一、原油價格走勢回顧

5月份以來，原油市場走出了最黑暗的時刻，內外盤原油整體呈現低位回升態(tài)勢，歐美原油上漲幅度明顯高于國內原油，一方面4月份歐美原油跌幅較深，另外一方面國內市場原油賣交割的實現以及油輪運費的回落令國內原油受到明顯壓制，內外原油價格逐步修復。

從價差結構來看，歐美原油價差進一步收窄，Brent-WTI原油價差最低至1.5美元/桶，而內外價差的修復，SC原油較Brent以及WTI原油價差也出現明顯回落，5月底，Brent-SC原油價差升值至-3美元/桶左右，此前最高接近-10美元/桶，另外，反應輕重油價差的EFS也明顯走強，最高升值至-0.15美元/桶。

圖1-1：國際主要原油期貨價格走勢

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖1-2：WTI原油與Brent原油走勢及價差

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖1-3：EFS走勢

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖1-4：SC原油與Brent原油走勢及價差

數據來源：Wind、方正中期研究院

二、宏觀：全球經濟將逐步修復 制造業(yè)低位企穩(wěn)

疫情緩和下，全球經濟將逐步修復。今年以來，疫情發(fā)展的全球化趨勢對世界經濟產生巨大的沖擊，使得部分國家陷入衰退，有機構預測，印度、日本等國將陷入嚴重的衰退，而隨著疫情發(fā)展的緩和，部分國家開始重啟經濟，預計下半年經濟整體將逐步修復。目前世界三大經濟組織和世界主要投行關于2020年經濟增長的預測區(qū)間為-2.5%--3.8%，預計2021年出現大幅反彈。

全球制造業(yè)低位企穩(wěn)。全球制造業(yè)PMI在去年底重回50以上后，今年2月份以后再度陷入萎縮區(qū)間，4月份PMI降至39.6，為有記錄以來新低，而5月份出現小幅反彈，至42.4。美國5月ISM制造業(yè)PMI錄得43.1，該數據表現不及43.7的預期，高于41.5的前值，5月制造業(yè)活動脫離11年低位，出現低位企穩(wěn)的跡象；歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI初值錄得39.5，超過38的預期和33.4的前值，繼4月數據刷新2009年3月以來最低水平后，出現小幅回升。整體來看，5月份以后，隨著疫情的緩和以及需求的恢復，全球制造業(yè)低位有所企穩(wěn)，未來有望延續(xù)反彈趨勢。

圖2-1：摩根大通全球制造業(yè)PMI與油價走勢對比

數據來源：Wind、方正中期研究院

三、供給：OPEC+延長減產協(xié)定 美國減產預計放緩

1.OPEC+延長減協(xié)定 對各國減產執(zhí)行進行約束

近期市場再度關注產油國減產動向。根據4月份達成的減產協(xié)議，5、6月份OPEC+合計減產970萬桶/日，自2020年7月至12月減產770萬桶/日，2021年1月-4月減產580萬桶/日。而在6月6日的產油國會議上，OPEC+確認將當前減產協(xié)定延長至7月底，在5-6月未能完成減產目標的產油國將在7-9月做出補償，沙特、阿聯(lián)酋、阿曼7月將額外自愿減產120萬桶/日。此外，聯(lián)合部長級監(jiān)督委員會（JMMC）會議將每月舉行一次，直至2020年12月，6月18日該組織將會對油市進行評估，提出是否需要繼續(xù)延長減產至8月末的建議。產油國會議結果大部分符合我們此前預期，在會議結果公布后，油市反應平淡，但值得注意的是，產油國對各國減產執(zhí)行情況進行了約束略超我們的預期，這意味著后期產油國將嚴格執(zhí)行減產，同時也顯示出產油國挺價的意愿和決心。

另外，4月份OPEC幾個主要的產油國均大幅增產，包括沙特、科威特、阿聯(lián)酋等，產量水平遠高于歷史同期水平，同時其出口量在4月份也出現明顯增長。沙特4月份原油出口量高達934萬桶/日，其中銷往中國和美國的原油遠高于正常水平，而由于5月份各產油國進入減產實質階段，OPEC產量及出口量環(huán)比大幅下滑，沙特5月份原油出口量僅為641萬桶/日，遠低于上月及去年同期水平。

圖3-1：OPEC原油產量

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖3-2：沙特原油產量

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖3-3：科威特原油產量

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖3-4：阿聯(lián)酋原油產量

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖3-5：沙特原油出口量

數據來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖3-6：沙特原油出口目的地

數據來源：Bloomberg、方正中期研究院

2．油價低位回升 頁巖油減產將放緩

上游投資大幅減弱，活躍石油鉆機數加速下滑。北美頁巖油產出高度依賴上游投資，而低油價對頁巖油上游企業(yè)產生巨大沖擊，在油價下跌的初期，頁巖油上游企業(yè)就快速做出了反應，大幅度減少投資并導致石油鉆機數持續(xù)下滑，過去3個月累積降幅超過60%，同時帶來鉆井和完井數量的下降，頁巖油企業(yè)投產意愿大幅下滑，進而帶來產量的下降。截止6月初，美國原油產量從1310萬桶/日的高位降至1120萬桶/日，降幅達到15%。當前隨著油價的低位反彈，鉆機數降幅開始放緩，據悉部分頁巖油企業(yè)開始考慮增產，預計美國原油產量在三季度下降步伐會放緩，四季度會觸底。

美國頁巖油企業(yè)抗風險能力顯著提高。我們通過本輪油價下跌與2015年前后的油價下跌進行對比發(fā)現，美國鉆機數明顯低于2015年前后的鉆機總量，但產量卻顯著高于2015年前后的產量，這主要反映的是頁巖油產業(yè)技術進步下油井產油效率顯著提高，同時企業(yè)更加注重資本回報，產量對上游投資的依賴下降。同時當前頁巖油的生產成本已經大幅低于2015年的生產成本。同時，北美頁巖油企業(yè)大部分以中小型為主，而頁巖油產業(yè)為典型的資本密集型產業(yè)，高杠桿率、高融資成本制約中小型頁巖油企業(yè)的發(fā)展，但近兩年?？松梨?、BP和雪佛蘭等國際石油巨頭通過并購等手段大規(guī)模進入美國頁巖油行業(yè)，顯著提升了頁巖油的產業(yè)集中度；此外，頁巖油企業(yè)普遍運用衍生品工具進行風險對沖，如互換、期權等，套保比例達到40%-50%。通過近幾年產業(yè)整合、利用衍生品進行風險管理以及更加注重資本回報，北美頁巖油企業(yè)的抗風險能力在逐步增強，應對低油價的能力在提高。

圖3-7：美國石油活躍鉆機數與產量同比

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖3-8：美國石油鉆機數與WTI原油價格

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖3-9：美國七大頁巖油產區(qū)產量

數據來源：EIA、方正中期研究院

圖3-10：美國七大頁巖油產區(qū)單井產量

數據來源：EIA、方正中期研究院

圖3-11：美國七大頁巖油產區(qū)鉆井、完井、庫存井

數據來源：EIA、方正中期研究院

圖3-12：美國七大頁巖油產區(qū)及Permian投產率

數據來源：IEA、方正中期研究院

圖3-13：美國原油產量及預測

數據來源：Rystad Energy、方正中期研究院

圖3-14：EIA美國原油產量及預測

數據來源：EIA、方正中期研究院

四、需求：全球原油需求邊際改善 美國終端消費恢復仍然較弱

1．全球原油需求邊際改善

今年以來，疫情在全球各國的蔓延使得全球原油需求受到巨大沖擊，4月份原油需求損失達到頂峰，而5月份以后，由于疫情有所緩和，全球原油需求出現觸底回升，需求損失量收窄。目前根據機構的普遍預計，二季度全球原油需求損失量仍然會高達20%-30%，下半年需求將逐步恢復，需求降幅會進一步收窄。從全年來看，EIA/IEA/OPEC預估的全年原油需求降幅將達到5%-10%。同時從終端消費結構來看，汽油消費恢復相對較快，柴油及航空煤油消費恢復相對較為緩慢。

2．美國終端需求恢復緩慢

4月中旬以后，美國各州宣布復產復工計劃，到5月底，美國50個州有超過40個州完全解禁，解禁意味著居民出行將不受限制，但有統(tǒng)計顯示，解禁后居民出行更多的是短途，比如上下班通勤、超市購物或去附近的公園，對終端油品消費提振較為有限。而從美國的導航數據來看，駕車出行以及步行出行的導航需求基本恢復到正常區(qū)間，但乘坐公共交通出行的導航需求仍然處在低位，因此我們看到汽油消費率先觸底反彈，而主要作為公共交通工具使用的柴油需求仍然較低。而3月份以后由于疫情的發(fā)展，美國乘坐飛機出行的人數出行大幅下降，到5月底仍然在低位上，這在一定程度上限制了航空煤油需求的恢復。

從數據來看，美國終端消費市場恢復有一定的結構性特點，汽油需求恢復較早且目前已經較最低點回升了一半，這與美國解禁后居民短途的剛性出行需求增長有直接關系，但餾分油需求恢復仍較為有限。從煉廠端來看，美國煉廠CDU檢修已經從極端位置上大幅回落，煉廠開工負荷也低位小幅回升，原油加工需求有所恢復。從庫存方面看，原油累庫明顯放緩，汽油進入去庫階段，但由于中間餾分油消費恢復有限，煉廠提高開工滿足汽油消費在一定程度上加劇了中間餾分油的過剩，使得餾分油庫存仍在累積。

整體來看，美國市場終端油品需求整體呈現恢復狀態(tài)，但恢復的進度仍然較弱，同時汽油需求的恢復要快于其他油品。

3．中國進口需求表現強勁

今年以來，中國石油(601857,股吧)消費同樣受到疫情的巨大沖擊，但由于油價持續(xù)下跌增強了國內囤油需求，使得國內原油進口量并未受到疫情的影響。根據路透的船期數據，今年1-5月份全球發(fā)往中國的原油船貨量同比增長了15%，而1-4月份國內原油進口量同比增長了1.7%，4、5月份全球發(fā)往中國的原油船貨量出現顯著增長，預計會在5、6月份的進口數據里面體現。

而從煉廠端來看，受疫情以及春節(jié)因素影響，年初國內主營及地方煉廠開工率大幅下滑，尤其是地方煉廠開工負荷從此前的70%以上降至不到40%，3月份以后持續(xù)回升。當前隨著終端消費的恢復以及“地板價”的政策紅利，地煉開工意愿顯著增強，目前開工負荷已高于歷史同期水平。從終端消費來看，1-4月份中國汽油表觀消費量同比下降21%，柴油表觀消費量同比下降12%，煤油表觀消費量同比下降39%，汽油及煤油受疫情沖擊較大，而且主要集中在2-3月份。

圖4-1：三大機構對全球原油需求增長預測

數據來源：EIA、方正中期研究院

圖4-2：全球石油需求預測

數據來源：Rystad Energy、方正中期研究院

圖4-3：美國路線導航需求

數據來源：隆眾投研、方正中期研究院

圖4-4：美國空乘人數

數據來源：隆眾投研、方正中期研究院

圖4-5：美國煉廠開工率

數據來源：EIA、方正中期研究院

圖4-6：美國煉廠原油加工量

數據來源：EIA、方正中期研究院

圖4-7：美國油品總需求

數據來源：EIA、方正中期研究院

圖4-8：美國汽油需求

數據來源：EIA、方正中期研究院

圖4-9：全球發(fā)往中國的原油船貨量

數據來源：路透、方正中期研究院

圖4-10：山東地煉開工率

數據來源：Wind、方正中期研究院

五、庫存：供需平衡改善 原油累庫速度放緩

今年以來，由于原油供需基本惡化，原油庫存整體呈現累積狀態(tài)，尤其是4月份庫存累積量較大，部分地區(qū)原油庫存逼近存儲上限。根據IEA的預估，當前全球原油總庫容為67億桶，可操作庫容為總庫容的80%，約為54億桶，到今年年中前后全球原油庫存將達到可操作庫容的上限，但當前由于原油供需基本面的改善，原油累庫速度已經明顯放緩，預計下半年將進入去庫階段。

由于原油供需平衡邊際改善，原油累庫明顯放緩，儲存成本較高的海上浮倉存儲開始出現拐頭，根據彭博的數據，全球海上原油浮倉存儲量已經連續(xù)兩周下降，前期最高接近18億桶，創(chuàng)歷史新高。

而從美國市場來看，庫容問題一度導致美原油05合約在臨近交割時發(fā)生逼倉，但近幾周美國市場庫容問題已經明顯緩解，原油累庫速度放緩，汽油率先去庫，但近兩周有所放緩，而餾分油庫存仍保持增長，而為了緩解商業(yè)庫存壓力，美國連續(xù)5周增加戰(zhàn)略儲備庫存。

圖5-1：IEA對全球原油庫容及庫存增長的預估

數據來源：IEA、方正中期研究院

圖5-2：全球海上原油存儲量

數據來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖5-3：全球原油浮式存儲

數據來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖5-4：美國原油庫存

數據來源：EIA、方正中期研究院

圖5-5：美國庫欣庫存

數據來源：EIA、方正中期研究院

六、價差指標：月差及區(qū)域價差修復 裂解價差仍在低位

1．月差：原油月差逐步修復至合理區(qū)間

過去1個月，在原油近端供需基本面改善的背景下，內外盤原油月差也從極端位置上逐步修復。目前來看，歐美原油月差已經運行至合理區(qū)間，美原油近端兩個合約一度變?yōu)锽ack結構，目前不斷趨近于0。而國內原油在上調了倉儲費后，合理月差也有所擴大。

2．裂解價差：歐美汽、柴油裂解價差仍處低位

由于終端消費仍然較弱，歐美汽油、柴油裂解價差仍處在低位。美國汽油需求恢復相對較快，汽油裂解價差從最低點有所抬升，但仍低于歷史同期水平，而美國及歐洲柴油需求恢復緩慢，裂解價差仍呈現下降趨勢。

3．區(qū)域價差：原油各區(qū)域價差逐步修復

在經歷了4月份區(qū)域價差的極端變動后，5月份市場各區(qū)域價差整體呈現修復走勢，Brent-WTI原油價差降至2美元左右，前期最高達到11美元，而Brent-SC原油價差也在持續(xù)收縮，Brent原油一度變?yōu)樯甋C原油，而前期國內SC原油相對于外盤原油仍然呈現明顯的高溢價。此外反應輕重油價差的EFS也在持續(xù)走強，6月初運行至正值區(qū)間。

圖6-1：WTI原油月差走勢

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖6-2：國內SC原油月差

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖6-3：美國汽油裂解價差

數據來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖6-4：美國取暖油裂解價差

數據來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖6-5：Brent-WTI原油價差

數據來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖6-6：Brent-SC原油價差

數據來源：Bloomberg、方正中期研究院

七、基金持倉：基金凈多持倉無明確方向

過去一個月，歐美原油期貨上基金凈多頭持倉量沒有表現出明顯的趨勢性，整體有增有減，但較一季度的凈多頭持倉量已經有明顯的抬升，而從基金持續(xù)多空比來看，目前仍處于低位。從五大油基金持倉數據上看，凈多頭持倉量在過去兩個月持倉增加，但最近幾周增速有所放緩。整體來看，隨著原油供需面的改善以及市場做多情緒的增強，后期原油基金凈持倉數據有望進一步抬升。

圖7-1：五大油基金凈多頭寸

數據來源：Wind、方正中期研究院

圖7-2：五大油基金持倉多空比

數據來源：Wind、方正中期研究院

八、技術分析

國內原油自4月下旬以來持續(xù)反彈，目前已走出雙底形態(tài)，底部基本確認，但尚未突破頸線，預計未來上方300附近會有較強的技術阻力。

圖8-1：SC原油走勢

數據來源：博易大師、方正中期研究院

九、結論與操作建議

產油國執(zhí)行減產以及疫情緩和下原油需求低位企穩(wěn)令原油供需平衡表邊際修復。當前市場普遍預期下半年全球石油需求將進一步好轉，但恢復速度會比較緩慢，汽油需求恢復明顯快于柴油、航空煤油等，而供應端來看，產油國延長高減產額度以及對各國減產進行約束顯示了其提振油價的決心，預計年內產油國減產的方向不會改變，在此背景下，原油供需基本面將延續(xù)修復的過程。

從油價走勢上看，內外盤原油底部基本已經確立，未來整體運行方向仍然會向上，但由于需求端恢復緩慢且存在不確定性，油價上行的高度將受到明顯抑制。在經歷了5月份的持續(xù)上漲后，6月份油價漲勢預計會有所放緩，SC原油波動區(qū)間預計在250-350元/桶。