走勢回顧：隨著全球疫情爆發(fā)到趨緩，上半年內(nèi)外棉價下探回升

由于國內(nèi)境外疫情相繼爆發(fā)，一季度內(nèi)外棉價持續(xù)下滑。新冠疫情“震中”經(jīng)歷了從中國轉(zhuǎn)向歐洲再到美國的發(fā)展路徑，多國均被迫采取了 “封城鎖國”的限制措施，經(jīng)濟(jì)活動停擺，內(nèi)銷、外貿(mào)市場均受到嚴(yán)重沖擊，紡服訂單大量取消及延遲，金融市場也經(jīng)歷了劇烈動蕩，全球棉花消費斷崖式下滑，導(dǎo)致紡織企業(yè)產(chǎn)成品庫存累積，進(jìn)而拖累原料價格和需求快速下挫。一季度ICE棉價從70美分附近跌至最低近48美分，跌幅31%，鄭棉2005合約自13200跌到10000附近，跌幅也有24%。

進(jìn)入4月份后，隨著歐美新增病例放緩、疫情出現(xiàn)拐頭跡象，市場擔(dān)憂情緒開始緩解，迫于經(jīng)濟(jì)壓力，歐美多國開啟了逐步放松管制、重啟經(jīng)濟(jì)的措施，令需求預(yù)期邊際向好，在一定程度上提振了市場信心和人氣，內(nèi)外棉市止跌回穩(wěn)，但由于需求恢復(fù)緩慢，下游訂單雖有改善，但仍顯不足，且疫情“震中”轉(zhuǎn)向巴西印度等國，印度、巴基斯坦等東南亞紡織國的管制措施令工廠開工率大降，制約全球棉花需求，因此棉市雖企穩(wěn)，但向上驅(qū)動力仍較弱，二季度總體呈現(xiàn)弱反彈格局。目前ICE棉價回升至60美分一線附近，鄭棉主力9月合約回升至12000附近受阻。

全球進(jìn)入后疫情時代，需求恢復(fù)情況是關(guān)鍵

新冠疫情全球蔓延沖擊的主要是棉紡產(chǎn)業(yè)中下游，令棉花消費出現(xiàn)斷崖式下滑，而上游棉花供應(yīng)端整體變化并不大，對于處于低谷徘徊的國內(nèi)外棉市，未來行情需要關(guān)注的核心在于需求的恢復(fù)情況，而需求面受疫情發(fā)展形勢及全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境主導(dǎo)。

疫情形勢：中國疫情最早得到控制，歐日韓等國疫情現(xiàn)也基本得到控制，美國二次爆發(fā)，巴西、印度等新興國疫情還在上升期。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體—歐美：隨著疫情擴(kuò)散放緩，歐美各主要國家于5月份開始逐步放松管制、分步解封，放松管制后歐洲疫情尚未出現(xiàn)明顯反彈，但美國疫情出現(xiàn)二次爆發(fā)。隨著經(jīng)濟(jì)逐步重啟，從美國已公布的數(shù)據(jù)看，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所反彈，5月美國零售數(shù)據(jù)同比跌幅大幅收窄，消費者信心指數(shù)也有所回升，但均仍低于疫情前水平；歐洲5月相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖未公布，但從解封程度及疫情控制效果來看，5-6月份消費趨于改善是大概率事件。鑒于美國疫情二次爆發(fā)，管制措施預(yù)計將再度收緊，這或?qū)⒁种泼绹M恢復(fù)的勢頭，但考慮到疫情發(fā)生這么長時間以來，對病毒的認(rèn)識、防范措施較初期更為成熟，且面臨總統(tǒng)大選，政府對經(jīng)濟(jì)及就業(yè)的重視，美國再度實施全面大封鎖的概率不大，因此美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)計將更為緩慢，在低谷徘徊時間料較長；而歐洲從目前形勢看大概率將延續(xù)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的進(jìn)程。

新興經(jīng)濟(jì)體——巴西、印度等國，雖疫情還處于上升期，但處于經(jīng)濟(jì)及民生考慮，仍陸續(xù)放松隔離措施。

總體來看，（1）除美國外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情基本得到控制，美中歐日四大經(jīng)濟(jì)體GDP規(guī)模占全球總量近七成，而美國GDP占全球約1/4，根據(jù)這些國家的疫情及經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)形勢，全球經(jīng)濟(jì)“至暗時刻”或已過，整體進(jìn)入后疫情時代，下半年料以緩慢恢復(fù)為主，而美國疫情的二次爆發(fā)將拖累全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步伐。由于疫苗最快在2021年上半年量產(chǎn)使用，且秋冬季節(jié)全球疫情再度爆發(fā)的概率也很高，下半年抗疫壓力仍大，全球經(jīng)濟(jì)活動半正常狀態(tài)預(yù)計要持續(xù)較長時間，經(jīng)濟(jì)及消費在下半年恢復(fù)比預(yù)期恢復(fù)更為緩慢，消費恢復(fù)正常至少要到明年上半年，這或意味著全球紡服及上游原料棉花需求將邊際趨于改善，但節(jié)奏較慢。

（2）從結(jié)構(gòu)上看，疫情震中從歐美轉(zhuǎn)向印度、巴西等國，即從以歐美為中心的紡服消費端，轉(zhuǎn)向以印度、巴西、巴基斯坦等紡服生產(chǎn)端，疫情的全球擴(kuò)散主要影響的是全球棉紡產(chǎn)業(yè)中下游，上游棉花種植生產(chǎn)端影響不大，目前下游消費端逐步恢復(fù)，中游加工制造端預(yù)期恢復(fù)相對滯后，這或預(yù)示著終端產(chǎn)品將率先去庫存，接著中游紡織企業(yè)利潤將逐步恢復(fù)，進(jìn)而再反饋到對原料端的補(bǔ)庫需求。

另外一個干擾消費的重點或在中美關(guān)系上，中美已進(jìn)入全面對抗，目前中國仍在致力于執(zhí)行第一階段協(xié)議，這有助于緩解市場對中美貿(mào)易摩擦再度升級的擔(dān)憂，但第一階段協(xié)議能執(zhí)行到哪種程度，未來中美貿(mào)易發(fā)展仍存在不確定性?？紤]到疫情對美經(jīng)濟(jì)帶來的巨大沖擊、美國大選以及第一階段協(xié)議的簽訂，或意味著中美貿(mào)易關(guān)系在今年是斗而不破的關(guān)系，再度互加關(guān)稅的可能性減小，未來中美或逐漸從貿(mào)易戰(zhàn)向科技戰(zhàn)、金融戰(zhàn)升級。

從更長期看，為應(yīng)對疫情的沖擊，全球各國央行齊放水，美聯(lián)儲降息、實施無限量QE、直接購買垃圾債等，歐日等央行也釋放了大量的流動性，未來隨著疫情的消退、經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)，全球央行提供的天量流動性可能將帶來通脹的上行。不過就下半年而言，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響仍較大，下半年全球或處于低通脹弱復(fù)蘇格局。

國際棉花市場基本面情況

3.1、美國

3.1.1、中美貿(mào)易協(xié)議的執(zhí)行支撐美棉出口需求

4月中旬開始，中國加大了對美棉的采購力度，致力于執(zhí)行中美第一階段貿(mào)易協(xié)議。在亞洲其他紡織國陷入疫情爆發(fā)期令紡織廠開機(jī)率大降、對美棉采購平淡之際，中國為主要買家，支撐了美棉的出口需求。雖然隨著ICE棉價漲至60美分一線，中國采購節(jié)奏有所放緩，但進(jìn)入6月份裝運進(jìn)度明顯加快。

19/20年度美棉出口簽約進(jìn)度及裝運進(jìn)度較快，截至6月18日，已簽約出口量占年度出口預(yù)估比例達(dá)121%，裝運進(jìn)度88%，高于去年同期及五年均值。本年度累計簽約出口至中國81萬噸，未裝船量近40萬噸。距離本年度結(jié)束還有一個多月時間，中國的采購或基本完成，6-8月份將有大量的美棉到達(dá)中國港口。若中國簽約的本年度美棉都能完成裝運，則本年度美棉結(jié)轉(zhuǎn)庫存是偏緊的，USDA可能上調(diào)本年度出口、下調(diào)期末庫存預(yù)估。

截至6月18日，20/21年度累計簽約出口至中國量為22萬噸，低于前兩個年度同期水平。若中美協(xié)議繼續(xù)執(zhí)行，中國對20/21年度美棉的采購力度仍將較大，預(yù)計能達(dá)到80-100萬噸水平，這將限制美棉價格下行空間，但需警惕中美貿(mào)易關(guān)系會否再惡化。

3.1.2、美新棉播種面積下調(diào)、優(yōu)良率偏低增加市場對生長期天氣的敏感度

截至目前，美新棉的種植接近尾聲，主產(chǎn)區(qū)得州西部持續(xù)干熱的天氣影響了棉花的種植和生長，6月底的USDA實播面積報告大幅下調(diào)美棉種植面積，報告顯示，2020年美國棉花實播面積為1220萬英畝，同比減少11%，遠(yuǎn)低于3月份的意向種植面積1370萬英畝和市場的平均預(yù)期水平1315萬英畝。此外，今年美棉優(yōu)良率情況也較差。截至6月28日，美棉生長狀況達(dá)到良好以上的占41%，較去年同期減少11個百分點，為過去8年以來最低水平，其中主產(chǎn)區(qū)得州優(yōu)良率為21%，遠(yuǎn)低于往年同期。美棉棄收率與優(yōu)良率水平關(guān)系密切，今年的優(yōu)良率目前已接近2018年大干旱時期的水平了，若后續(xù)該優(yōu)良率水平繼續(xù)保持或惡化的話，新年度美棉的棄收率或?qū)⑻嵘?、單產(chǎn)或?qū)⑹艿接绊懀M(jìn)而可能進(jìn)一步損及產(chǎn)量。若按10%-15%的棄收率、825磅/英畝的單產(chǎn)預(yù)估，則20/21年度美棉產(chǎn)量在1782-1887萬包（388-410.9萬噸），同比減少5%-10.5%，較6月USDA供需報告中的產(chǎn)量預(yù)估低14-36.5萬噸。

美新棉實播面積的大幅下調(diào)、偏低的優(yōu)良率，一方面在一定程度上有助于減輕市場對于新年度庫存供應(yīng)壓力的擔(dān)憂；另一方面，也會使得市場對于后續(xù)生長期的天氣更為敏感，如干旱的持續(xù)情況、颶風(fēng)的影響等，一旦發(fā)生不利天氣，可能引發(fā)資金炒作。美國已經(jīng)進(jìn)入了大西洋颶風(fēng)季，美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）氣候預(yù)測中心警告稱，今年大西洋颶風(fēng)季的活躍度很可能“高于正常水平”。該機(jī)構(gòu)預(yù)測2020年大西洋颶風(fēng)活動幾率為60%，正常的幾率為30%。颶風(fēng)活躍季將從2020年6月1日起到11月30日止。若棉花在收獲期遭遇大量的降水，將影響到產(chǎn)量和質(zhì)量。

3.1.3、美棉供需格局：新年度庫銷比預(yù)估將有所下滑

由于疫情的沖擊19/20年度美棉需求，該年度美棉期末庫存和庫銷比預(yù)估大幅上調(diào)。19/20年度已進(jìn)入末期，市場關(guān)注的焦點將轉(zhuǎn)向20/21年度。USDA6月報對新棉面積的預(yù)估是基于3月意向報告面積數(shù)據(jù)，考慮到新年度全球需求從疫情中恢復(fù)以及中國對第一階段協(xié)議的執(zhí)行而加大對美棉的采購，USDA6月報告預(yù)估美棉總需求（出口+國內(nèi)消費）恢復(fù)增長，同比增加6.2%至409萬噸，20/21年度庫銷比預(yù)估自上年度的40.1%進(jìn)一步增至42.5%，為07/08年度（55%）以來最高。

鑒于6月實播面積的大幅下調(diào)，后續(xù)月度供需報告料將下調(diào)美新棉的產(chǎn)量，據(jù)前文分析，初步預(yù)計可能下調(diào)14-36.5萬噸，20/21年度產(chǎn)量預(yù)估相應(yīng)為388-410.9萬噸，若維持需求預(yù)估不變，庫銷比預(yù)估降至33.6%-39.2%。若后續(xù)仍有不利天氣，或者中國加大對美棉的采購，則20/21年度美棉庫存消費比可能進(jìn)一步降至30%左右的水平，供求格局基本處于均衡狀態(tài)；若后續(xù)天氣形勢改善，或者消費預(yù)估下調(diào)，新年度美棉產(chǎn)量仍可能超過需求。但總體而言，考慮到目前作物的狀況及中國對第一階段協(xié)議的執(zhí)行，20/21年度美棉庫銷比較上年度下滑的概率偏大，而ICE盤面反映美國的供需格局變化的比重更大，因此美國新年度供需格局邊際改善對ICE棉價是有支撐作用的。

3.2、印度 

3.2.1、CCI巨量的庫存下拋售的壓力較大

由于19/20年度印度棉現(xiàn)貨市場價格遠(yuǎn)低于高企的MSP價格（折70美分/磅之上），致使CCI以MSP價格收購了大量的棉花。據(jù)悉，截至目前CCI已經(jīng)收購了1100多萬包，折190萬噸左右的棉花，且CCI的收購一直要持續(xù)到9月底，預(yù)計本年度收購量將達(dá)到創(chuàng)記錄的200萬噸左右。

印度棉花政策一般是“當(dāng)年收當(dāng)年拋”，但今年由于收購成本高企，而現(xiàn)貨市場持續(xù)低迷，CCI庫存流出的難度較大，不得不虧本低價拋售。雖然今年CCI不斷加大折扣銷售，目前CCI按量制定的優(yōu)惠售價在35048-35948盧比/candy，按75.5的盧比匯率折算在59-61美分/磅，與現(xiàn)貨市場貼近，但由于CCI銷售政策的不穩(wěn)定、疫情上升期抑制棉紡廠開工率、新年度棉花產(chǎn)量樂觀的預(yù)期等因素影響，下游采購謹(jǐn)慎，實際成交仍不理想。受CCI降價促銷的影響，印棉市場弱勢明顯，出口價格也持續(xù)下跌，印棉和美棉的價差持續(xù)走低，目前印棉已比美棉低7-8美分，雖然價格優(yōu)勢明顯，但高含雜令買家采購意愿不強(qiáng)。因此，就目前的形勢，勢必將有大量的CCI庫存結(jié)轉(zhuǎn)到下年度，然而考慮到CCI收購資金緊張、庫容不足以及雨季里存儲難度大等，在新棉上市前7-10月份，CCI拋售的壓力較大，后續(xù)需密切關(guān)注政策方面的動態(tài)，其拋售意愿及價格對國際市場影響較大。

而20/21年度印度MSP籽棉收購價繼續(xù)上調(diào)5%，上漲幅度大于本年度的2%，其中長絨棉上調(diào)275盧比，至5825盧比/公擔(dān)，折下來也在70美分以上了。CCI表示，因印度棉花出口和國內(nèi)消費很不給力，在棉花消費改善以前，下年度將繼續(xù)大量從農(nóng)民、農(nóng)場主手中收購棉花。但如果7-10月CCI無法盡快將庫存棉花銷售，而新棉產(chǎn)量形勢樂觀，2020/21年CCI是否有資金、有能力、有庫容來收購新棉？

3.2.2、印度新棉產(chǎn)量前景樂觀，蝗災(zāi)影響有限

今年印度西南季風(fēng)雨提前到來，截至目前印度雨季降雨充足，有利于新作棉花的種植和生長，再加上政府進(jìn)一步上調(diào)了20/21年度MSP籽棉收購價支持農(nóng)戶的種植積極性，印度新棉播種進(jìn)度較快，截至6月26日棉花播種面積同比增長165%。一些機(jī)構(gòu)預(yù)計2020年印度棉花種植面積同比或有3%-5%的增幅，而良好的降水情況可能提振單產(chǎn)，新棉產(chǎn)量前景樂觀，USDA后續(xù)報告可能上調(diào)印度新棉產(chǎn)量預(yù)估。

后續(xù)需關(guān)注蝗災(zāi)的影響，目前正在肆虐的這一波印巴蝗災(zāi)是5月份開始爆發(fā)的，巴基斯坦因播種期較早，受損更重，但因為可以重播、補(bǔ)種，能幫助挽回一些損失，現(xiàn)在巴基斯坦種植已經(jīng)結(jié)束，植棉面積預(yù)期同比持平或略減，作物長勢良好，蝗災(zāi)總體影響有限；而印度由于棉花播種時間較晚，受蝗災(zāi)影響更小。僅播種早的北部地區(qū)受到一些影響，印度北部到6月前后基本完成 ，受蝗災(zāi)影響大的可以重播；主產(chǎn)區(qū)中南部（占全國產(chǎn)量8成左右）種植隨6月份西南季風(fēng)帶來充足降雨后才逐漸展開，到9月中下旬才基本完成。一方面此次蝗蟲到來時主產(chǎn)區(qū)播種比例很小，播種早的也沒出苗，另一方面，西南季風(fēng)帶來的大量雨水和風(fēng)向不利于蝗蟲向南擴(kuò)散，而今年印度季風(fēng)雨的到來比正常早10天左右，降水也高于正常水平。目前這一代沙漠蝗已處于成熟成蟲期，即生命周期后期，潮濕的天氣不適合其產(chǎn)卵繁殖，因此這代蝗災(zāi)對印棉實際影響很有限，后續(xù)需關(guān)注下一代蝗災(zāi)爆發(fā)的時間和影響，不過印度季風(fēng)雨持續(xù)時間較長，從6月份到9月份，3-4個月的季風(fēng)降雨會幫助抑制蝗蟲災(zāi)害。

3.2.3、19/20年度印棉期末庫存翻番，下年度需密切關(guān)注CCI的政策動態(tài)

19/20年度：印度逐年提高的MSP籽棉收購價政策令該國棉花缺乏競爭力，抑制著國內(nèi)需求及出口，而今年新冠疫情更是帶來大幅沖擊，根據(jù)USDA6月報告，19/20年度印度棉花國內(nèi)消費同比下滑16.7%、出口同比下滑14.6%，而本年度印度棉大幅增產(chǎn)，直接導(dǎo)致19/20年度印度棉花期末庫存預(yù)估同比翻番，而這些庫存中主要是在CCI手中。

20/21年度：由于上年度大量的結(jié)轉(zhuǎn)庫存以及新棉產(chǎn)量預(yù)期樂觀，印度20/21年度供應(yīng)面壓力極大。新年度國內(nèi)消費雖然會有所恢復(fù)，但預(yù)計也很難到疫情發(fā)生前的水平，仍將低于新棉產(chǎn)量，累庫壓力將進(jìn)一步加大。USDA6月報告預(yù)計新年度印度期末庫存將進(jìn)一步增加至459.7萬噸，庫銷比較上年度略降至76.8%，但仍處于僅次于上年度的歷史高位。

考慮到全球高庫存及高庫銷比預(yù)估背景，且新棉MSP收購價的繼續(xù)上調(diào)，20/21年度印度棉花上市價格低于MSP的概率較大。那么，印度可能出現(xiàn)兩種情形：1、CCI硬著頭皮繼續(xù)收，對倉儲和資金面等都是較大的挑戰(zhàn)，同時也會給印度紗廠帶來更大的成本壓力，進(jìn)而進(jìn)一步制約國內(nèi)消費和出口需求，并可能增加進(jìn)口棉的流入。但由于大量的棉花進(jìn)入到CCI，有利于緩解全球流通領(lǐng)域壓力，幫助限制國際棉價的下方空間。2、CCI高價收、虧損低價拋，致力于加快去庫存，則大量庫存棉將被推向國際市場，則將令國際棉價承壓。后續(xù)需密切關(guān)注印度CCI的政策動態(tài)。

3.3、巴西：庫存創(chuàng)紀(jì)錄，基差持續(xù)下滑

受益于中美貿(mào)易摩擦，巴西近年來產(chǎn)量快速增長，19/20年度巴西棉花目前正處于收獲期，產(chǎn)量預(yù)期創(chuàng)紀(jì)錄，巴西國內(nèi)機(jī)構(gòu)如棉花生產(chǎn)者協(xié)會(Abrapa)、巴西商品供應(yīng)公司(CONAB)等最新預(yù)期19/20年度棉花產(chǎn)量在290萬噸左右，USDA6月供需報告中預(yù)計為287.4萬噸；繼續(xù)高于出口及國內(nèi)消費需求總量，致使期末庫存預(yù)估進(jìn)一步累積，刷新歷史記錄。

由于有大量的結(jié)轉(zhuǎn)庫存，且新棉即將上市，棉商需要清空巴西棉庫存以便為新棉收購做準(zhǔn)備，而本年度雖然巴西出口預(yù)期創(chuàng)紀(jì)錄，但疫情影響下巴西棉需求遠(yuǎn)不及往年同期活躍，巴西棉花發(fā)運能力也因疫情有較為明顯的下滑，而中方也疫情嚴(yán)重國巴西棉、印度棉等檢驗從嚴(yán)從緊，且中國對美棉大量采購也加重了巴西棉銷售的擔(dān)憂，再加上雷亞爾的貶值，巴西棉基差持續(xù)走弱。

對于20/21年度巴西棉的種植面積，市場爭議較大，巴西谷物出口商協(xié)會(ANEC)認(rèn)為20/21年度巴西棉面積可能下降10%-15%。USDA6月報告預(yù)期下年度巴西棉產(chǎn)量預(yù)計下降10%至261.3萬噸，但仍處于高位水平。

3.4、全球供需

3.4.1、20/21年度全球棉花產(chǎn)量預(yù)估降幅不大

北半球新棉的種植目前已經(jīng)開啟，從各主產(chǎn)國情況來看：

美國：USDA6月實播面積報告大幅下調(diào)美國新棉面積，初步預(yù)估美新棉產(chǎn)量可能同比下降23-46萬噸，后續(xù)需關(guān)注天氣及作物生長情況調(diào)整預(yù)估，棄收率對美棉產(chǎn)量影響頗大。

印度：新棉產(chǎn)量預(yù)計高于USDA6月預(yù)估水平，預(yù)計同比有約5%的產(chǎn)量增幅，即30萬噸左右。

中國：新疆種植面積基本穩(wěn)定，內(nèi)地小降，產(chǎn)量預(yù)估持穩(wěn)略降10-20萬噸。

南半球主產(chǎn)國：

巴西：預(yù)估下年度產(chǎn)量有同比10%左右的下滑，即26萬噸左右。

澳大利亞：由于水資源恢復(fù)及土壤濕度明顯改善，20/21年度澳棉種植面積預(yù)計將大幅恢復(fù)，澳大利亞農(nóng)業(yè)資源經(jīng)濟(jì)科學(xué)局(ABARES)最新預(yù)計20/21年度澳棉產(chǎn)量將有本年度的13.4萬噸升至38.4萬噸，增幅25萬噸；USDA6月報告預(yù)計增幅23.4萬噸。

可見，20/21年度美國及巴西產(chǎn)量預(yù)估的下滑很大程度上被印度及澳大利亞增產(chǎn)所抵消，全球下年度產(chǎn)量預(yù)估降幅不大，預(yù)計減幅仍在100萬噸（4%）以內(nèi)，但未來主產(chǎn)國天氣狀況、蝗災(zāi)等情況需關(guān)注。USDA6月供需報告預(yù)計20/21年度全球產(chǎn)量同比下降3.4%至2585.2萬噸。

3.4.2、消費坍塌令全球本年度和下年度期末庫存及庫銷比預(yù)估升至歷史高位

新冠疫情全球蔓延，全球紡服主要生產(chǎn)國、主要消費國均受嚴(yán)重影響，棉花消費受到極大沖擊，USDA連續(xù)下調(diào)19/20年度全球消費預(yù)估，4月份下調(diào)165萬噸、5月下調(diào)121萬噸、6月下調(diào)51萬噸，6月供需報告中預(yù)估19/20年度全球消費預(yù)估同比下滑385萬噸，致使期末庫存飆升至2189.4萬噸，僅次于14/15年度水平，庫消比創(chuàng)下98%的歷史新高，大量庫存將結(jié)轉(zhuǎn)至新的年度。

而由于新冠疫情在疫苗出現(xiàn)之前難以消除，抗疫措施下全球經(jīng)濟(jì)活動半正常的狀態(tài)將持續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢，20/21年度全球棉花需求雖預(yù)期恢復(fù)增長，但預(yù)計仍難以恢復(fù)到疫情出現(xiàn)之前的正常水平，6月USDA供需報告下調(diào)新年度全球消費預(yù)估45萬噸至2491萬噸，低于新冠疫情發(fā)生前5個年度消費均值2550萬噸；但生產(chǎn)方面尚難以看到大幅的減產(chǎn)，全球需求仍不及產(chǎn)量，庫存難以得到去化，期末庫存和庫銷比預(yù)估仍處于歷史高位水平，USDA6月預(yù)估分別在2279萬噸和91.5%，只不過累庫的幅度有所放緩，庫銷比同比略有下滑而已。

結(jié)合目前的發(fā)展形勢，我們對于后續(xù)市場的分析展望：

（1）市場對消費需求最悲觀的時候已經(jīng)過去。

此次新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊不亞于2008年金融危機(jī)的沖擊，作為可選消費品，紡服需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大。2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)時，2008/09年度全球棉花消費同比下降11%，而2020年全球GDP增長率預(yù)估為-5%；另外結(jié)合疫情在中國、歐美以及目前形勢嚴(yán)峻的巴西印度等國的持續(xù)時間和采取的措施情況看，估計損及全球紡服需求2個月左右時間即400萬噸左右水平；20/21年度全球消費預(yù)估也是低于2500萬噸，較疫情前5個年度平均消費低2%，USDA后續(xù)繼續(xù)下調(diào)消費的幅度預(yù)計已不大，即便下調(diào)也難以對市場明顯的沖擊。我們看到USDA在5月大幅下調(diào)本年度全球消費預(yù)估時市場表現(xiàn)就已經(jīng)對此鈍化，顯示出隨著全球進(jìn)入后疫情時代，市場對于消費最悲觀的時期已過，馬上就要進(jìn)入到新年度，市場關(guān)注的焦點將轉(zhuǎn)為未來需求的恢復(fù)情況。

全球疫情終將逐步過去，棉花需求邊際向好，下年度全球供需格局也將較本年度有所改善，國際棉價自低谷逐步回升是大勢所趨。

（2）全球供應(yīng)面的炒作只能提供階段性的行情，持續(xù)性和空間均受限。

下年度全球期末庫存和庫銷比預(yù)估處于高位水平，盡管2013-2015年全球庫存也是歷史高位、與目前相仿，但這幾個年度全球高庫存是因為中國的大量收儲，全球流通領(lǐng)域庫存壓力并不大；而目前即便扣除中國國儲及印度CCI的庫存，全球流通領(lǐng)域的庫銷比仍高于70%，更何況印度CCI還在降價銷售中。

另外，據(jù)我們測算，即便新年度全球大幅減產(chǎn)10%、出現(xiàn)產(chǎn)需缺口100萬噸，新年度的庫銷比在87.5%左右高水平?？梢娂幢闶侵鳟a(chǎn)國出現(xiàn)不利天氣或者蟲災(zāi)等引發(fā)資金面炒作，預(yù)計也僅為短期、脈沖式影響，上方空間有限。下年度全球棉市仍面臨著高庫存壓力，這將制約處于低谷的棉價回升的節(jié)奏，爬升坡度將比2016年的反彈更為平緩。

（3）中印產(chǎn)業(yè)政策面對全球市場影響重大。

從全球庫存結(jié)構(gòu)上看，中國期末庫存占全球比重維持下滑趨勢，而印度由于CCI的收購操作，期末庫存占全球比重上升至歷史高位，兩國庫存總和占全球比重在5成以上，其中印度占全球比重已升至3成以上，因此未來中、印兩國政策面需要密切關(guān)注，如中國國儲降至低位后是否會輪入、印度下年度MSP收購政策及CCI大量的庫存如何處理等，都將對國際市場帶來重大影響。

中國棉花基本面情況

4.1、需求面：內(nèi)銷市場加速恢復(fù)，外銷市場仍低迷

據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，2020年5月份紡服消費和投資增速較4月份加快恢復(fù)，其中5月份服裝鞋帽、針、紡織品零售額同比僅下降0.60%，距離轉(zhuǎn)正一步之遙，增速較4月份回升近18個百分點；2020年1-5月全國紡織服裝類零售總額增速同比下降23.5%。

2020年1－5月，我國紡織品服裝累計出口同比下降1.17%，降幅較1－4月收窄8.8個百分點。其中，紡織品出口同比增長21.3%；服裝出口同比下降22.8%。紡織品和服裝出口表現(xiàn)分化明顯，3月份開始紡織品類出口快速回升，主要是受防疫物資（如醫(yī)用口罩、醫(yī)用防護(hù)服等）出口需求暴增拉動，而這些醫(yī)用產(chǎn)品基本不含棉，扣除這些醫(yī)用物資后的紡織品出口同比仍20%-30%的降幅；服裝出口則沒有大的起色，4-5月份出口同比降幅穩(wěn)定30%左右水平，更能反映出紡服外貿(mào)訂單嚴(yán)峻的形勢。

國內(nèi)疫情是最早爆發(fā)也是最早得到控制，解封后下游紡織企業(yè)開機(jī)率迅速恢復(fù)，但由于需求不振，企業(yè)開機(jī)率與往年相比穩(wěn)定運行于低位水平，截至7月初紡織企業(yè)的開機(jī)率也僅在四五成。但低開機(jī)率仍未能帶來成品端庫存的下降，5月份因內(nèi)銷訂單提升，產(chǎn)品端庫存一度下滑，但隨著內(nèi)銷市場進(jìn)入淡季，而外銷訂單恢復(fù)較慢，目前產(chǎn)品端庫粗仍處于累積態(tài)勢；由于成品端庫存壓力較大、紡織企業(yè)生產(chǎn)利潤差，企業(yè)對原料采購謹(jǐn)慎、滿足剛需為主，原料端庫存被壓制在極低的水平。7月份仍處于內(nèi)銷市場淡季，美國疫情二次爆發(fā)及新興紡織國疫情形勢研究令外銷訂單在7月份仍難明顯改善，目前多數(shù)紡織廠訂單仍沒有著落，再加上拋儲影響，7月下游對本年度棉花采購仍難放量，這將制約棉價上方空間。下半年金九銀十的紡織旺季，市場期待八九月份訂單能有所好轉(zhuǎn)。

4.2、進(jìn)出口：國外價差較低，進(jìn)口棉、進(jìn)口紗量同比下滑

由于國內(nèi)棉花供應(yīng)充足以及中美貿(mào)易第一階段協(xié)議的執(zhí)行，令內(nèi)外棉價差走低，外棉折1%關(guān)稅進(jìn)口成本與國內(nèi)棉花現(xiàn)貨價格在平水附近波動，與往年相比進(jìn)口棉、紗的優(yōu)勢明顯削弱，進(jìn)口量下滑。

2020年1-5月，我國累計進(jìn)口棉紗71.80萬噸，同比下降18.0%；2019/20年度以來(2019.9-2020.5)累計進(jìn)口棉紗134萬噸,同比減少4.62%。6月份棉紗進(jìn)口量環(huán)比將有所上升，而6-7月份紡織淡季明顯，下游需求疲軟，6月份港口庫存再度回升，7月份預(yù)計仍將維持高位，進(jìn)口紗價格面臨壓力較大，后市或存在降價出貨的可能，關(guān)注下半年旺季訂單需求能否啟動。

2020年1-5月累計進(jìn)口棉花80萬噸，同比減少22%。2019/20年度以來(2019.9-2020.5)累計進(jìn)口棉花121萬噸，同比減少25%。由于中國執(zhí)行第一階段貿(mào)易協(xié)議而加大對美棉的采購，6-8月份將有大量的進(jìn)口棉到港。今年除了89.4萬噸1%關(guān)稅內(nèi)棉花進(jìn)口配額外，目前還沒有看到增發(fā)滑準(zhǔn)稅進(jìn)口配額、加工貿(mào)易配額的跡象，而且就目前內(nèi)外棉價差持平甚至倒掛的情況，即便增發(fā)配額，企業(yè)也沒有使用的動力。對于幾家“中”字頭公司大量簽約進(jìn)口2019/20、2020/21年度美棉，除市場化按1%關(guān)稅商業(yè)進(jìn)口外，有部分估計是用過“特殊進(jìn)口配額”將來進(jìn)入到國儲的，初步預(yù)計50萬噸左右，則2020年總進(jìn)口量預(yù)計150萬噸左右，19/20年度進(jìn)口量預(yù)計在160-170萬噸，較上年度的203萬噸有所下滑。

4.3、供應(yīng)面：商業(yè)庫存高企+新棉產(chǎn)量形勢穩(wěn)定+拋儲，國內(nèi)供應(yīng)充足

新棉產(chǎn)量及收購預(yù)期：據(jù)國家棉花監(jiān)測系統(tǒng)5月下旬調(diào)查結(jié)果顯示，2020年全國棉花實播面積4568.2萬畝，同比減幅4.7%，其中新疆實播面積同比基本持平。另據(jù)中棉協(xié)5月調(diào)研結(jié)果顯示，2020年全國植棉面積為4615.63萬畝，同比減少4.15%；其中新疆地區(qū)植棉面積3665.5萬畝，同比下降0.59%，內(nèi)地棉下滑幅度相對大些。截至5月底全國大部棉區(qū)光熱充足，墑情良好有利于棉花生長，其中新疆棉花生長較為穩(wěn)健，長勢優(yōu)于去年。6月份疆棉進(jìn)入花鈴期后，天氣持續(xù)高溫，部分地區(qū)略旱，但總體上氣象條件對棉花生長是有利的，目前產(chǎn)業(yè)對新疆新棉產(chǎn)量預(yù)計持穩(wěn)略減，對全國產(chǎn)量預(yù)期小幅下降。

另據(jù)了解，新疆北疆今年新增了不少軋花廠生產(chǎn)線，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，北疆機(jī)采棉上市期短，新棉上市期軋花廠收購競爭將更為激烈，按往年情況，10月上中旬軋花廠入市集中收購中期花，屆時可能再度出現(xiàn)搶收的現(xiàn)象，棉花收購期價格可能出現(xiàn)沖高回落，但鑒于近年來市場波動劇烈，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險意識明顯增強(qiáng)，軋花廠不敢裸頭寸，上市期預(yù)計在1月合約上會有大量套保，軋花廠加工利潤將同比縮小，鄭棉2101合約價格難有大的上漲空間。

商業(yè)庫存：處于歷史同期最高，但同比增幅有所收窄。截至5月底國內(nèi)棉花商業(yè)庫存量377.38萬噸，同比增加24.6萬噸（增幅7%）。即便不考慮進(jìn)口和拋儲量，6-10月新花大量上市前國內(nèi)需求也是可以滿足的。

收拋儲：在本年度初期（2019年12月-2020年3月）國家公布50萬噸疆棉收儲政策、最終競買成交37萬噸后，6月30日公布了7-9月儲備棉輪出50萬噸的政策，本年度輪出儲備棉為2011- 2013年度儲備棉，此次拋儲細(xì)則和之前最大的不同在于設(shè)置了“熔斷機(jī)制”：當(dāng)國內(nèi)市場棉花現(xiàn)貨價格指數(shù)低于11500元/噸時，下個工作日起暫停交易；當(dāng)國內(nèi)市場棉花現(xiàn)貨價格指數(shù)連續(xù)三個工作日超過11500元/噸時，下個工作日重新啟動交易。并表示未來將根據(jù)儲備棉實際輪出情況和棉花市場供需情況，國家有關(guān)部門擇機(jī)安排輪入。

雖然拋儲將增加流通領(lǐng)域供應(yīng)壓力，且受疫情沖擊，今年紡織廠經(jīng)營困難，很多企業(yè)原料端降低配棉比、成品端降紗支，即轉(zhuǎn)為生產(chǎn)低支紗，而儲備棉由于平均質(zhì)量貼水較高，對顏色級要求不高的企業(yè)將積極采購這些絕對價格較低的儲備棉，進(jìn)而將對現(xiàn)貨市場銷售形成一定的擠壓，同時也會影響到性價比不高的倉單棉的流出。但由于“熔斷機(jī)制”的設(shè)置，拋儲對市場利空影響很有限，同時也顯示出11500元/噸是產(chǎn)業(yè)各方認(rèn)可的市場相對低價。

后續(xù)需關(guān)注拍賣成交情況，算上儲備棉的平均質(zhì)量貼水、倒垛及出庫費等，儲備棉成交價與現(xiàn)貨800-1000元/噸的價差合理。由于拍賣底價是國內(nèi)國際棉花現(xiàn)貨價格指數(shù)的平均值，每周調(diào)整一次，即本周拍賣底價是上周國內(nèi)外現(xiàn)貨價格指數(shù)的均值，若短期市場快速上漲，則儲備棉價格相對優(yōu)勢顯現(xiàn)，會吸引大量競拍，但若競拍太火熱、加價幅度過大，成交價與現(xiàn)貨價差縮小至700-800以內(nèi)，則儲備棉優(yōu)勢喪失，成交會降溫。

4.4、國內(nèi)供需平衡表：社會庫存本年度料僅持穩(wěn)或略降，下年度預(yù)期有所去化

USDA、中國棉花信息網(wǎng)在6月份均將19/20年度中國消費有所下調(diào)，但據(jù)行業(yè)內(nèi)交流來，多預(yù)計本年度消費量在700萬噸左右，我們從供應(yīng)面的變化來倒推需求的話，如圖表44所示，2019/20年度截至5月底累計消費量預(yù)計同比下降了130萬噸左右，對于未來6-8月份，由于新冠疫情的影響仍然存在，預(yù)計消費仍不及去年，考慮到去年貿(mào)易戰(zhàn)影響消費基數(shù)也不高，6-8月份預(yù)計同比略降，本年度消費整體降幅預(yù)計在140萬噸左右水平。各機(jī)構(gòu)對國內(nèi)正常年份消費預(yù)估存在一定差異，140萬噸降幅情況下，19/20年度國內(nèi)消費預(yù)計降至700萬噸左右水平。整個19/20年度的供應(yīng)面中，產(chǎn)量同比基本持穩(wěn)、進(jìn)口同比下降40萬噸左右、收儲37萬噸、拋儲預(yù)計同比減少50萬噸左右，則整個供應(yīng)面減少了130萬噸左右，而消費降幅預(yù)計140萬噸左右，19/20年度結(jié)轉(zhuǎn)社會庫存預(yù)計持穩(wěn)或略降。20/21年度隨著消費的回升，預(yù)計社會庫存能得到一定程度的去化，下年度內(nèi)外價差預(yù)計會有所走強(qiáng)，下年度中后期1%關(guān)稅進(jìn)口預(yù)計能給出一定的利潤。

4.5、期貨倉單壓力沉重

截至7月3日，鄭棉注冊倉單量20561張（折貨82.3萬噸），有效預(yù)報2058張，注冊倉單+有效預(yù)報總量折貨90.5萬噸。盡管倉單持續(xù)流出，但截至目前同比仍處于歷史最高水平，在下游需求疲軟的情況下，盤面?zhèn)}單壓力極為沉重，高性價比倉單先流出，到后期剩下來的將多為高含雜、高質(zhì)量升水的性價比較低的倉單，而7-9月份的拋儲將進(jìn)一步增加這種低性價比倉單流出的難度，9月合約和1月合約面臨的壓力沉重；除陳棉倉單外，1月合約還將面臨大量新棉的套保壓力，目前棉企套保避險的心理較強(qiáng)、賭單邊很少，疊加下游消費需求不振，新棉上市期注冊倉單量仍會較大，這將制約1月合約的上方空間。

考慮到陳棉倉單的有效期，合約1-9價差仍有望繼續(xù)擴(kuò)大，以覆蓋倉單展期成本，考慮時間貼水、資金成本、倉儲成本等，價差目標(biāo)位：650元/噸左右。

總結(jié)展望

國際市場：

（1）全球進(jìn)入后疫情時代，需求恢復(fù)情況是重要關(guān)注點，下半年全球或處于低通脹弱復(fù)蘇格局，棉紡產(chǎn)業(yè)消費料以緩慢恢復(fù)為主。

（2）中美貿(mào)易協(xié)議的執(zhí)行支撐美棉出口需求，而實播面積大幅下調(diào)增強(qiáng)市場對生長期天氣的敏感度，關(guān)注天氣、颶風(fēng)等的影響；后續(xù)USDA可能調(diào)降美新棉產(chǎn)量和庫存預(yù)估，這將對ICE盤面形成利多支撐，中國的采購、天氣等都可能提供階段性利多題材。

（3）印度CCI巨量庫存面臨降價銷售壓力較大，疊加樂觀的新棉產(chǎn)量形勢，對國際棉市形成較大利空壓力，新年度CCI政策需密切關(guān)注。

（4）新年度全球棉花減產(chǎn)幅度預(yù)計不大，本年度及下年度期末庫存及庫銷比預(yù)估升至歷史高位。但市場對消費需求最悲觀的時候已經(jīng)過去，需求邊際向好，未來供需格局也將逐步趨于改善，國際棉價自低谷逐步回升是大勢所趨。但上漲節(jié)奏仍受到高庫存壓制，爬升坡度將比2016年的反彈更為平緩。全球供應(yīng)面的炒作料只能提供階段性的行情，持續(xù)性和空間均受限。

（5）中印產(chǎn)業(yè)政策面對全球市場影響較大，中國國儲降至低位后是否會輪入、印度下年度MSP收購政策及CCI大量的庫存如何處理等，都將對國際市場帶來重大影響。

國內(nèi)市場：

（1）內(nèi)銷市場加速恢復(fù)，但外銷市場恢復(fù)十分緩慢，7月消費淡季難見起色，下半年金九銀十的紡織旺季，市場期待八九月份訂單能有所好轉(zhuǎn)。

（2）國內(nèi)新棉產(chǎn)量形勢穩(wěn)定，社會庫存高企。19/20年度由于進(jìn)口減少、拋儲減少及一定量的收儲，基本抵消消費的下滑，致使期末社會庫存預(yù)計持穩(wěn)或僅略降，下年度隨著消費的恢復(fù)，期末庫存及庫銷比預(yù)計有所下滑。

（3）由于高企的社會庫存結(jié)轉(zhuǎn)至新年度，疊加新棉上市期大量套保，鄭棉2101合約上方空間受限。

（4）倉單壓力沉重，高性價比倉單先流出，到后期剩下來的將多為高含雜、高質(zhì)量升水的性價比較低的倉單，而7-9月份的拋儲將進(jìn)一步增加這種低性價比倉單流出的難度，9月合約后期面臨壓力較大。

行情展望：

國內(nèi)外棉市單邊行情難現(xiàn)，下半年棉價料以震蕩為主，重心緩慢上移。外盤預(yù)估運行區(qū)間下沿53-55美分、上沿65-70美分；鄭棉9月合約預(yù)估運行區(qū)間11000-13000、1月合約上方阻力位13500左右，關(guān)注下游訂單及產(chǎn)業(yè)加工利潤情況。

后市關(guān)注點：歐美訂單恢復(fù)情況、中國對美棉的采購情況、主產(chǎn)國天氣/蝗災(zāi)、全球疫情發(fā)展、產(chǎn)業(yè)政策等。

策略建議

操作建議：基本面缺乏支持持續(xù)大漲的動力，若遇大幅反彈，追漲需謹(jǐn)慎。建議回調(diào)視機(jī)逢低做多、滾動操作為主，在震蕩緩升中關(guān)注階段性機(jī)會，比如生長期的天氣及颶風(fēng)等題材等。

套利方面：此前推薦的1-9反套可以繼續(xù)持有，但空間已有限，價差目標(biāo)位：650元/噸左右。

7、風(fēng)險提示

全球疫情形勢惡化超預(yù)期，金融市場動蕩風(fēng)險，中美貿(mào)易關(guān)系惡化風(fēng)險，印度超預(yù)期降價去庫存的政策風(fēng)險等。

風(fēng)險提示

新冠疫情二次爆發(fā)強(qiáng)度超預(yù)期；產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險（中國拋儲或進(jìn)口放開的風(fēng)險；印度加大出口補(bǔ)貼等）；宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。