：USDA 方正中期研究院整理

圖4-1：全球食糖供需形勢

資料來源：Wind、方正中期研究院

圖4-2：全球食糖庫存消費比

資料來源：Wind、方正中期研究院

圖4-3：國際糖價與原油價格走勢

資料來源：文華財經、方正中期研究院

圖4-4：國際糖價與巴西雷亞爾匯率走勢

資料來源：Wind、方正中期研究院

圖4-5：近期國際食糖價格走勢

資料來源：文華財經、方正中期研究院

圖4-6：國際食糖價格走勢及非商業(yè)凈多持倉

來源：CFTC、方正中期研究院

ICE原糖在4月底止跌反彈，5月份以震蕩走勢為主，近期進一步反彈走高。國際原油價格回升以及巴西雷亞爾匯率走強對糖價有支持，并且隨著很多地區(qū)解除前期因疫情造成的封鎖措施，食糖需求逐漸恢復。根據CFTC最新公布的持倉報告來看，5月份起ICE原糖非商業(yè)凈多頭持倉逐漸回升，截至6月2日已達到93406手，較4月末時增加了75589手。

五、國內食糖價差表現(xiàn)

圖5-1：國內食糖期現(xiàn)價差

資料來源：文華財經、方正中期研究院

圖5-2：鄭商所白糖期貨倉單及有效預報

資料來源：Wind、方正中期研究院

5月份國內食糖基差在高位波動，主要是400~500元左右，比4月份有所擴大。受進口糖征稅稅率變化的影響，期貨糖價回調幅度相對較為明顯，而現(xiàn)貨價格則較為堅挺。隨著市場消費的改善，食糖銷售形勢較為樂觀，且4月份進口糖數量并未顯著增加，對糖價的壓力有限。不過，在5月下旬征稅稅率下調之后，進口糖利潤明顯高于此前水平，后期期貨糖價可能還會面臨較大壓力。除非糖廠銷售遇阻，否則基差或許還會維持在偏高水平。

圖5-3：國內白糖期貨近月份合約基差

資料來源：鄭商所、方正中期研究院

圖5-4：國內白糖期貨9、1月份合約歷史價差

資料來源：鄭商所、方正中期研究院

2101-2009合約價差處于近年來低位，廣西加大對良種甘蔗種植補貼力度令來年合約價格承壓。不過，下個年度食糖消費有望恢復增長，可能會提振2101合約走勢。還有，2101合約當前價格很可能低于未來的制糖成本，主動做空力量恐怕較弱。近來2101-2009價差已有走穩(wěn)跡象，或可嘗試進行買遠賣近的套利操作。

六、國內食糖產銷形勢分析

表6-1：2019/20年度國內白糖產銷形勢 單位：萬噸

注：產銷數據為制糖年度逐月累計值，進口量為當年累計值，庫存為當月值

資料來源：沐甜科技 方正中期研究院整理

5月份僅云南部分糖廠還在生產，由于甘蔗糖份提高，當月食糖產量達到19.74萬噸，為去年同期的2.5倍。進入6月之后，云南還有糖廠尚未收榨，目前食糖產量已超過1030萬噸的預期，或許最終能夠達到1045萬噸左右。今年5月份食糖銷量為78.32萬噸，低于前5年同期平均值。隨著社會活動逐漸恢復常態(tài)，6月份消費形勢與5月相比可能會有所好轉。目前糖廠工業(yè)庫存與去年同前大體持平，后期進口糖規(guī)模是影響食糖供應的重要因素。

七、鄭糖期權市場

圖7-1：白糖期權成交量及持倉情況 圖7-2：白糖期權成交持倉比

資料來源：Wind 方正中期研究院整理

圖7-3：白糖期權認沽認購比率 圖7-4：期權不同行權價成交和持倉量

資料來源：Wind 方正中期研究院整理

圖7-5：白糖期貨歷史波動率 圖7-6：白糖期貨歷史波動率錐

資料來源：Wind 方正中期研究院整理

五月份至今鄭糖持續(xù)震蕩整理，大部分時間表現(xiàn)為三角形形態(tài)。主力合約主要在4900~5100元區(qū)間內波動，6月份可能出現(xiàn)突破走勢。投資者可考慮進行期權寬跨式套利。

策略建議：買入SR009P4900和SR009C5100。

表7-1：買入鄭糖期權寬跨式套利

圖7-7：鄭糖期權到期盈虧分析

資料來源：Wind 方正中期研究院整理

八、行業(yè)相關股票

表8-1：天膠行業(yè)相關股票

數據截至2020年6月5日