今年一季度金價飆升超過13%，全球最大的黃金ETF SPDR Gold持金量在二季度增加了211.9噸，增幅接近22%，這反映出投資者對黃金的高需求。黃金，折射出人世間對于永生不朽的普遍向往——向往一種終極的確定性，以及對于風(fēng)險的永久規(guī)避。一萬多年前，人類在自然界發(fā)現(xiàn)這種反射耀眼光芒的金屬。公元前6世紀(jì)，呂底亞王國鑄造了第一枚黃金鑄幣。黃金鑄幣的出現(xiàn)，徹底改變了黃金的命運。鑄幣讓黃金從信仰變?yōu)榱爽F(xiàn)實，融入所有人的生活之中。

黃金到貨幣：基于普遍共識的交易媒介

自此之后人們普遍共識，黃金是一種貨幣，即便一千年以后，它仍然物有所值。 

14、15世紀(jì)歐洲流通貨幣，威尼斯共和國金幣——杜卡特 

黃金閃耀著千年的光芒，但人類的欲望卻可使其黯然失色。自第一枚金幣面世以來，“偷竊”從來沒有停止過。 而對黃金鑄幣質(zhì)量的危害涉及了小到被稱作“偷銼者”*的個人，大到一個國家的掌權(quán)者。

17世紀(jì)末，英國在走向“海上霸主”征途中深陷戰(zhàn)爭，政府欠下巨額債務(wù)，貨幣嚴(yán)重不足，于是英國政府就是否為了減少貨幣鑄造成本而削減貨幣的含金量，有了一場著名的論戰(zhàn)。矛盾雙方的代表，是英國財政部長威廉·朗茲和哲學(xué)家約翰·洛克。

威廉支持貨幣貶值，他指出過去200年英國貨幣已累計貶值450%。他認(rèn)為貨幣只是一個工具，只要貨幣上有國王的印章，不管是何材料，重量與成色是否充足，人們就應(yīng)該接受這種貨幣。他建議，將新幣中的含金量減少25%。

約翰·洛克則堅決反對。他認(rèn)為真正的貨幣必須有十足的重量與成色。雖然降低質(zhì)量可以暫時解決貨幣短缺的問題，但讓貨幣貶值的手段，將會動搖政府的公信力。 最終的決定權(quán)，在國王威廉三世的手中。 威廉三世深諳權(quán)力平衡的藝術(shù)，他同意維持貨幣質(zhì)量，但政府需要付一大筆錢來鑄造新貨幣。

直接負(fù)責(zé)貨幣鑄造的，便是皇家鑄幣局。16-18世紀(jì)，許多資本主義國家采用的是金銀本位制，英國也不例外。

但問題來了。

由于開采、制幣成本的不同，鑄幣工藝的不穩(wěn)定，使得金銀幣的質(zhì)量無法統(tǒng)一，但平行本位制下的金幣與銀幣之間理應(yīng)存在一個固定的相互兌換的比率。 1696年，牛頓成為了皇家鑄幣局的監(jiān)督。在牛頓上任的三年里，他對鑄幣機器以及制造流程進行改善，提高了金幣以及銀幣的質(zhì)量。1699年，英國的鑄幣改革告一段落，同年牛頓升任英國皇家鑄幣局局長。

然而，新問題又冒了出來。

自1663年開始實行金銀本位制的50多年，金銀的兌換比率始終無法確立，商品的交易陷入一片混亂。作為鑄幣局局長的牛頓，制定金銀的兌換比率是他的職責(zé)之一。 這個大物理學(xué)家無奈地發(fā)現(xiàn)，金銀幣在現(xiàn)實流通中相互產(chǎn)生的影響，并不比科學(xué)規(guī)律更容易摸清。

于是牛頓犯了一個錯誤：他把黃金定價過高，把白銀定價過低。于是人們跑到鑄幣廠買白銀，將其出口，再換回黃金賣給鑄幣廠。隨著這一套利現(xiàn)象的持續(xù)發(fā)生，英國的銀儲備大幅下降。 面對這個尷尬的局面，牛頓做了一個大膽的，改變貨幣史走向的決定——他提出徹底放棄白銀鑄幣，讓黃金成為唯一的貨幣標(biāo)準(zhǔn)。

1717年，按照當(dāng)時金幣的含金量，1盎司黃金等于3英鎊17先令10.5便士。一百年后，1816年，英國頒布《金本位制法案》，從法律上認(rèn)可了金本位，標(biāo)志著金本位在英國正式確立，黃金和英國貨幣單位正式掛鉤。

金本位正式進入歷史舞臺。貨幣，不再是執(zhí)政者可以任意操縱的工具。

金本位確立：貨幣與黃金掛鉤 

在金本位制下，各國的貨幣供應(yīng)量必須與黃金儲備量一致。從1750年到1914年，長達165年的歲月中，英國物價總體只上漲了48%。

19世紀(jì)80年代英國金本位迎來發(fā)展的黃金時期。在此后的35年中，英國的海軍稱霸全球，其工業(yè)總產(chǎn)值和國民收入穩(wěn)居世界前列。

1873-1913這40年間，倫敦證券交易所上市的證券總面值由原先的23億英鎊擴增至113億。

1913年末，在官方機構(gòu)的外匯儲備總額中，英鎊占約40%，而殖民地更是遍布世界各地，英國的霸權(quán)地位使金本位制度迅速擴散至世界。 

英國在一戰(zhàn)前殖民地擴增情況

資料來源：維基百科

英國本國的物價在很長的一段時間都保持著穩(wěn)定。穩(wěn)定的貨幣加上巨大的黃金儲備，英鎊得以成為與黃金處于同等地位的國際結(jié)算貨幣和支付手段，是世界最重要的儲備貨幣。

同時金本位制讓各國貨幣間的匯率變得簡單而穩(wěn)定，為國際貿(mào)易的發(fā)展創(chuàng)造了條件，全球經(jīng)濟與貿(mào)易，經(jīng)歷了100年的繁榮。 

金本位變動背后：世界格局的轉(zhuǎn)變

如果把歷史拉長來看，人類的歷史就是一部戰(zhàn)爭史。

第一次世界大戰(zhàn)的降臨將歐洲拖入深淵，也第一次將金本位狠狠摔在地上。

1914年8月，一戰(zhàn)爆發(fā)，各參戰(zhàn)國政府為了維持戰(zhàn)爭經(jīng)費，不得不印鈔，禁止紙幣與黃金兌換，同時禁止黃金外運，以保護本國黃金儲備。

這場戰(zhàn)爭，扭轉(zhuǎn)了世界金融格局。昔日的金融霸主英國，花在戰(zhàn)爭上的開銷多達430億美元，其中包括270億美元的長期借款。而作為債權(quán)國的美國則在這四年中大發(fā)戰(zhàn)爭財，將大量他國黃金收入囊中。

美國的黃金儲備在這一時期翻了一倍，成為世界上最大的黃金儲備國。 

20世紀(jì)初以來各國央行的黃金儲備變動

資料來源：DollarDaze

一戰(zhàn)期間，歐洲各國的紙幣之間匯率也從固定匯率制變成了完全浮動匯率制，在戰(zhàn)時和戰(zhàn)后，各國貨幣之間的匯率也隨之大幅波動，國際貨幣秩序陷入混亂。 在各國貨幣大幅縮水的背景下，是否恢復(fù)金本位成了人們爭論的焦點。 英國國內(nèi)有兩派，一派以經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯為首，認(rèn)為英國應(yīng)放棄金本位制，使英鎊貶值以拯救英國的貿(mào)易。

另一派則以英格蘭銀行總裁的諾曼為首，認(rèn)為考慮到英國的國際地位，金本位的恢復(fù)是必要的，且英鎊與黃金的兌換應(yīng)該維持戰(zhàn)前水平，以維護英鎊在國際市場的信用。 最終諾曼的意見被采納。于是，英國政府在對古典金本位制進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整后，于1925年提出《1925年金本位法案》，施行金塊本位制——國家不再鑄造金幣，市場上不再流通金幣，取而代之的是代表金幣的銀行券。

由于規(guī)定必須要有大量的銀行券才能夠兌換黃金，金塊本位制又被稱為“富人的本位制”。這種制度已經(jīng)失去了金本位制的許多基本特征，變成一種變形的金本位制。

除了英法兩國實行金塊本位制，其他國家大多實行金匯兌本位制，又稱“虛金本位制”。實行金匯兌本位制的國家既不發(fā)行金鑄幣，也不具有兌換黃金的義務(wù)，甚至不一定具有黃金儲備。所發(fā)行的紙幣不能直接兌換黃金，只能同一個實行金本位制的國家的貨幣保持一個固定的比價。 那么，是否要恢復(fù)到戰(zhàn)前的兌換水平？（1盎司黃金=3英鎊17先令10.7便士） 如果恢復(fù)到戰(zhàn)前兌換水平，可以維持英鎊的信譽，英鎊還是世界貨幣，英國在國際貨幣體系中仍是領(lǐng)導(dǎo)角色。但英鎊幣值就會被高估，對英國的出口不利，不利經(jīng)濟恢復(fù)和解決高失業(yè)率問題。

In truth,the gold standard is already a barbarous relic.（事實上，金本位已是野蠻的遺物） ——凱恩斯 

當(dāng)時的英國已是虎落平陽，加上英國黃金儲備下降，英鎊的信用大幅縮水。英鎊與黃金的再次掛鉤，只會進一步掏空英國的黃金儲備。 不過四年，大蕭條席卷而來。市場避險情緒高漲，人們開始兌換黃金來抵御本國貨幣的貶值。英國黃金儲備大量流失，英鎊匯率下滑，最終不得不放棄實行了數(shù)百年的金本位制。 全球資本主義國家深陷寒冬，加上兩次戰(zhàn)爭的折磨，日不落帝國從王座上跌落，全球格局從此走向拐點。

與此同時，黃金迎來了20世紀(jì)的第一個牛市。

資料來源：彭博社，云鋒金融整理

這一次黃金牛市，主要來自美國強大的定價權(quán)。這個定價權(quán)背后，是新世紀(jì)霸主美國的崛起。

1934年1月，美國國會通過了《黃金儲備法案》，將黃金由每盎司20.67美元提升到35美元。

但美國雞賊得很。想起英國黃金被擠兌的前車之鑒，美國雖然確定了黃金的兌換價格，卻在國內(nèi)禁止美元兌換黃金。這意味著縱使美國人民有再多美元，也不過是基于國家信用的紙張和數(shù)字。而這理論上是可以無限的。 此時全球經(jīng)濟和當(dāng)前略有相似之處，正滑入康波衰退和蕭條周期。歐洲政局的不穩(wěn)定，使得民眾的避險情緒高升。在美元如此強大的背景下，即使拿不到實物黃金，囤積美鈔也是財產(chǎn)保值的不二選擇。 此后的數(shù)年，全球黃金持續(xù)向美國轉(zhuǎn)移。經(jīng)濟重心開始轉(zhuǎn)移后，世界各地的經(jīng)濟都在緩慢發(fā)展著。 

現(xiàn)世安好的幻象之下，一顆過去埋下的雷即將爆發(fā)。 一戰(zhàn)后，以英法俄為首的協(xié)約國戰(zhàn)勝了以德意志帝國為首的同盟國，并簽下《凡爾賽條約》。協(xié)約國向德國索要天價補償，無所不用其極地榨干德國每一滴血，好彌補這些年的戰(zhàn)爭損失。

在歐洲列強要求下，德國人除了交出殖民地和貨物，還要連本帶利賠償2690億金馬克，相當(dāng)于如今的3890億美元。

狗急跳墻，兔急咬人。

1939年德國突襲波蘭，拉開了第二次世界大戰(zhàn)的序幕，歐洲再一次陷入混亂。

與此同時，美國一邊向德國輸出物資發(fā)著戰(zhàn)爭財，一邊向歐洲其他國家提供著“援助”。二戰(zhàn)期間，黃金源源不斷流入美國，美國的黃金儲備已達到頂峰，成為唯一擁有能力維持本幣與黃金兌換的國家。

美國在一片戰(zhàn)火紛飛中，走上全球金融霸主的王座。 

美元黃金：得黃金者得天下

1944年，二戰(zhàn)的硝煙漸漸散去，留下了一片片殘垣斷壁。國際金融秩序也在戰(zhàn)爭中支離破碎。為了討論戰(zhàn)后國際金融秩序的建立，籌建聯(lián)合國的44國代表在美國布雷頓森林公園召開世界貨幣金融會議。

這場會議的重頭，在于未來世界金融體系的易主。而新舊金融霸主的最后一場沖突，發(fā)生在英國代表凱恩斯和他的粉絲，美國代表懷特之間。 懷特提出的方案是“美元與黃金掛鉤，其它國家的貨幣統(tǒng)統(tǒng)跟美元掛鉤”，可以說是狼子野心，昭然若揭。另一邊，凱恩斯提出發(fā)行一個全球通用的貨幣“銀行幣”，以此來防止美元霸權(quán)的形成。

凱恩斯不愧是英國的最后一張王牌。他引經(jīng)據(jù)典，辯得頭頭是道，時常讓懷特啞口無言。 但辯場之外的現(xiàn)實世界，是英國在二戰(zhàn)中消耗了250億英鎊，國債增加了一倍。 與此同時，美國持有黃金200億美元以上，債務(wù)卻不到100億美元。

會議的結(jié)局并不難預(yù)料。44國中除了英國，其他都投給了懷特的方案。

布雷頓森林體系正式確立。這一體系實際上是金匯兌本位制的變種，將美元與黃金掛鉤，以每盎司35美金進行兌換；國際貨幣體系以美元為中心，實行固定匯率制，各國貨幣與美元的匯率波動不能超過1%。

美元與黃金掛鉤，給予了美元向全球收取鑄幣稅的權(quán)力，但同樣給美國帶來了問題。

美國黃金儲備變化

在布雷頓森林體系實行的20年間，美元作為國際清算與儲存貨幣，在海外不斷沉淀。同時，隨著歐洲和日本的崛起，美國大幅進口外國商品，使得貿(mào)易逆差逐漸擴大。 這就產(chǎn)生了著名的特里芬難題——美元作為儲蓄貨幣的情況下，當(dāng)外國想持有美元時，美國必須愿意提供額外貨幣供應(yīng)，以滿足世界對于這個“儲備”貨幣的需求，從而導(dǎo)致貿(mào)易赤字。美元作為國際貨幣核心的前提是保持美元幣值穩(wěn)定與堅挺，這又要求美國必須是一個長期貿(mào)易順差國。兩個要求互相矛盾，是一個悖論。

黃金美元掛鉤的特里芬難題導(dǎo)致美國黃金儲備下降，黃金儲備下降讓各國更不愿意持有美元，用美元換取更多黃金，形成惡性循環(huán)。

至1971年，美國黃金儲備減少了61％。同年8月，尼克松宣布關(guān)閉黃金窗口，停止各國政府或中央銀行持有美元前來兌換黃金。 歷史在美國的身上重演。只是在這一時期，世界上還沒有一個貨幣能和美元抗衡。美元得以喘息，同時尋找再次翻盤的機會。 

美元商品：黃金的貨幣屬性

1971年美元與黃金脫鉤之后，時任美國總統(tǒng)尼克松同意向沙特阿拉伯提供軍火和保護，條件是沙特所有的石油交易都要用美元結(jié)算。

由于沙特是OPEC中最大的產(chǎn)油國和全球最大的石油出口國，其他國家也很快采用美元進行石油交易，石油美元體系從此確立。需要石油的國家，同時也無條件地需要美元，無論美元能否兌換黃金。

此后的貨幣制度進入一個新的階段，也就是延續(xù)至今的信用貨幣階段。貨幣不再以貴金屬為基礎(chǔ)，國家信用成為貨幣的唯一背書。 黃金不再與貨幣掛鉤，歷史使命本該就此終結(jié)。本就無任何生產(chǎn)功能的黃金，也該變得一文不值。

但事實卻完全相反，市場化后的黃金價格如脫韁野馬，開啟了多次大牛市。 金價從1968年的35美元漲到1980年的850美元的12年間，年化收益率30%，遠超過同期7.5％的通貨膨脹率。而當(dāng)時美國歷史上最長和最亮麗的股票大牛市的年化收益率也不過19%。 

黃金價格

究竟是什么推動了黃金的這波牛市？

從上文的黃金發(fā)展歷史中，我們知道黃金的價值就在于，黃金是人類原始的，有著強烈共識的一般等價物，其持有的風(fēng)險可認(rèn)為接近零。但同時，持有黃金本身，并不產(chǎn)生任何收益。

因此我們可以將黃金的特性歸結(jié)為兩點：一、避險；二、零收益。

那么人類對黃金的投資需求就在于：一、持有其他資產(chǎn)風(fēng)險更高；二、持有其他資產(chǎn)收益更低。

同為一般等價物，持有貨幣的風(fēng)險和收益決定了黃金的投資需求。在美元體系下，全球貨幣龍頭美元是主要參考對象。

風(fēng)險方面，在1994年布雷頓森林體系建立后，黃金美元掛鉤，持有美元的風(fēng)險主要在于美元無法如約兌換黃金。1971年美國跳票后，黃金美元不再掛鉤，美元信用遭遇第一次危機，黃金價格大幅上漲。

收益方面，在貨幣信用風(fēng)險較小時，真實利率可以比較好地衡量持有貨幣的真實收益。美國十年期國債收益率可以看作持有美元的無風(fēng)險收益率，再減去通脹率，便是持有美元的真實利率。用公式表達即是：

真實利率≈十年期國債收益率-通脹率

所以持有美元的真實收益來源于兩方面，持有美元的無風(fēng)險收益率，以及通脹率。

在1968到1980這波牛市中，驅(qū)動金價的主要因素是通脹率。

這與當(dāng)時的貨幣政策與財政政策有直接關(guān)系。以央行為首，金融機構(gòu)產(chǎn)生的貨幣，可以簡稱為金融貨幣，特點在于資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)資產(chǎn)的同時產(chǎn)生負(fù)債，借的錢總要還。結(jié)局以利率不斷下調(diào)，杠桿率高企，債務(wù)問題爆發(fā)與金融危機為標(biāo)志。

不同于金融貨幣，財政貨幣的特點在于以國家稅收為基礎(chǔ)，進行支付轉(zhuǎn)移，結(jié)局以“直升機撒錢”帶來的惡性通脹為標(biāo)志。

從宏觀角度看，大蕭條后，人們痛定思痛，不待見采用金融杠桿刺激經(jīng)濟的手段，于是財政手段主導(dǎo)了這個時期，結(jié)局就是通脹上升。在石油美元體系下，美元對石油的購買力下降，但黃金對石油的購買力依舊，因此黃金價格相對美元上漲。此時的黃金的利好更多地是體現(xiàn)在購買力上，也就是貨幣屬性上。

黃金走勢與關(guān)鍵事件

資料來源：彭博社，云鋒金融整理

結(jié)語

黃金鑄幣雖然不再流通，金本位也已成為歷史，但人類對于黃金的信仰卻不曾流逝。在信用貨幣時代，人們多次問自己，Which do you prefer to trust? Gold or politicians? 答案不言而喻。 理論上來說，電子貨幣都出來了，紙幣都要被淘汰，黃金更應(yīng)該被淘汰。但是現(xiàn)在大家缺乏安全感，覺得信用貨幣或許很難有信用。

馬克思說：“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀?！?9%的動植物最終會腐敗，100%的信用貨幣也終會消失，只有黃金，永存不朽。

*偷銼者：在金屬鑄幣流通的14世紀(jì)，有一批人專門在金銀幣外表不顯著改變的基礎(chǔ)上，把金銀幣磨出粉末，然后將這些粉末溶化成金塊，再賣給鑄幣廠。英國人稱其為“剪裁”硬幣，是一種嚴(yán)重的偷竊行為。為了遏制這一現(xiàn)象，偷銼者會被判處絞刑。