一、行情回顧

上半年烯烴先抑后揚(yáng)。其中，1月份春節(jié)假期來(lái)臨，疊加新產(chǎn)能投放，供需環(huán)境走弱，市場(chǎng)沖高后震蕩回調(diào)，2月份國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陷入停滯，而3月份在海外疫情及原油暴跌沖擊下，市場(chǎng)單邊快速下行，塑料更是創(chuàng)下08年金融危機(jī)以來(lái)新低。4月上旬市場(chǎng)炒作口罩概念，PP價(jià)格快速反彈拉漲，下旬跟隨油價(jià)二次回踩，之后在供需改善及低庫(kù)存強(qiáng)現(xiàn)實(shí)支撐下，烯烴市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩緩步上行格局。

基差結(jié)構(gòu)上，塑料基差結(jié)構(gòu)在升貼水之間頻繁切換，PP盤(pán)面在3月中旬前持續(xù)升水，但4月炒作口罩概念時(shí)一度貼水超過(guò)2000，之后貼水開(kāi)始逐步收窄。

圖1：塑料主力基差

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

圖2：PP主力基差

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

二、供應(yīng)：投產(chǎn)壓力在四季度，關(guān)注進(jìn)口增量

1．產(chǎn)能釋放在四季度，下半年產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)加快

上半年P(guān)E投產(chǎn)115萬(wàn)噸，包括浙石化45萬(wàn)噸全密度及30萬(wàn)噸低壓在1月投產(chǎn)、恒力40萬(wàn)噸低壓在2月投產(chǎn)。上半年P(guān)P投產(chǎn)160萬(wàn)噸，浙石化90萬(wàn)噸及恒力40萬(wàn)噸在1-2月份投產(chǎn)，利和知信30萬(wàn)噸在3月投產(chǎn)。

下半年，PE、PP分別有400萬(wàn)噸、370萬(wàn)噸產(chǎn)能計(jì)劃釋放，中科煉化預(yù)計(jì)在7月打通化工流程，寶萊、萬(wàn)華、中化泉州及大慶聯(lián)誼等裝置計(jì)劃在9-10月份投產(chǎn)，考慮到產(chǎn)能釋放的滯后性，供應(yīng)壓力可能會(huì)集中在四季度。

表1：下半年國(guó)內(nèi)投產(chǎn)情況（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng) 國(guó)信期貨

據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)，今年1-5月PP檢修損失量約145.89萬(wàn)噸，同比增加39.04%，PE檢修損失量約71.89萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)36.9%。上半年受?chē)?guó)內(nèi)疫情沖擊，國(guó)內(nèi)石化檢修力度較大，但由于新產(chǎn)能釋放充分，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量保持較快增速，1-5月PP、PE產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)13.3%、11.3%。

二季度產(chǎn)能新增空窗期，同時(shí)也是石化檢修高峰，市場(chǎng)供應(yīng)壓力明顯減輕，石化去庫(kù)效果良好，絕對(duì)庫(kù)存低位支撐2季度市場(chǎng)震蕩上行。不過(guò)，下半年是石化檢修淡季，檢修損失量將環(huán)比下降，加之多套新裝置計(jì)劃投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)加快，市場(chǎng)供應(yīng)壓力預(yù)計(jì)大于上半年。

圖3：PE停車(chē)比例

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)，國(guó)信期貨

圖4：PP停車(chē)比例

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)，國(guó)信期貨

2．上半年進(jìn)口縮量減輕供應(yīng)壓力，下半年預(yù)計(jì)逐步恢復(fù)

海關(guān)數(shù)據(jù)，1-4月PE累計(jì)進(jìn)口522.1萬(wàn)噸，同比減少4.4%，線性LLDPE累計(jì)進(jìn)口162.0萬(wàn)噸，同比減少9.1%。由于受新冠疫情影響，1季度部分外圍裝置檢修，加之物流運(yùn)輸不暢，美金市場(chǎng)價(jià)格堅(jiān)挺，內(nèi)外價(jià)差持續(xù)倒掛，導(dǎo)致前4個(gè)月進(jìn)口同比下降，并顯著拉低了國(guó)內(nèi)PE供應(yīng)增速至5.1%（2019年1-4月PE供應(yīng)增速為16.1%），極大緩解了供應(yīng)端的壓力。不過(guò)，2季度進(jìn)口窗口持續(xù)打開(kāi)，預(yù)計(jì)下半年進(jìn)口環(huán)比增加，但也需關(guān)注海外疫情進(jìn)展及烯烴下游需求恢復(fù)情況。

圖5：線性進(jìn)口盈虧

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

圖6：PE進(jìn)口增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

海關(guān)統(tǒng)計(jì)，1-4月PP累計(jì)進(jìn)口166.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.3%，均聚級(jí)PP累計(jì)進(jìn)口112.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.0%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，前4月進(jìn)口維持低增長(zhǎng)，極大緩解了疫情環(huán)境下國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力，但4月后隨著進(jìn)口窗口打開(kāi)，預(yù)計(jì)下半年進(jìn)口有提升空間，關(guān)注實(shí)際到港情況。

圖7：拉絲進(jìn)口盈虧

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

圖8：PP進(jìn)口增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

3．石化庫(kù)存處于偏低水平

春節(jié)期間石化慣性累庫(kù)，節(jié)后遭遇國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)延遲，市場(chǎng)供需錯(cuò)配加劇累庫(kù)壓力，其中2月17日石化烯烴庫(kù)存高達(dá)162萬(wàn)噸，創(chuàng)下歷史最高水平。2月下旬下游陸續(xù)復(fù)工，疊加貿(mào)易商低位補(bǔ)倉(cāng)，石化出現(xiàn)一輪快速降庫(kù)，3月石化庫(kù)存基本在120-130萬(wàn)噸波動(dòng)。不過(guò)，4月后市場(chǎng)供需明顯改善，加之防護(hù)用品需求拉動(dòng)，烯烴石化庫(kù)存持續(xù)去化，目前庫(kù)存處于歷史同期偏低水平。從季節(jié)性來(lái)看，春節(jié)后到二季度末是傳統(tǒng)去庫(kù)周期，下半年庫(kù)存基本處于區(qū)間波動(dòng)，僅在國(guó)慶后有階段性去庫(kù)壓力。

圖9：PE石化庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)，國(guó)信期貨

圖10：PP石化庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)，國(guó)信期貨

三、需求逐步恢復(fù)，外賣(mài)及快遞增長(zhǎng)良好

數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月國(guó)內(nèi)塑料制品產(chǎn)量為2755.4萬(wàn)噸，同比下降4.2%。1季度受疫情沖擊較大，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著降低，消費(fèi)類(lèi)工業(yè)品產(chǎn)量同比驟降，4月份后國(guó)內(nèi)基本復(fù)工復(fù)產(chǎn)，塑料制品產(chǎn)量降幅呈現(xiàn)加速收窄態(tài)勢(shì)。

圖11：塑料制品產(chǎn)量增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

圖12：LLD下游農(nóng)膜開(kāi)工

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

截止6月24日，線性下游農(nóng)膜、薄膜開(kāi)工率分別為18%、59%。從季節(jié)性來(lái)看，5月底農(nóng)膜開(kāi)工一般降至年內(nèi)最低，6月份起開(kāi)工率逐步回升，并于10月底達(dá)到全年最高，之后又開(kāi)始逐步回落。疫情對(duì)食品等安全問(wèn)題影響較大，居民生活習(xí)慣的改變導(dǎo)致包裝膜料需求增加，線性下游薄膜開(kāi)工處于近年同期高位。

圖13：PP下游塑編開(kāi)工

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

圖14：PP下游注塑開(kāi)工

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

PP方面，6月底下游塑編、注塑及BOPP開(kāi)工率分別為56%、57%、61%，塑編負(fù)荷略微偏低，而注塑及BOPP負(fù)荷屬于正常區(qū)間。注塑方面，雖然上半年汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)降負(fù)較大，但外賣(mài)及快遞業(yè)務(wù)快速恢復(fù)增長(zhǎng)，正是PP多元化的應(yīng)用場(chǎng)景給予市場(chǎng)支撐。

圖15：外賣(mài)市場(chǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

圖16：快遞汽車(chē)增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

四、投產(chǎn)節(jié)奏主導(dǎo)價(jià)差，關(guān)注套利機(jī)會(huì)

1．生產(chǎn)毛利良好，烯烴估值偏高

目前油基、煤基及外購(gòu)甲醇成本分別約為5200元/噸、5660元/噸、5580元/噸，PP粉料及PDH成本分別在7150元/噸、5670元/噸左右。從估值來(lái)看，各生產(chǎn)工藝均保持較好利潤(rùn)，尤其是一體化裝置，4月份后因烯烴單體價(jià)格大漲，外購(gòu)單體生產(chǎn)成本顯著上行，該工藝成為當(dāng)前重要邊際產(chǎn)能。

圖17：PE生產(chǎn)毛利

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

圖18：PP生產(chǎn)毛利

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

2．投產(chǎn)節(jié)奏主導(dǎo)價(jià)差，關(guān)注套利機(jī)會(huì)

1季度石化庫(kù)存高位，現(xiàn)貨及近月價(jià)格被壓制，期貨遠(yuǎn)月呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)，但2季度石化去庫(kù)順利，91跨期價(jià)差持續(xù)走強(qiáng)，尤其PP市場(chǎng)。下半年，裝置投產(chǎn)節(jié)奏將是主導(dǎo)價(jià)差的核心變量，尤其是在低庫(kù)存環(huán)境下，不排除91價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大，關(guān)注三季度15正套機(jī)會(huì)，以及四季度15價(jià)差走擴(kuò)后反套可能。

圖19：塑料跨期價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

圖20：PP跨期價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)信期貨

五、結(jié)論及建議

塑料：供應(yīng)方面，二季度產(chǎn)能新增空窗期，加之檢修損失量較大，市場(chǎng)供應(yīng)壓力明顯減輕，石化去庫(kù)效果良好，下半年檢修淡季且擴(kuò)能加速，市場(chǎng)投產(chǎn)壓力預(yù)計(jì)加大，但矛盾集中在四季度。2季度進(jìn)口窗口持續(xù)打開(kāi)，預(yù)計(jì)下半年進(jìn)口環(huán)比增加，但也需關(guān)注海外疫情進(jìn)展及烯烴下游需求恢復(fù)情況。需求方面，6月起農(nóng)膜負(fù)荷逐步回升，市場(chǎng)需求步入季節(jié)性旺季，疫情對(duì)食品等安全問(wèn)題影響較大，居民生活習(xí)慣的改變導(dǎo)致包裝膜料需求增加，線性下游薄膜開(kāi)工處于近年同期高位。綜合來(lái)看，三季度供應(yīng)增量來(lái)自檢修產(chǎn)能回歸及進(jìn)口，石化低庫(kù)存給予市場(chǎng)信心支撐，故09合約謹(jǐn)慎偏樂(lè)觀，四季度新產(chǎn)能集中釋放，供應(yīng)端壓力將逐步體現(xiàn)，屆時(shí)遠(yuǎn)月市場(chǎng)預(yù)計(jì)承壓。

PP：供應(yīng)方面，二季度產(chǎn)能新增空窗期，加之檢修損失量較大，市場(chǎng)供應(yīng)壓力明顯減輕，石化去庫(kù)效果良好，下半年檢修淡季且擴(kuò)能加速，市場(chǎng)投產(chǎn)壓力預(yù)計(jì)加大，但矛盾集中在四季度。前4月進(jìn)口維持低增長(zhǎng)，但4月后隨著進(jìn)口窗口打開(kāi)，預(yù)計(jì)下半年進(jìn)口有提升空間，關(guān)注實(shí)際到港情況。需求方面，下游開(kāi)工率基本恢復(fù)常態(tài)，雖然上半年汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)降負(fù)較大，但外賣(mài)及快遞業(yè)務(wù)快速恢復(fù)增長(zhǎng)，正是PP多元化的應(yīng)用場(chǎng)景給予市場(chǎng)支撐。綜合來(lái)看，三季度供應(yīng)增量來(lái)自檢修產(chǎn)能回歸及進(jìn)口，石化低庫(kù)存給予市場(chǎng)信心支撐，故09合約謹(jǐn)慎偏樂(lè)觀，四季度新產(chǎn)能集中釋放，供應(yīng)端壓力將逐步體現(xiàn)，屆時(shí)遠(yuǎn)月市場(chǎng)預(yù)計(jì)承壓。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情好轉(zhuǎn)超預(yù)期、原油大幅反彈。