一、半年行情回顧

2020年注定是個(gè)不平凡的一年。但是橡膠并沒有顯得那么不凡，這是因?yàn)橄鹉z在過去的幾年中一直處在比較低的位置，基本面一直不怎么好。下跌，并不是什么新奇的事情。另外，受到原油價(jià)格戰(zhàn)和新冠肺炎疫情雙重打擊，大宗商品，特別是能化板塊的大宗商品在今年前四個(gè)月的主題就只有一個(gè)，那就是跌。所以跌至歷史底部的橡膠也就沒有顯得那么的突兀。

2月3日期貨開市，正值國內(nèi)新冠肺炎高峰期，所有商品低開，橡膠也不例外。其后橡膠進(jìn)行了一波有力反彈，修復(fù)悲觀情緒，幾乎彌補(bǔ)春節(jié)之后的跳空缺口。然而3月7日-8日國內(nèi)雙休日的OPEC+會(huì)議談崩，沙特開始打響原油價(jià)格戰(zhàn)，3月9日周一開盤能化板塊再次雪崩。橡膠順勢一路跌穿歷史級支撐10000關(guān)口，甚至直逼9000而去。4月中下旬隨著原油的觸底反彈，悲觀情緒再次得到一定程度的消化，橡膠開始反彈并創(chuàng)造了1000點(diǎn)以上的漲幅，進(jìn)入6月以來則開始偏弱震蕩，迷失方向。

圖1：橡膠指數(shù)走勢圖

資料來源：博易大師，長江期貨

二、上半年運(yùn)行邏輯分析

上半年橡膠運(yùn)行的邏輯其實(shí)不能只用基本面來解釋，前文我們提到了原油價(jià)格戰(zhàn)和新冠肺炎，提到了悲觀情緒，實(shí)際上上半年橡膠的運(yùn)行邏輯很復(fù)雜，以上因素是如何對橡膠產(chǎn)生作用的？需要進(jìn)行進(jìn)一步更加詳細(xì)的梳理。

1、原油價(jià)格是怎么影響橡膠價(jià)格的？

原油價(jià)格是通過兩個(gè)方面來影響橡膠價(jià)格的。第一，天然橡膠最大的替代品合成橡膠是原油裂解的下游產(chǎn)品，原油價(jià)格的暴跌，傳到至原油裂解產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)，造成了各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格的暴跌。當(dāng)合成橡膠價(jià)格大幅下跌時(shí)，作為替代品，對橡膠的沖擊就非常大了。下游將會(huì)選擇更加便宜的合成橡膠而不是天然橡膠，雖然天然橡膠的某些特性合成橡膠無法完全替代，但只要足夠便宜，下游還是會(huì)選擇多用合成橡膠而不是天然橡膠。因此，天然橡膠也只有降價(jià)來保持自己的競爭力，從而也開始下跌。第二，原油作為大宗商品之王對大宗商品的影響力不言而喻，原油暴跌帶來的恐慌是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，跟原油關(guān)系最緊密的能化板塊商品隨著原油的下跌拋棄自身基本面加入系統(tǒng)性下跌的狂歡。

2、新冠肺炎疫情是如何影響橡膠價(jià)格的？

新冠肺炎疫情首先給全球帶來了悲觀的情緒，全球大量拋售資產(chǎn)，造成踩踏?；久娌⒉缓玫南鹉z更是被作為對沖資產(chǎn)貶值的做空對象而遭到投資者的瘋狂拋售。其次，新冠肺炎疫情直接沖擊了下游輪胎企業(yè)和汽車企業(yè)，使得胎企不斷延期復(fù)工，海外大量汽車廠關(guān)停導(dǎo)致中國輪胎廠的海外訂單被取消。雖然橡膠價(jià)格已經(jīng)很低了，但是更弱的下游需求使得橡膠沒辦法有像樣的反彈，弱需求一次次地把橡膠價(jià)格又拖入深淵。再次，新冠肺炎疫情嚴(yán)重的損害了全球經(jīng)濟(jì)，中國雖然是最先從疫情中走出的國家，但經(jīng)濟(jì)的下行難以避免，人們收入水平的降低難以避免，消費(fèi)能力的降低難以避免。汽車消費(fèi)的下降會(huì)傳遞給汽車廠，進(jìn)而傳遞給輪胎企業(yè)，進(jìn)而傳遞到橡膠上來。

3、悲觀情緒如何影響橡膠價(jià)格？

悲觀情緒不像前面兩個(gè)因素的影響力持久，但對階段性的行情影響比較劇烈，也會(huì)使得投資者對某些重要價(jià)格的敏感度提高。期貨走勢和現(xiàn)貨走勢的一個(gè)區(qū)別在于現(xiàn)貨受產(chǎn)業(yè)周期、基本面的影響更大一些，而期貨則受到參與者情緒的影響更大一些，期貨通過人們的情緒對未來現(xiàn)貨價(jià)格的判斷起到放大鏡的效果，推升漲跌幅度，助漲助跌，從而為期貨交易帶來基本面以外的風(fēng)險(xiǎn)。今年人們的情緒無疑是悲觀的，橡膠缺乏向上的炒作題材，悲觀情緒會(huì)更加使得橡膠易跌難漲。

除了受到復(fù)雜影響因素的綜合影響外，橡膠上半年的走勢還有一個(gè)值得注意的地方，就是橡膠的低估值。當(dāng)價(jià)格來到自2003年橡膠價(jià)格首次上破萬元大關(guān)以來十七年的歷史最低位時(shí)，抄底的呼聲也不絕于耳。橡膠的估值過低，加工廠曾一度利潤為負(fù)，部分產(chǎn)區(qū)成品膠價(jià)甚至不如割膠成本，出現(xiàn)每割一刀都在虧的現(xiàn)象。當(dāng)連可變成本都賺不回來的時(shí)候，膠農(nóng)是不會(huì)再有割膠的任何動(dòng)力，加工廠硬抗虧損也不可能是件天長地久的事，因此很多投資者認(rèn)為抄底的機(jī)會(huì)來了，不少資金開始介入抄底橡膠。

所以上半年的橡膠運(yùn)行邏輯可以總結(jié)為：低估值、高庫存、弱需求、悲宏觀下的復(fù)雜博弈。除了低估值，沒有向上的理由，過低的估值帶來價(jià)值投資抄底，而當(dāng)價(jià)格反彈之后各種不利因素又把價(jià)格擊落，牢牢地限制了橡膠上漲的幅度。

三、基本面分析

回顧了上半年的行情和運(yùn)行邏輯，為了對下半年做出較為準(zhǔn)確的展望，我們回歸到基本面來。

1、供給分析

由于全球疫情的原因，產(chǎn)膠國普遍推遲開割，進(jìn)入6月之后割膠才逐步開始。

泰國方面，由于降雨較多，影響開割進(jìn)度，產(chǎn)出不多，但由于需求疲軟，產(chǎn)量少也未能很好的支撐膠水價(jià)格。截止到6月底，泰國膠水收購價(jià)折合人民幣約10117元/噸。

云南方面，西雙版納產(chǎn)區(qū)開割之后逐漸放量，預(yù)計(jì)7月開始將步入正常節(jié)奏。截止到6月底，云南膠水收購價(jià)10050元/噸，膠塊收購價(jià)9650元/噸。

海南方面，由于濃乳折干高升水于全乳，因此加工廠生產(chǎn)全乳膠的興趣不強(qiáng)，生產(chǎn)濃乳的興趣強(qiáng)烈，所以出現(xiàn)收購分化，生產(chǎn)全乳的加工廠的收購價(jià)較低，為8900元/噸；生產(chǎn)濃乳的加工廠收購價(jià)較高，為14050元/噸。

進(jìn)口方面，今年前5個(gè)月累計(jì)進(jìn)口橡膠205.78萬噸，同比下降1.83%。可看出，今年的進(jìn)口量仍然很多，在下游需求比去年差很多的情況下，進(jìn)口商依然盲目自信進(jìn)口大量橡膠，這可能會(huì)為膠價(jià)的持續(xù)低迷埋下伏筆。

圖2：泰國橡膠月度產(chǎn)量（千噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

圖3：中國天膠月度進(jìn)口量（千噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

圖4：泰國原料收購價(jià)（泰銖/公斤）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

圖5：國內(nèi)原料收購價(jià)（元/噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

2、需求分析

需求差是今年橡膠的一個(gè)主題。需求差主要是疫情導(dǎo)致，特別是海外汽車廠的關(guān)停，導(dǎo)致國內(nèi)輪胎出口訂單大減，胎企不得不靠降低開工負(fù)荷來自救。

無論是全鋼胎還是半鋼胎，開工負(fù)荷都不及去年。目前海外的疫情并沒有好轉(zhuǎn)的跡象，今年全球汽車產(chǎn)銷的下滑幾成定局。汽車需求下滑——輪胎需求下滑——橡膠需求下滑，這條傳導(dǎo)鏈導(dǎo)致橡膠今年的需求很難翻身。

圖6：半鋼胎企業(yè)開工負(fù)荷（%）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

圖7：全鋼胎企業(yè)開工負(fù)荷（%）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

需求方面也不是完全沒有亮點(diǎn)，國內(nèi)的需求隨著國內(nèi)疫情的結(jié)束，在疫情后表現(xiàn)搶眼，特別是重卡銷售方面，4月份甚至創(chuàng)了月度歷史新高，但是可惜的是國內(nèi)的汽車消費(fèi)在6月開始步入淡季，之前的強(qiáng)勁勢頭恐難持續(xù)。

圖8：國內(nèi)重卡月度產(chǎn)銷量（輛）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

3、庫存分析

上期所庫存今年一直都很穩(wěn)定，保持低位且變動(dòng)不大，目前大約在23萬噸，庫容占比33%左右。20號(hào)膠的庫存在5.2萬噸左右，20號(hào)膠在期貨上依然沒能取代天然橡膠，成交量和持倉量均比較少。

社會(huì)庫存方面，今年以來增長的較快，特別是在一般貿(mào)易性庫存上，但近兩個(gè)月有小幅減少，高庫存依然是制約橡膠價(jià)格反彈的重要原因之一。目前青島區(qū)的總庫存依然保持在80萬噸以上。

圖9：上期所天然橡膠周度庫存（千噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

圖10：青島區(qū)庫存（萬噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

4、利潤分析

以西雙版納產(chǎn)區(qū)的成本計(jì)算，全乳膠的加工成本為11200-11300元/噸，倒掛19年可交割的全乳膠市場價(jià)800-900元。全乳膠現(xiàn)貨今年受到宏觀、行業(yè)的影響變動(dòng)劇烈，加工企業(yè)時(shí)而賺錢時(shí)而虧錢，利潤整體徘徊在保本線附近。

圖11：原料膠水和全乳膠價(jià)格對比（元/噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

圖12：全乳膠與成本價(jià)差（元/噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

5、相關(guān)品分析

今年合成膠和混膠價(jià)格相比，在不同時(shí)期的規(guī)律不同。年初橡膠價(jià)格大跌的時(shí)候，合成橡膠跌的更厲害，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的大跌主要受原油價(jià)格戰(zhàn)和疫情兩大因素影響，合成橡膠是原油的下游產(chǎn)物，受原油下跌影響更大，此時(shí)混膠和合成橡膠的價(jià)差開始走強(qiáng)。而當(dāng)橡膠反彈到一定程度的時(shí)候，合成橡膠便宜的優(yōu)勢體現(xiàn)出來，替代性增強(qiáng)，價(jià)格也表現(xiàn)得較混膠更為堅(jiān)挺，此時(shí)混膠和合成橡膠的價(jià)差開始走弱?？梢姾铣赡z的對混膠的替代性會(huì)在價(jià)格上漲時(shí)表現(xiàn)得更強(qiáng)，這也一定層度制約了混膠的上漲。

圖13：STR20#混合膠和SBR1502價(jià)差（元/噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

圖14：STR20#混合膠和BR9000價(jià)差（元/噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

6、基差分析

今年以來由于橡膠價(jià)格跌到了歷史底部，因此以往期貨高升水于現(xiàn)貨的現(xiàn)象就不在了?，F(xiàn)貨跌、期貨跌，跌到底部跌無可跌，下方無空間，就導(dǎo)致期貨現(xiàn)貨價(jià)格趨同，所以今年基差是歷史級別的高，甚至有個(gè)別時(shí)間出現(xiàn)了正基差的奇景，也就是現(xiàn)貨高于了期貨。鑒于今年這種行情，過去幾年非常盛行的非標(biāo)套利就不太好做了，空間太小，利潤甚至可能是負(fù)，非標(biāo)套利的減少也從一定程度上給期貨價(jià)格帶來了支撐。

圖15：橡膠基差走勢（元/噸）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江期貨

四、技術(shù)分析

做完基本面分析，相信大家對橡膠今年的情況有了比較全面的了解。我們再從技術(shù)角度來看下今年橡膠的行情走勢。

圖16：橡膠指數(shù)周線

資料來源：博易大師，長江期貨

實(shí)際上可以看出橡膠指數(shù)的走勢比較明晰，今年以來，跌破了長達(dá)兩年的底部盤整區(qū)間，來到了歷史級新的低位。在今年以前，橡膠指數(shù)周線收盤價(jià)跌破10000元/噸的次數(shù)只有區(qū)區(qū)三次（因交易所合并等歷史原因，我們采用橡膠自2003年開始在上期所活躍之后的數(shù)據(jù)算起），但是今年以來橡膠指數(shù)周線跌破10000的次數(shù)就有兩次，可以說今年我們的確見證了很多新的歷史。從目前來看，10000依然是非常堅(jiān)挺的支撐，目前價(jià)格回到之前的長期震蕩底部區(qū)間的下沿，受到了很強(qiáng)的壓力，即：過去的支撐在跌破之后就是現(xiàn)在的壓力。我們認(rèn)為在該壓力下價(jià)格會(huì)下跌，再次到10000來尋找新的支撐，這樣就會(huì)如圖所示，形成至少一次雙底，為日后反彈甚至反轉(zhuǎn)打下基礎(chǔ)。一個(gè)歷史級別的底部，不會(huì)輕易的進(jìn)行V型反轉(zhuǎn)，所以多次的筑底是必不可少的，連一個(gè)周線級別的雙底都沒有就談反轉(zhuǎn)無異于自欺欺人，所以目前仍要謹(jǐn)慎的看待，先做一波下跌行情跟隨橡膠再次探底，然后依托指數(shù)在10000的支撐來構(gòu)建新的反彈交易計(jì)劃。各合約大體的走勢參考指數(shù)，具體的細(xì)節(jié)需要根據(jù)各自的情況來打磨。

五、結(jié)論與展望

橡膠今年在歷史級的行情中底部明確，但高庫存、弱需求的基本邏輯也沒有改變，這極大地制約了橡膠價(jià)格從歷史級底部向上反彈甚至反轉(zhuǎn)的空間。因此，我們認(rèn)為，在今年無法改變基本面邏輯的情況下，橡膠價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)，但每當(dāng)?shù)竭_(dá)歷史底部的時(shí)候就會(huì)反彈。整體來看，可能形成一個(gè)比過去年兩年更低的震蕩區(qū)間。

對于未來的展望，我們認(rèn)為不要一看到下跌就過于悲觀，因?yàn)橐粋€(gè)十七年來的歷史底部，又有多少空間能讓這個(gè)世界更悲觀？但是我們也不贊成每當(dāng)橡膠從歷史底部順理成章反彈的時(shí)候就過于樂觀，反彈是順理成章的，但高度不是順理成章的，基本面的桎梏并沒有變，那橡膠的價(jià)格就還得在底部區(qū)間來回盤整。所以上游企業(yè)還是應(yīng)該在價(jià)格反彈到基本面不可以再為其支撐的時(shí)候及時(shí)利用遠(yuǎn)月的高升水去套保新膠；中游貿(mào)易企業(yè)今年就應(yīng)該放棄利潤微不足道卻風(fēng)險(xiǎn)極高的非標(biāo)套利，回歸到利用價(jià)格本身漲跌來掙錢的傳統(tǒng)道路上來；而下游企業(yè)今年注定日子很艱難，隨采隨用，先活下去。