一、行情回顧

上半年P(guān)TA市場(chǎng)先抑后揚(yáng)。其中，1季度受春節(jié)供需轉(zhuǎn)弱，以及節(jié)后國(guó)內(nèi)疫情集中爆發(fā)導(dǎo)致供需急劇惡化，市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊下行走勢(shì)，4月份海外疫情形勢(shì)加劇，國(guó)際油價(jià)遭遇重挫，PTA市場(chǎng)跟隨油價(jià)二次探底，09合約創(chuàng)下歷史新低3128。之后，隨著OPEC+啟動(dòng)最大規(guī)模減產(chǎn)，原油價(jià)格觸底回升，國(guó)內(nèi)化工市場(chǎng)跟隨油價(jià)反彈，但因受困于自身弱勢(shì)基本面，PTA反彈幅度低于油價(jià)漲幅。

價(jià)差結(jié)構(gòu)上，因現(xiàn)實(shí)弱供需及高庫(kù)存壓力，PTA現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)承壓，期貨盤面則持續(xù)維持升水，上半年5/9及9/1呈現(xiàn)單邊走弱趨勢(shì)，考慮到9月倉(cāng)單集中注銷，貨源勢(shì)必流向現(xiàn)貨市場(chǎng)，若7-8月庫(kù)存不能有效去化，9/1價(jià)差不排除繼續(xù)走弱。

圖1：PTA期現(xiàn)價(jià)格

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圖2：9/1跨期價(jià)差

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二、基本面分析

1．下半年新增產(chǎn)能較大，供應(yīng)維持寬松

1-2月受假期及疫情影響，下游需求顯著萎縮，PTA高開工率加速庫(kù)存累積，國(guó)內(nèi)庫(kù)存天數(shù)創(chuàng)下近5年新高。3月份后，隨著下游推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，同時(shí)海外疫情擴(kuò)散導(dǎo)致防護(hù)用品出口需求激增，疊加PTA工廠降負(fù)檢修，PTA由此開啟去庫(kù)周期。不過，由于新產(chǎn)能順利釋放，PTA國(guó)內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)維持高位，二季度供需整體處于弱平衡，PTA去庫(kù)進(jìn)程較為緩慢，社會(huì)絕對(duì)庫(kù)存仍處于偏高水平。

高庫(kù)存的癥結(jié)仍在于現(xiàn)實(shí)的供需，一方面雖然醫(yī)療防護(hù)品需求強(qiáng)勁，但傳統(tǒng)紡織需求持續(xù)低迷，整體需求難有明顯增量，另一方面上半年供給端有370萬噸增量產(chǎn)能釋放，同時(shí)良好的加工費(fèi)刺激工廠高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，供應(yīng)層面持續(xù)保持寬松。故在此背景下，上半年P(guān)TA行業(yè)呈現(xiàn)高開工、高庫(kù)存、高利潤(rùn)的三高特征，但市場(chǎng)價(jià)格卻持續(xù)維持在底部震蕩。

圖3：PTA開工率及加工費(fèi)

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圖4：PTA流通庫(kù)存

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6月份，隨著原油反彈及PX裂解價(jià)差修復(fù)，PTA成本重心自2600元/噸快速抬升至3100元/噸左右，而期現(xiàn)價(jià)格受制于供需在3600-3700元附近波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致PTA加工費(fèi)快速壓縮。目前來看，若加工費(fèi)繼續(xù)擠壓在500-600元低位，這將迫使部分PTA工廠停車檢修，從而助于社會(huì)庫(kù)存去化，建議密切關(guān)注加工費(fèi)變化。中期來看，下半年P(guān)TA有720萬噸新增產(chǎn)能，其中恒力5#預(yù)計(jì)6月底開車，獨(dú)山能源及福建百宏計(jì)劃四季度投產(chǎn)，下半年供應(yīng)端面臨較大增量壓力。

表1：2020年P(guān)TA擴(kuò)能計(jì)劃

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2．終端需求分化，關(guān)注海外疫情及服裝消費(fèi)恢復(fù)情況

本次疫情對(duì)終端服裝市場(chǎng)沖擊顯著，其中1-5月服裝累計(jì)出口382.1億美元，同比下降22.8%，1-5月國(guó)內(nèi)服裝累計(jì)銷售4067.2億元，同比下降23.5%。從數(shù)據(jù)來看，國(guó)內(nèi)銷售數(shù)據(jù)跌幅雖然逐月收窄，但需求恢復(fù)進(jìn)度極為緩慢，而出口降幅則呈現(xiàn)逐月放大趨勢(shì)，這預(yù)示傳統(tǒng)服裝需求不容樂觀。不過，疫情也刺激口罩防護(hù)服出口需求激增，1-5月紡織品累計(jì)出口579.5億美元，同比增長(zhǎng)21.3%。綜合來看，3月份后國(guó)內(nèi)紡企調(diào)整生產(chǎn)，紡織品月度出口持續(xù)高增長(zhǎng)，對(duì)相關(guān)市場(chǎng)提供較好支撐，但這種“即期”需求不是常態(tài)，若未來海外疫情明顯好轉(zhuǎn)，防護(hù)用品出口需求勢(shì)必下降，而傳統(tǒng)服裝出口份額又被東南亞國(guó)家擠占，故下半年需求的關(guān)鍵在于海外疫情及服裝消費(fèi)恢復(fù)情況。

圖5：紡織行業(yè)出口

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圖6：國(guó)內(nèi)終端銷售

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由于傳統(tǒng)服裝需求低迷，企業(yè)訂單嚴(yán)重不足，上半年江浙織造工廠被迫降負(fù)經(jīng)營(yíng)，行業(yè)開工率遠(yuǎn)低于同期水平，但坯布庫(kù)存卻處于歷史高位。

圖7：織機(jī)開工率

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圖8：坯布庫(kù)存

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與織造對(duì)比，上半年聚酯市場(chǎng)表現(xiàn)尚可，僅在1季度沖擊較大，4月份起行業(yè)開工率基本恢復(fù)至正常水平。究其原因，一方面是防護(hù)用品出口需求激增，導(dǎo)致無紡布等紡織市場(chǎng)持續(xù)火爆，帶動(dòng)部分聚酯產(chǎn)品需求，另一方面原料絕對(duì)價(jià)格低廉，油價(jià)反彈及寬松流動(dòng)性刺激市場(chǎng)投機(jī)性需求。所以，雖然聚酯市場(chǎng)持續(xù)較高開工，但并未出現(xiàn)成品庫(kù)存明顯累積，相對(duì)良性的聚酯高開工也對(duì)PTA形成需求支撐。不過，伴隨織造工廠再度降負(fù)，6月中旬起聚酯成品有加速累庫(kù)勢(shì)頭，若后期庫(kù)存壓力加大，聚酯工廠也不排除有減產(chǎn)的可能性，建議密切關(guān)注上述現(xiàn)象變化。

圖9：聚酯開工率

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圖10：聚酯庫(kù)存

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3．上游利潤(rùn)動(dòng)態(tài)調(diào)整，油價(jià)決定PTA成本中樞

上半年，恒逸文萊及浙石化550萬噸產(chǎn)能順利釋放，且疫情導(dǎo)致油品需求急劇萎縮，煉廠紛紛加大化工產(chǎn)量，亞洲PX供應(yīng)愈顯寬松，PX價(jià)格單邊大幅下行，裂解價(jià)差亦被壓縮至歷史極低水平。在此裂解價(jià)差下，煉廠基本陷入全行業(yè)虧損，日韓臺(tái)部分中小裝置被迫永久停車，這在一定程度有助于緩解PX供應(yīng)壓力。

圖11：上游原料價(jià)格

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圖12：PX裂解價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：wind，國(guó)信期貨

隨著國(guó)際油價(jià)持續(xù)反彈，6月份PX價(jià)格亦跟隨回升，而裂解價(jià)差在擠壓至極低后有所修復(fù)。不過，我們發(fā)現(xiàn)PTA價(jià)格并未跟漲，原料反彈直接吞噬了PTA加工費(fèi)，產(chǎn)業(yè)鏈PX-PTA環(huán)節(jié)利潤(rùn)動(dòng)態(tài)修復(fù)。接下來看，7月份后檢修裝置陸續(xù)重啟，PX供應(yīng)壓力或再度凸顯，裂解價(jià)差不排除有回落風(fēng)險(xiǎn)，但PX-PTA綜合利潤(rùn)可能處于動(dòng)態(tài)平衡中。

表2：亞洲PX檢修計(jì)劃（單位：萬噸）

資料來源：卓創(chuàng)，國(guó)信期貨

新產(chǎn)能方面，下半年亞洲計(jì)劃有3套裝置投產(chǎn)，涉及產(chǎn)能240萬噸，其中東營(yíng)威聯(lián)預(yù)計(jì)8月投產(chǎn)，中化泉州及沙特阿美計(jì)劃年底投產(chǎn)。目前來看，下半年P(guān)X新增產(chǎn)能低于上半年，但中期PX擴(kuò)能壓力仍然較大，裂解價(jià)差大概率維持在低位運(yùn)行，PTA成本端的波動(dòng)仍將依賴于油價(jià)。

表3：亞洲PX擴(kuò)能計(jì)劃（單位：萬噸）

資料來源：卓創(chuàng)，國(guó)信期貨

三、結(jié)論及建議

供應(yīng)方面，上半年新增產(chǎn)能370萬噸，供應(yīng)持續(xù)保持寬松，行業(yè)呈現(xiàn)三高特征，而下半年P(guān)TA預(yù)計(jì)投產(chǎn)720萬噸，其中恒力5#預(yù)計(jì)6月底開車，獨(dú)山能源及福建百宏計(jì)劃四季度投產(chǎn)，供應(yīng)端面臨較大增量壓力，尤其是四季度，同時(shí)存量庫(kù)存也有待消化。需求方面，疫情導(dǎo)致下游需求分化，其中服裝銷售表現(xiàn)慘淡，織造企業(yè)訂單嚴(yán)重不足，開工率遠(yuǎn)低于同期水平，坯布庫(kù)存卻處于歷史高位，但口罩等防護(hù)用品出口需求激增，帶動(dòng)部分聚酯產(chǎn)品高增長(zhǎng)。不過，伴隨織造工廠再度降負(fù)，6月中旬起聚酯有加速累庫(kù)跡象，若后期庫(kù)存壓力加大，聚酯工廠不排除有減產(chǎn)可能，下半年需求的關(guān)鍵在于海外疫情及服裝消費(fèi)恢復(fù)情況。成本方面，上半年恒逸及浙石化產(chǎn)能釋放，疊加疫情拖累油品需求，PX裂解價(jià)差被壓縮至極低水平，亞洲部分中小裝置被迫永久停車，下半年投產(chǎn)壓力雖有所減輕，但裂解價(jià)差大概率維持低位，PTA成本端波動(dòng)仍將依賴于油價(jià)。綜合來看，海外防疫形勢(shì)依然嚴(yán)峻，金融市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大，宏觀及成本邏輯仍將主導(dǎo)PTA走勢(shì)，而弱供需削弱油價(jià)反彈利好，建議依據(jù)油價(jià)滾動(dòng)操作，對(duì)沖交易作為空配品種。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部疫情超預(yù)期好轉(zhuǎn)、原油大幅反彈。