一、2020年上半年不銹鋼市場回顧：

2020年上半年，不銹鋼期貨日益活躍，持倉量明顯上升，定價能力也漸漸得到市場認可。一季度受疫情影響，市場情緒比較悲觀，不銹鋼價震蕩下行，連續(xù)跌破13000、12000關(guān)口，之后在12000關(guān)口處震蕩。3月底，菲律賓和南非先后開始全國封鎖，鉻礦和鎳礦進口收縮預(yù)期升溫，鎳和不銹鋼期價大幅攀升，不銹鋼突破13000關(guān)口，之后進入震蕩。3月，國內(nèi)開始推進復(fù)工復(fù)產(chǎn)，下游需求逐步恢復(fù)，4月消費釋放加快，而貿(mào)易商的補庫則進一步刺激需求，不銹鋼去庫速度遠超市場預(yù)期，期價再次上攻，一度突破13500，之后高位震蕩。5月市場前期積累的需求基本釋放，海外疫情的蔓延使得出口惡化，不銹鋼需求轉(zhuǎn)弱，而企業(yè)排產(chǎn)量卻在上升，市場預(yù)期未來去庫將會減慢，甚至?xí)蹘欤?月底價格開始下行，目前在12700附近震蕩。由于不銹鋼期貨制度逐漸完善，交易逐步成熟，市場參與度上升，持倉量和成交量較2019年均明顯上升，未來定價能力將越來越突出。

圖表1：不銹鋼連三走勢 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表2：不銹鋼市場持倉量和成交量 單位：手

資料來源：Wind 中信期貨研究部

二、2020年下半年不銹鋼市場觀點和核心邏輯

對于下半年不銹鋼價走勢，我們傾向于先抑后揚，淡季過后會有不錯的表現(xiàn)。

第一、鎳礦供應(yīng)恢復(fù)，鎳鐵價格降幅有限：菲律賓鎳礦供應(yīng)恢復(fù)，但鎳礦庫存較低，鎳礦商集中度提升，礦價下降空間有限，后續(xù)將保持高位運行；印尼鎳鐵穩(wěn)步投產(chǎn)，鎳鐵替代繼續(xù)，但鎳鐵價格由國產(chǎn)鎳鐵（邊際成本）決定，未來下降空間有限。

第二、南非疫情蔓延，鉻供應(yīng)風(fēng)險仍存：南非的封鎖將影響我國5、6月鉻礦、鉻鐵進口量，目前南非解除封鎖，但深井礦開采未恢復(fù)，并且重啟后，疫情開始蔓延，企業(yè)因員工確診而停產(chǎn)的風(fēng)險加大，后續(xù)鉻供應(yīng)仍存變數(shù)，鉻鐵價格仍有支撐。

第三、不銹鋼消費進入淡季，后續(xù)消費可期：目前國內(nèi)不銹鋼下游行業(yè)基本恢復(fù)至正常水平，由于消費進入淡季，國內(nèi)需求趨弱，而海外需求開始恢復(fù)，。房地產(chǎn)竣工處于上行周期，作為后周期的不銹鋼行業(yè)將會獲益，預(yù)計淡季結(jié)束后，不銹鋼消費增長可期。

總體來說，我們認為，供應(yīng)方面，雖然鎳鐵進口壓力大，但鎳礦價格支撐下，鎳鐵價格降幅或有限；南非疫情蔓延，使得鉻礦、鉻鐵供應(yīng)風(fēng)險加大，鉻鐵價格易漲難跌；整體上，不銹鋼原料成本受供應(yīng)沖擊較小。需求方面，受益于房地產(chǎn)竣工周期的開始，以及其他行業(yè)的恢復(fù)，淡季結(jié)束后，不銹鋼需求將會有比較亮眼的表現(xiàn)，不銹鋼鋼價將會上行。

三、原料供應(yīng)恢復(fù)，緊張局面緩解

（一）鎳礦供應(yīng)恢復(fù)，鎳鐵價格降幅有限

印尼1月開始禁礦，菲律賓3月底又開始封鎖，導(dǎo)致我國鎳礦上半年進口量大幅下降，今年1-4月，我國鎳礦進口約724萬噸，同比下降36%。鎳礦進口的下降，使得庫存不斷下降，截止6月5日，鎳礦庫存789萬噸，較年前高峰1428萬噸下降45%，處于歷史低位。隨著菲律賓的解封，鎳礦進口將會逐步恢復(fù)，后續(xù)庫存逐步增加，10月菲律賓雨季開始，庫存將再次下降。

圖表3：我國鎳礦進口量 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表4：我國鎳礦主要港口庫存 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

由于鎳礦供應(yīng)緊張，4月國內(nèi)部分鎳鐵企業(yè)開始減產(chǎn)，5月隨著鎳礦供應(yīng)開始恢復(fù)，產(chǎn)量小幅上升。今年1-5月，國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量21萬金屬噸，同比下降6%，1-4月，鎳鐵進口量16.9萬金屬噸，同比增加72%，鎳鐵替代加快，3月開始鎳鐵進口量已經(jīng)超過國內(nèi)產(chǎn)量。印尼6、7月大約10條產(chǎn)線投產(chǎn)，替代將繼續(xù)，鎳鐵整體供應(yīng)量已恢復(fù)至19年下半年的高位，供應(yīng)比較充足，鎳鐵價格未來承壓，但在鎳礦價格支撐下，下方空間或有限，預(yù)計鎳鐵下半年價格在930-980元/鎳點區(qū)間。

圖表5：我國鎳生鐵產(chǎn)量 萬金屬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表6：我國鎳鐵供應(yīng)量 單位：萬金屬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表7：2020年印尼鎳鐵投產(chǎn)項目進展

資料來源：SMM 中信期貨研究部

（二）南非疫情蔓延，鉻供應(yīng)風(fēng)險仍存

今年1-4月，我國鉻礦累計進口519.7萬噸，同比增加6%，由于南非3月底開始封鎖，5月初解封，考慮到運輸時間，預(yù)計將影響我國5、6月鉻礦進口量。截止6月12日，我國主要港口鉻礦庫存385.1萬噸，較5月底下降7萬噸，較4月底下降約40萬噸，南非封鎖的效應(yīng)開始顯現(xiàn)，不過目前我國鉻礦庫存處于歷史高位，短缺問題并不明顯。

圖表8：我國鉻礦進口量 單位：萬實物噸

資料來源：鐵合金網(wǎng) 中信期貨研究部

圖表9：我國主要港口鉻礦庫存 單位：萬實物噸

資料來源：鐵合金網(wǎng) 中信期貨研究部

受疫情影響，今年1-5月，我國高碳鉻鐵產(chǎn)量208萬噸，同比下降14.6%，其中5月生產(chǎn)49萬噸，同比下降11%。1-4月，我國鉻鐵進口98萬噸，同比下降6%，其中4月進口29萬噸，同比下降8%，隨著南非疫情的惡化，鉻鐵進口后續(xù)下降概率較大。

圖表10：我國高碳鉻鐵產(chǎn)量 單位：萬噸

資料來源：鐵合金網(wǎng) 中信期貨研究部

圖表11：我國鉻鐵供應(yīng)量 單位：萬噸

資料來源：鐵合金網(wǎng) 中信期貨研究部

雖然南非經(jīng)濟開始重啟，但深井礦開采暫未獲得許可，并且重啟之后，新冠疫情再次爆發(fā)，日新增病例屢創(chuàng)新高。6月15日，南非Crocodile River Mine礦商1名員工確診，該礦山停產(chǎn)檢測，后續(xù)政府采取何種政策仍有較大不確定性，并且隨著疫情的惡化，其他冶煉企業(yè)出現(xiàn)確診病例概率增加，后續(xù)供應(yīng)風(fēng)險仍存。

（三）下游需求較弱，不銹鋼企業(yè)利潤明顯承壓

由于原料供應(yīng)偏緊，鉻鐵、鎳鐵價格上行，不銹鋼成本上升，而不銹鋼價受需求影響較大，目前不銹鋼消費進入淡季，價格表現(xiàn)較弱，利潤空間不斷壓縮，現(xiàn)在處于歷史底部區(qū)域，目前檢修企業(yè)增加，7月產(chǎn)量將會下降。

圖表12：不銹鋼主要原料價格 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表13：不銹鋼企業(yè)利潤（連三估算）單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

四、不銹鋼產(chǎn)量恢復(fù)，消費四季度可期

（一）不銹鋼產(chǎn)量保持高位，庫存去化減慢

不銹鋼行業(yè)受疫情影響相對較小，今年1-5月，我國不銹鋼產(chǎn)量約1050萬噸，同比減少2.5%，其中300系產(chǎn)量488萬噸，同比微降0.4%，5月不銹鋼產(chǎn)量基本達到往年同期水平，復(fù)蘇接近尾聲。

目前國內(nèi)不銹鋼消費進入淡季，而海外需求恢復(fù)較慢，出口壓力大，加上印尼鋼坯回流的壓力，不銹鋼需求轉(zhuǎn)弱，消費端壓力凸顯。6月不銹鋼企業(yè)排產(chǎn)量較高，后續(xù)減產(chǎn)概率較大，但降幅有限。隨著房地產(chǎn)后周期的開始，不銹鋼需求在淡季結(jié)束后的9-12月將會有不錯的表現(xiàn)。預(yù)計全年不銹鋼產(chǎn)量與2019年持平。

隨著供應(yīng)的增加，不銹鋼庫存去化減慢，截止6月12日，無錫、佛山兩地不銹鋼庫存60.3萬噸，較上周下降1.9萬噸，庫存下降逐步減慢。

圖表14：我國不銹鋼產(chǎn)量 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表15：無錫和佛山不銹鋼庫存 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

（二）下游行業(yè)基本恢復(fù)，房地產(chǎn)后周期開始

不銹鋼下游分布比較分散，主要包括餐具、建筑裝飾、設(shè)備、家電等，受疫情影響，不銹鋼下游受影響較大，同比均出現(xiàn)大幅下降，目前汽車行業(yè)恢復(fù)較快，產(chǎn)量4月轉(zhuǎn)正，5月同比漲幅擴大至18%。根據(jù)測算，5月房地產(chǎn)、家電基本恢復(fù)到正常水平。由于海外疫情蔓延，4月份開始，不銹鋼出口壓力明顯增加，雖然海外經(jīng)濟開始重啟，但恢復(fù)較慢，后續(xù)將處于恢復(fù)的過程，預(yù)計三季度將會有較好的改善。

餐具、家電、建筑裝飾等下游與房地產(chǎn)聯(lián)系比較緊密，屬于房地產(chǎn)后周期行業(yè)。房地產(chǎn)從開工到竣工一般需要2-3年，兩者相關(guān)性較強（竣工面積前置三年），從近幾年的房地產(chǎn)開工面積來看，今后幾年將是房地產(chǎn)竣工的上行周期，并且增量比較可觀，作為房地產(chǎn)后周期的家電、餐具以及建筑裝飾等不銹鋼應(yīng)用領(lǐng)域，將明顯獲益，帶動不銹鋼需求上升。目前不銹鋼消費處于淡季，需求較弱，隨著淡季結(jié)束，在房地產(chǎn)竣工周期的帶動下，疊加出口的恢復(fù)，不銹鋼需求將會有亮眼的表現(xiàn)，預(yù)計不銹鋼2020年消費量與2019年基本持平。

圖表16：房地產(chǎn)新開工和竣工面積 單位：萬平方米

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表17：房地產(chǎn)竣工面積增速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表18：汽車行業(yè)月度產(chǎn)量 單位：萬輛

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表19：石化等燃料加工業(yè)固定投資完成額增速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表20：家電行業(yè)產(chǎn)量增速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表21：不銹鋼凈出口量 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部