一季報(bào)公布后，形成了非常典型的內(nèi)外需加速改善帶來的業(yè)績上行，但新增社融增速加速下行轉(zhuǎn)負(fù)，這種類似的組合類似2010年、2013H2~2014年、2018年上半年。估值擴(kuò)張受阻但景氣趨勢(shì)向上和新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)從β行情轉(zhuǎn)向α行情，估值性價(jià)比重要性提升，PEG≤1成為重要選股標(biāo)準(zhǔn)。

核心觀點(diǎn)

當(dāng)前新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)，信用環(huán)境轉(zhuǎn)向緊縮，導(dǎo)致股票市場(chǎng)估值擴(kuò)張難度加大。但在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)作用下，出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)仍可能繼續(xù)成為未來階段超預(yù)期的方向。一季報(bào)業(yè)績預(yù)告顯示全部A股盈利增速加速改善，兩年復(fù)合增速或?qū)⒊^30%。預(yù)計(jì)A股2021Q1業(yè)績?cè)鏊賹?huì)達(dá)到本輪盈利周期高點(diǎn)，進(jìn)入二季度之后同比增速將會(huì)回落，但由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振且出口持續(xù)改善，不排除A股二季度盈利超預(yù)期改善的可能。業(yè)績改善且景氣向上的領(lǐng)域集中在化工、資源品、電子、輕工、汽車、新能源等。近期業(yè)績?cè)鏊偕险{(diào)幅度較大的行業(yè)多為順周期、TMT和景氣度處于高位的行業(yè)。建議關(guān)注估值性價(jià)比較高的板塊，目前PEG<1行業(yè)集中在TMT(電子、計(jì)算機(jī)、傳媒)、順周期(鋼鐵、基礎(chǔ)化工、煤炭、輕工制造)、疫情后仍待修復(fù)板塊(交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)、石油石化)等。

社融增速轉(zhuǎn)負(fù)后A股表現(xiàn)如何

2021年3月，社融累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，從前期的16.75%下降至-7.55%。從歷史來看，2004年以來，國內(nèi)新增社融累計(jì)同比增速為負(fù)主要有四個(gè)階段，分別是2004/6-2005/7,2010/3-2012/5,2014/2-2015/12,2018/1-2018/12。

從市場(chǎng)整體的表現(xiàn)來看，在新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)的首月，市場(chǎng)漲跌不一，轉(zhuǎn)負(fù)的后一個(gè)月(或者可以認(rèn)為市場(chǎng)看到數(shù)據(jù)的月份)市場(chǎng)多表現(xiàn)為下跌，在轉(zhuǎn)負(fù)后的3個(gè)月和6個(gè)月也以下跌為主。這就意味著，當(dāng)信用環(huán)境開始轉(zhuǎn)向緊縮后，投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降，短期股票市場(chǎng)表現(xiàn)承壓。

從市場(chǎng)風(fēng)格來看，新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)后的1個(gè)月和6個(gè)月，大小盤、成長價(jià)值風(fēng)格并不是很明確，不過新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)后的3個(gè)月，大盤風(fēng)格、價(jià)值風(fēng)格相對(duì)更占優(yōu)。理論上來說，信用緊縮環(huán)境下市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降，龍頭企業(yè)有更強(qiáng)的抵御經(jīng)濟(jì)下行能力，并可能實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者更強(qiáng)，所以大盤股表現(xiàn)更好。

社融和流動(dòng)性環(huán)境的變化對(duì)國內(nèi)需求具有一定的抑制作用，但另一方面，外需成為經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的關(guān)鍵。在中國出口高增的年份，一般經(jīng)濟(jì)都不會(huì)太差，例如2006年，2010年，2013~2014年，2017年，雖然凈出口對(duì)中國整體GDP貢獻(xiàn)不大，但是由于與凈出口相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)，與之相關(guān)的消費(fèi)、投資需求所涉及的產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)會(huì)明顯高于單純的凈出口。目前而言，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也使得中國制造業(yè)需求進(jìn)一步提升，出口增速超預(yù)期回升，相關(guān)企業(yè)的業(yè)績有望在年內(nèi)持續(xù)超預(yù)期。

概括來說，當(dāng)前新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)，信用環(huán)境轉(zhuǎn)向緊縮，短期股票市場(chǎng)承壓，并可能表現(xiàn)為大盤、價(jià)值風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。雖然信用緊縮一定程度抑制國內(nèi)需求，但在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)作用下，出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)仍可能繼續(xù)成為未來階段超預(yù)期的方向。

一季報(bào)業(yè)績預(yù)告點(diǎn)評(píng)及細(xì)分領(lǐng)域推薦分析

根據(jù)一致可比口徑測(cè)算，即2021Q1盈利測(cè)算值的樣本為目前已經(jīng)公布盈利情況的上市公司，兩年復(fù)合平均增速測(cè)算值為34.0%/35.1%，全部A股盈利增速測(cè)算值已經(jīng)超過上一輪盈利周期高點(diǎn)的增長水平(2017Q1為21.7%)，非金融板塊盈利增速距離上一輪盈利高點(diǎn)仍有一定的差距。(注意：由于可得樣本有限，因此測(cè)算值與真實(shí)值存在一定的偏差。)

預(yù)計(jì)A股2021Q1業(yè)績?cè)鏊賹?huì)達(dá)到本輪盈利周期高點(diǎn)，進(jìn)入二季度之后同比增速將會(huì)回落，但由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振且出口持續(xù)改善，不排除A股二季度盈利超預(yù)期改善的可能。

全部A股/非金融A股2020年報(bào)盈利累計(jì)同比增速測(cè)算值由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別為3.6%/7.8%，相比2020年前三季度盈利增速也出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。(注意：此處年報(bào)測(cè)算樣本為目前已經(jīng)公布業(yè)績預(yù)告/快報(bào)/正式報(bào)告的上市公司，披露比例約為75%；由于可得樣本有限，因此測(cè)算值與真實(shí)值存在一定的偏差。)

各個(gè)大類板塊盈利出現(xiàn)不同程度改善，綜合考慮利潤可持續(xù)性、基數(shù)大小等因素，2021年一季度盈利加速上行的板塊集中在資源品和中游制造板塊。具體來看，受益于汽車產(chǎn)業(yè)鏈景氣度持續(xù)回升以及機(jī)械、電氣設(shè)備等高景氣度板塊持續(xù)釋放利潤，中游制造業(yè)2021Q1業(yè)績?cè)鏊兕I(lǐng)先于其他板塊；由于大宗商品如鋼鐵、化工品、有色金屬、原油等價(jià)格持續(xù)好轉(zhuǎn)，上游資源品板塊迎來量價(jià)齊升，收入和利潤均出現(xiàn)較大幅度改善；消費(fèi)服務(wù)板塊業(yè)績改善驅(qū)動(dòng)力主要來自可選消費(fèi)(如輕工制造)和外出消費(fèi)(商貿(mào)零售)。醫(yī)療保健和信息科技板塊一季報(bào)盈利增速測(cè)算值均為40%以上，相比2020年報(bào)的增速出現(xiàn)一定程度的弱化，但絕對(duì)增速依然較高。金融地產(chǎn)板塊披露一季報(bào)業(yè)績預(yù)告的個(gè)股數(shù)量有限，其測(cè)算參考意義相對(duì)較弱。業(yè)績改善且景氣向上的細(xì)分領(lǐng)域主要集中在以下方面：

化工(化學(xué)制品、化學(xué)原料、復(fù)合肥)

多家公司表示復(fù)合肥產(chǎn)品銷量和毛利率均明顯提升，磷肥等景氣度上行，國內(nèi)和海外需求強(qiáng)勁，產(chǎn)品價(jià)格中樞明顯提升。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)向好背景下，下游市場(chǎng)對(duì)石油化工如丙烯等產(chǎn)品需求旺盛；受海外疫情和北美極寒天氣的影響，美國多套化工裝置非計(jì)劃停車，海外化工原料供應(yīng)出現(xiàn)持續(xù)短期，部分石油化工企業(yè)迅速調(diào)整銷售策略從而擴(kuò)大出口?；瘜W(xué)制品行業(yè)(如有機(jī)硅等)終端產(chǎn)品整體銷量及收入增幅較高，訂單增速提升，產(chǎn)銷量及產(chǎn)品價(jià)格較去年同期上漲明顯。

資源品(鋼鐵、采掘、有色金屬、石油石化)

受益于宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)以及制造業(yè)產(chǎn)品需求增加，同時(shí)原料價(jià)格上漲推動(dòng)鋼材等價(jià)格上升，鋼鐵行業(yè)、采掘、有色金屬等行業(yè)景氣度不斷提升；國際原油價(jià)格持續(xù)上漲。多種資源品企業(yè)產(chǎn)品量價(jià)齊升，產(chǎn)品銷售價(jià)格大幅上漲且產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大，同時(shí)可以享受規(guī)模效應(yīng)帶來的成本費(fèi)用相對(duì)可控。

電子(電子制造、光學(xué)光電子、半導(dǎo)體)

受益于新能源電動(dòng)汽車、電腦類、智能穿戴類等下游領(lǐng)域發(fā)展，消費(fèi)電子訂單需求量增加，海外電子巨頭和新能源電動(dòng)汽車企業(yè)等優(yōu)質(zhì)大客戶的收入貢獻(xiàn)提升。半導(dǎo)體國產(chǎn)替代加速，且上游供給端出現(xiàn)收縮而下游需求端較為旺盛，部分企業(yè)表示產(chǎn)銷兩旺且產(chǎn)能利用率提升。光學(xué)光電子方面，大尺寸面板等產(chǎn)品需求旺盛且環(huán)比去年四季度利潤較大幅度提升，面板龍頭企業(yè)業(yè)績超預(yù)期改善。

輕工(造紙、家用輕工)

家用輕工進(jìn)行部分產(chǎn)品提價(jià)，家具市場(chǎng)景氣度較去年同期大幅提升。造紙板塊主要紙種均落實(shí)提價(jià)且提價(jià)效益明顯，文化紙和白卡紙保持高景氣，盈利能力超預(yù)期改善。

汽車(整車、汽車零部件)

受益于汽車產(chǎn)銷持續(xù)改善以及新能源汽車放量貢獻(xiàn)業(yè)績，一季度整車廠營收和利潤均出現(xiàn)大規(guī)模提升，同時(shí)新能源汽車產(chǎn)能和銷量增長推動(dòng)汽車零部件公司銷售業(yè)績上升。除此之外，部分整車廠與信息技術(shù)類企業(yè)合作從而推進(jìn)自動(dòng)駕駛領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步，并加大了在智能化和電動(dòng)化領(lǐng)域的研發(fā)投入。商用車市場(chǎng)也保持較高景氣度。

新能源(光伏、風(fēng)電)

全球新能源行業(yè)持續(xù)高景氣，光伏、風(fēng)能、輸變電設(shè)備等行業(yè)盈利持續(xù)改善，一季度利潤依然保持較快增長。在新能源汽車行業(yè)高景氣的帶動(dòng)下，鋰電池產(chǎn)品如負(fù)極、隔膜等出貨量大幅提升，同時(shí)產(chǎn)能提升貢獻(xiàn)利潤增量。

航運(yùn)

由于我國出口連續(xù)數(shù)月超預(yù)期，一季度集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)下需求向好，中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)同比翻倍增長，預(yù)計(jì)二季度運(yùn)價(jià)或?qū)⒕S持高位。

總結(jié)

當(dāng)前新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)，信用環(huán)境轉(zhuǎn)向緊縮，短期股票市場(chǎng)承壓，并可能表現(xiàn)為大盤、價(jià)值風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。雖然信用緊縮一定程度抑制國內(nèi)需求，但在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)作用下，出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)仍可能繼續(xù)成為未來階段超預(yù)期的方向。

目前一季報(bào)業(yè)績預(yù)告顯示全部A股盈利增速加速改善，兩年復(fù)合增速或?qū)⒊^30%。預(yù)計(jì)A股2021Q1業(yè)績?cè)鏊賹?huì)達(dá)到本輪盈利周期高點(diǎn)，進(jìn)入二季度之后同比增速將會(huì)回落，但由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振且出口持續(xù)改善，不排除A股二季度盈利超預(yù)期改善的可能。業(yè)績改善且景氣向上的領(lǐng)域集中在：1、化工(化學(xué)制品、化學(xué)原料、復(fù)合肥)。2、資源品(鋼鐵、采掘、有色金屬、石油石化)。3、電子(電子制造、光學(xué)光電子、半導(dǎo)體)。4、輕工(造紙、家用輕工)。5、汽車(整車、汽車零部件)及新能源板塊。除此之外，航運(yùn)、軍工、通用設(shè)備、專用機(jī)械等行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)和景氣度也較為不錯(cuò)。

一季報(bào)公布后，形成了非常典型的內(nèi)外需加速改善帶來的業(yè)績上行，但新增社融增速加速下行轉(zhuǎn)負(fù)，這種類似的組合類似2010年、2013H2~2014年、2018年上半年。估值擴(kuò)張受阻但景氣趨勢(shì)向上和新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)從β行情轉(zhuǎn)向α行情，估值性價(jià)比重要性提升，PEG≤1成為重要選股標(biāo)準(zhǔn)。