低硫燃料油期貨將于6月22日（周一）在上海國際能源交易中心正式上市交易。掛牌合約為:LU2101、LU2102、LU2103、LU2104、LU2105、LU2106，掛牌基準(zhǔn)價(jià)為2368元/噸。

這是繼原油期貨和20號(hào)膠期貨之后，上期能源上市的第三個(gè)國際化品種。低硫燃料油期貨將作為境內(nèi)特定品種，采用“國際平臺(tái)、凈價(jià)交易、保稅交割、人民幣計(jì)價(jià)”的模式，全面引入境外交易者參與。

低硫燃料油簡(jiǎn)介

燃料油作為成品油的一種，是石油加工過程中在汽、煤、柴油之后從原油中分離出來的較重的剩余產(chǎn)物。燃料油主要由石油的裂化殘?jiān)秃椭别s殘?jiān)椭瞥傻模涮攸c(diǎn)是粘度大，含非烴化合物、膠質(zhì)、瀝青質(zhì)多。燃料油主要用于煉油與化工、交通運(yùn)輸、建筑業(yè)和冶金等行業(yè)，其中船用油市場(chǎng)，特別是保稅市場(chǎng)需求呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。

船用燃料油有多種分類方式。根據(jù)我國國家標(biāo)準(zhǔn)GB17411規(guī)定，船用燃料油分為船用餾分燃料油和船用殘?jiān)剂嫌?。根?jù)硫含量，船用燃料油可分為Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ三個(gè)等級(jí)，其中殘?jiān)剂嫌蛯?duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)分別是質(zhì)量百分比不大于3.5%、0.5%、0.1%。從2020年1月1日起，國際海事組織要求全球船舶使用燃料油的硫含量不得超過0.5%，除非船舶采用其他等效措施。

2020年起，低硫燃料油成為市場(chǎng)主流消費(fèi)品種。傳統(tǒng)殘?jiān)剂嫌投嘤蔁捰蛷S減壓渣油調(diào)合其他組分油生產(chǎn)，進(jìn)入低硫時(shí)代，原有生產(chǎn)工藝需要調(diào)整，目前低硫燃料油主要有三種生產(chǎn)途徑：一是使用低硫原油經(jīng)過蒸餾工藝生產(chǎn)；二是使用低硫渣油和高硫重質(zhì)燃油進(jìn)行混兌、調(diào)合生產(chǎn)；三是通過渣油加工裝置將高硫渣油中的硫含量降低用于生產(chǎn)船燃。

(1) 全球燃料油供需情況

全球燃料油的主要生產(chǎn)區(qū)集中在中東、南美洲、俄羅斯、中國等，全球年產(chǎn)量約5億噸，其中約3-4億噸在公開市場(chǎng)上進(jìn)行貿(mào)易。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近年來全球船用燃料油消費(fèi)量達(dá)到2.8億噸，其中亞太市場(chǎng)增長(zhǎng)較快，占比超45%，已成為全球最大船用油消費(fèi)市場(chǎng)。

全球有四大船用油市場(chǎng)，分別是亞洲地區(qū)（新加坡、中國、日本、韓國）、歐洲ARA地區(qū)（阿姆斯特丹、鹿特丹、安特衛(wèi)普）、地中海地區(qū)（富查伊拉）和美洲地區(qū)（美洲東海岸）。以上地區(qū)的海洋貿(mào)易繁榮，遠(yuǎn)洋航運(yùn)暢旺，船用油市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)。

新加坡是全球船用燃料油最大的消費(fèi)地，2019年的消費(fèi)量約為4746萬噸。依靠其優(yōu)越的地理位置、靈活的經(jīng)濟(jì)政策、注重石油交易市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，新加坡吸引了幾乎所有跨國石油公司和全球性石油貿(mào)易公司參與當(dāng)?shù)厝剂嫌褪袌?chǎng)經(jīng)營，全球其他地區(qū)出產(chǎn)的燃料油組分資源流向新加坡，經(jīng)過油品調(diào)合后再進(jìn)行成品的銷售。新加坡海事與港口管理局(MPA)統(tǒng)計(jì)，新加坡5月船燃總銷量392.5萬噸，其中低硫燃料油銷量為292萬噸，占比69%。與此同時(shí)，高硫燃料油銷量為77萬噸，脫硫塔的持續(xù)安裝幫助高硫燃料油將份額從4月份的19%提升至20%。

2018年全球十大加油港口供油量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：上期能源，一德期貨產(chǎn)業(yè)投研部

(2) 中國燃料油供需情況

我國燃料油主要的消費(fèi)領(lǐng)域是船燃市場(chǎng)。我國船用燃料油市場(chǎng)可分為內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)和保稅市場(chǎng)，內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)的資源供應(yīng)主要來自于我國本土的煉廠及調(diào)油商，保稅市場(chǎng)的資源供應(yīng)則基本源于進(jìn)口，而燃料油出口退稅政策將改變保稅船燃市場(chǎng)供應(yīng)格局。

為應(yīng)對(duì)2020年全球限硫令，我國主要石油企業(yè)均推出了針對(duì)低硫油的生產(chǎn)計(jì)劃及應(yīng)對(duì)方式，據(jù)市場(chǎng)消息，2020年我國低硫燃料油產(chǎn)能將達(dá)到1815萬噸，各主營煉廠均積極參與試生產(chǎn)或開展設(shè)施改造。2019年6月5日，中石化宣布2020年低硫重質(zhì)清潔船用燃料油產(chǎn)能將達(dá)到1000萬噸，2023年將超過1500萬噸。中石化已分別在環(huán)渤海地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)和華南地區(qū)的10家煉廠進(jìn)行了布局。7月，中石油宣布在國內(nèi)已經(jīng)布局系統(tǒng)內(nèi)相關(guān)煉廠，初步計(jì)劃生產(chǎn)供應(yīng)低硫燃料油400萬噸/年。

中國主營煉廠低硫船燃產(chǎn)量目標(biāo)（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：雅柏資本，一德期貨產(chǎn)業(yè)投研部

隨著我國低硫船燃的規(guī)劃生產(chǎn)加速，將有力推動(dòng)從傳統(tǒng)的低硫船燃進(jìn)口國轉(zhuǎn)變?yōu)樽越o自足的生產(chǎn)國，保稅低硫船燃燃油進(jìn)口依存度會(huì)大幅下降。據(jù)海關(guān)進(jìn)口數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月我國保稅船燃的進(jìn)口量為467.4萬噸，同比大幅下滑19.65%。

保稅船用油，具體是指對(duì)進(jìn)出口我國的國際航線運(yùn)營船舶供應(yīng)的保稅船用燃料油，進(jìn)口和銷售免征進(jìn)口關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅、消費(fèi)稅，儲(chǔ)存在指定的保稅油專用油庫，由海關(guān)實(shí)施保稅監(jiān)管。我國保稅船用燃料油消費(fèi)全部集中于沿海地區(qū)，尤其是幾個(gè)對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海地區(qū)港口。我國保稅船供油市場(chǎng)主要在長(zhǎng)三角地區(qū)、環(huán)渤海地區(qū)和華南地區(qū)，比較典型的港口代表分別是寧波-舟山、上海、青島、天津、大連、日照、張家港、秦皇島、南京、廣州。2017年后，舟山地區(qū)發(fā)展迅猛，成為國內(nèi)保稅船燃主要增長(zhǎng)地區(qū)。2018年舟山保稅船用燃料油供應(yīng)量達(dá)359.29萬噸，躍升為國內(nèi)第一大加油港，并首次躋身全球十大供油港。2019年舟山保稅船用燃油直供量達(dá)410.27萬噸，同比增長(zhǎng)14%。

我國是燃料油進(jìn)口大國和消費(fèi)大國，但卻沒有權(quán)威的燃料油基準(zhǔn)價(jià)格，IMO新規(guī)的實(shí)施促進(jìn)了船用燃料油市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，目前國際市場(chǎng)上尚未形成低硫燃料油的定價(jià)中心，我國的出口退稅政策或?qū)⑼苿?dòng)我國成為低硫燃料油最大的生產(chǎn)國，進(jìn)而提升我國在低硫燃料油定價(jià)上的話語權(quán)。而從定價(jià)話語權(quán)的角度來看，由于低硫燃料油期貨是國際化品種，將會(huì)引進(jìn)國際投資者來參與交易，也有利于提高我國在國際船用油市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)。

中國船用燃料油消費(fèi)結(jié)構(gòu)（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：上期能源，一德期貨產(chǎn)業(yè)投研部

首日LU2101理論價(jià)格與策略

(1) LU2101理論價(jià)格判定

2019年中國保稅船燃供油量約1060萬噸，若國內(nèi)低硫燃料油產(chǎn)能全部釋放，意味著中國的船供油將從過去的100%對(duì)外依賴變成100%自給自足還有出口余地，而且還能將此前路過新加坡到東北亞的部分船舶加油需求吸引過來。不過，目前中國的保稅低硫燃料油市場(chǎng)是平衡偏緊的市場(chǎng)，國內(nèi)供應(yīng)的釋放仍需要時(shí)間，保稅低硫燃料油仍需要部分進(jìn)口，因此上市初期定價(jià)標(biāo)的為新加坡0.5%低硫燃料油，我們也選擇新加坡紙貨市場(chǎng)作為國內(nèi)低硫燃料油期貨（LU）價(jià)格及價(jià)差結(jié)構(gòu)的初期參考。雖然新加坡低硫燃料油大部分仍以10ppm柴油為基準(zhǔn)，不過以Platts的0.5%低硫燃料油為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)的貿(mào)易量在逐步上升，隨著國內(nèi)低硫燃料油期貨的上市，新加坡紙貨市場(chǎng)活躍度也會(huì)明顯提升。

低硫燃料油期貨合約首行為L(zhǎng)U2101，考慮到運(yùn)輸及交割等因素，LU2101理論價(jià)格的錨定為新加坡0.5%低硫燃料油掉期2012合約，具體如下：

LU2101理論價(jià)格=（新加坡0.5%低硫燃料油掉期2012+貼水）*匯率+新加坡至舟山運(yùn)費(fèi)+倉儲(chǔ)+其他費(fèi)用

貼水隨現(xiàn)貨市場(chǎng)成交情況而變化，當(dāng)前并不能確定12月份的貼水，但新加坡低硫貼水與掉期月差C1-C2相關(guān)度非常高，因此LU2101理論價(jià)格可以簡(jiǎn)化為：

LU2101理論價(jià)格=新加坡0.5%低硫燃料油掉期2011*匯率+新加坡至舟山運(yùn)費(fèi)+倉儲(chǔ)+其他費(fèi)用

新加坡低硫貼水與C1-C2月差（美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Reuters，一德期貨產(chǎn)業(yè)投研部

LU2101理論價(jià)格測(cè)算表

數(shù)據(jù)來源：Reuters，一德期貨產(chǎn)業(yè)投研部

(2) LU2101首日單邊策略

LU2101掛牌基準(zhǔn)價(jià)為2368元/噸，低于其2425.93的理論價(jià)格，存在短多的機(jī)會(huì)，不過如果開盤高開，交易空間并不大，預(yù)計(jì)單邊LU價(jià)格主要跟隨當(dāng)日原油價(jià)格波動(dòng)。

(3) LU跨期套利策略

新加坡0.5%低硫燃料油掉期市場(chǎng)呈現(xiàn)Contango結(jié)構(gòu)，LU期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有可能與其一致。不過，考慮到LU月差更多反映我國保稅船用燃料油市場(chǎng)供需狀況，上市初期還沒有倉單生成，LU跨期可能存在正套機(jī)會(huì)。但是，當(dāng)前保稅區(qū)低硫燃料油庫存較高，且新加坡低硫燃料油浮倉庫存同樣高企，預(yù)計(jì)后期LU仍以跨期反套為主。根據(jù)倉儲(chǔ)費(fèi)、交割費(fèi)用和資金成本計(jì)算，當(dāng)LU2101-2102月間價(jià)差低于-105時(shí)，存在無風(fēng)險(xiǎn)跨期正套的機(jī)會(huì)。

新加坡0.5%低硫燃料油遠(yuǎn)期曲線（美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Reuters，一德期貨產(chǎn)業(yè)投研部

(4) 跨品種套利策略

建議投資者重點(diǎn)關(guān)注低硫LU-FU高硫、低硫LU-SC原油期貨之間的套利機(jī)會(huì)。

根據(jù)LU掛牌價(jià)和上周五FU收盤數(shù)據(jù)，LU2101-FU2101價(jià)差為463元/噸，而對(duì)應(yīng)的新加坡高低硫價(jià)差為594元/噸，存在較為明顯的套利機(jī)會(huì)，建議做多LU2101-FU2101價(jià)差。需要注意的時(shí)，新加坡高低硫價(jià)差、低硫裂解價(jià)差為L(zhǎng)U-FU、LU-SC價(jià)差提供一定參考依據(jù)，但更多的要注意相關(guān)品種交割庫庫容、倉單注銷政策和保稅區(qū)供需狀況等因素，國內(nèi)不會(huì)完全錨定新加坡市場(chǎng)。

新加坡高低硫燃料油價(jià)差（美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Reuters，一德期貨產(chǎn)業(yè)投研部

新加坡高低硫燃料油-迪拜原油裂解價(jià)差（美元/桶）

數(shù)據(jù)來源：Reuters，一德期貨產(chǎn)業(yè)投研部

風(fēng)險(xiǎn)提示

① 早盤國際原油價(jià)格可能大幅波動(dòng)。

② 不能排除上期能源調(diào)整倉儲(chǔ)費(fèi)、倉單有效期等政策的可能。

③ 國內(nèi)煉廠低硫燃料油產(chǎn)能釋放進(jìn)程可能超預(yù)期。