A股估值中樞可能正在上移

估值中樞水平的變化是許多資產(chǎn)配置策略的基石，因此估值中樞的系統(tǒng)性變化值得關(guān)注。當前A股自2008年后估值中樞出現(xiàn)下移，但借鑒美股1980年代以來估值中樞上行的經(jīng)驗，我們認為隨著我國產(chǎn)業(yè)升級提高企業(yè)盈利水平、利率水平下行、居民資產(chǎn)配置由房轉(zhuǎn)股，A股未來估值中樞有望上移。

1、估值水平三大決定因素

回顧美股和A股估值中樞變化歷史，影響估值主要有三大因素：第一，基本面，宏觀經(jīng)濟增速和微觀企業(yè)盈利增速會長期影響估值；第二，利率水平，在盈利穩(wěn)定的情況下，利率水平和估值中樞呈現(xiàn)反向變動；第三，資產(chǎn)配置偏好，居民配置越多的資產(chǎn)，估值往往越高。

基本面向好能夠推動估值中樞上移。基本面對于估值中樞的影響可以從宏觀基本面(即經(jīng)濟增速)和微觀基本面(即企業(yè)盈利)兩個角度來考察。宏觀基本面角度看，經(jīng)濟增速對股票估值會產(chǎn)生正、反兩方面影響，一方面經(jīng)濟增速的提高可能導致實際利率上升，從而抑制估值擴張；另一方面經(jīng)濟增速的提高代表著企業(yè)盈利增速的提高，從而促進估值擴張。從美股歷史看，美國GDP增長率與標普500估值水平呈正相關(guān)，這說明宏觀基本面對股票估值正反兩種影響中，企業(yè)盈利增速提高促進估值擴張起著主導作用。微觀基本面角度看，企業(yè)盈利能力對估值的傳導路徑在于影響對未來成長性的預期。企業(yè)盈利能力提高，ROE改善導致凈利潤增速提升，從而企業(yè)留存收益提升，則未來有更多的資金留存到未來企業(yè)的投資和營運當中，帶動企業(yè)規(guī)模和營收的擴大。且在適應性預期下，當期的盈利增速變動，會決定未來的盈利預期，這種適應性預期主導的預期形成模式，意味著在估值水平和企業(yè)盈利之間存在一種正相關(guān)關(guān)系。

利率水平與估值中樞存在負相關(guān)。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型(Discounted Cash Flow，DCF模型)中，通過將企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預期現(xiàn)金流(C*F_t)依據(jù)折現(xiàn)率(r)貼現(xiàn)到當前，即可得到公司當前價值(P)，因此從這一模型中可以看出股票估值中樞受自由現(xiàn)金流與折現(xiàn)率共同影響。在公司自由現(xiàn)金流不變的前提下，折現(xiàn)率與公司當前價值成反比，折現(xiàn)率越低則公司當前價值越高。長期國債收益率作為任何人都可以獲得的無風險收益率，常被作為折現(xiàn)率的參考指標，長期國債收益率為代表的利率水平變化將引起股票市場估值中樞上下波動。隨著利率水平上升，一方面基于資本的趨利性，利率水平上升使得股市收益相對下降，股票市場吸引力相對減少；另一方面，基于對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力的預期，利率上調(diào)伴隨著企業(yè)借貸成本提升、償債壓力增大，對企業(yè)盈利水平的預期有負面影響，兩種因素共同導致估值中樞下移。

配置力量與估值中樞存在正相關(guān)。從經(jīng)濟學供求理論邏輯來看，增配股票資產(chǎn)即是提高股票資產(chǎn)需求，更多資金流向股市后會推高股票資產(chǎn)相對價格，在財富效應作用下更多的資金進入股票市場，從而推動股票市場估值中樞上升。借鑒中國過去二十年房地產(chǎn)市場歷史經(jīng)驗，社科院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，房產(chǎn)在我國居民資產(chǎn)中的配置比例一直穩(wěn)定在60%附近，固收類(存款、債券等)約為35%，權(quán)益類(股票、偏股型基金等)只有不到5%，長線資金的配置力量從資產(chǎn)的估值可以看出來，過去十年北上深的租金回報率基本在2%左右，對應50多倍的估值，這一估值很高且非常穩(wěn)定。1980年代美股經(jīng)驗顯示，隨著科技服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展推動居民增配權(quán)益資產(chǎn)，IRAs 和 401(K)的推出為股市提供大量長線資金，股市收益率開始跑贏房市，這一時期美股估值中樞也明顯上移：1954-1980年期間，標普500 PE(TTM，下同)均值為15.0倍，波動區(qū)間為7.1-22.3倍，1980年至今，標普500PE中樞上升至18.6倍，波動區(qū)間也擴大至6.9-42.0倍。

2、借鑒美股經(jīng)驗：1980s后估值中樞上移

回顧美股歷史，1980年是估值中樞變化分水嶺。從絕對估值看，我們以美股代表性指數(shù)標普500為例，觀察其1950s以來市盈率PE(TTM，倍)的變化趨勢，可以發(fā)現(xiàn)1980年是美股估值中樞變化的分水嶺，此后標普500估值中樞呈現(xiàn)上升趨勢。具體來看，在1954/01-1979/12期間，標普500 PE均值為15.0倍，波動區(qū)間為7.1-22.3倍；1980年至今，標普500 PE中樞上升至18.6倍，波動區(qū)間也擴大至6.9-42.0倍。從資產(chǎn)證券化率代表的相對估值看，1980年后美股估值中樞也存在明顯上移趨勢。我們使用 “股市總市值/當年GDP”來衡量資產(chǎn)證券化水平變化，美國資產(chǎn)證券化率中樞呈現(xiàn)出與PE相同的變化趨勢：1975-1980年資產(chǎn)證券化率均值為41.8%；進入1980s后，資產(chǎn)證券化率中樞大幅上移至101.4%。由此可見，無論從絕對估值還是相對估值角度來看，1980年以來美股估值中樞均處在不斷上升的趨勢當中。

我們在本文第一部分提出，宏微觀基本面、利率、資產(chǎn)配置是影響估值的三大因素。1980年以來，宏觀經(jīng)濟增速下臺階而微觀企業(yè)盈利向上、以十年期國債收益率代表的名義利率持續(xù)下行、美國居民資產(chǎn)配置偏向股市是推動美股估值不斷上升的三大原因。

企業(yè)盈利的上升推動美股估值中樞上移。我們在前文提出，1980年是美股估值中樞變化的分水嶺，而美國宏觀經(jīng)濟形勢和微觀企業(yè)盈利的變化是估值上升的重要原因。1980年以來美國宏觀經(jīng)濟增速放緩，但此階段中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級加速，企業(yè)盈利保持高增長。1950-80年美國實際GDP增速中樞為4.0%，1981-2000年中樞下移至3.4%，2001年至今進一步降至1.7%。企業(yè)盈利方面，1950-80年美國企業(yè)利潤(經(jīng)存貨計價調(diào)整，下同)的增速中樞為7.7%，1981-2006年企業(yè)利潤增速中樞上升至8.6%。根據(jù)約翰·博格所著《長贏投資》中的數(shù)據(jù)，1980和90年代美股業(yè)績回報(股利+盈利增長)在GDP增速換擋時依然維持了增長趨勢，高于1960s的水平。從上市公司盈利情況來看，1980年后標普500 ROE水平也處于上行趨勢中，標普500 ROE(TTM，整體法)中樞從1975-1979年的13.9%上升到1980年至今的15.3%。宏微觀基本面的分化原因主要源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績更穩(wěn)健的消費和科技推升微觀企業(yè)盈利：從全行業(yè)企業(yè)利潤占比看，信息業(yè)凈利潤占比均值從1950-80年的5.8%上升至1981-2000年的6.0%，批發(fā)零售業(yè)從9.8%上升至12.7%，而制造業(yè)從24.9%下降至15.5%。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、微觀企業(yè)盈利向上最終推動股市估值進入上行通道。

利率下行是美股估值中樞上移重要原因。利率水平與估值中樞負相關(guān)，美國名義利率近40年來呈現(xiàn)長期下行趨勢，推動美股估值中樞不斷上移。1970年代的兩次石油危機導致美國通貨膨脹居高不下，美國CPI當月同比均值從1960s的2.3%上升至1970s的7.1%，并且在1980Q3達14.8%。美聯(lián)儲為了抑制通脹，持續(xù)提高基準利率，美國十年期國債收益率均值從1960s的4.8%上升至1970s的7.5%，并在1980s初達到歷史最高點15.8%。1980s后，美聯(lián)儲貨幣政策中介目標開始從利率目標轉(zhuǎn)向貨幣總量目標，貨幣增速得到控制，通貨膨脹水平快速下滑，十年期美債收益率開始下降。同時，1980s正值美國產(chǎn)業(yè)升級期，美國經(jīng)濟引擎由工業(yè)轉(zhuǎn)型服務消費科技業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)的核心資產(chǎn)是知識產(chǎn)權(quán)和人力資本，以股權(quán)融資為代表的直接融資需求不斷提升；另外，美國在1974、1978年陸續(xù)推出個人退休金賬戶(即IRAs計劃)以及401(K)計劃，使得養(yǎng)老金在這之后逐步成為美國的股權(quán)投資基金最主要的長期資金來源，其占股權(quán)投資基金的比重從1978年的15%逐步上升到了1994年的47%。以上兩大因素推動下，1980年后美國資本市場繁榮發(fā)展，以十年期美債收益率代表的名義利率持續(xù)下行，美國股市和估值中樞整體上一直處于上升當中。

資產(chǎn)配置向股市轉(zhuǎn)移推升美股估值中樞。1980年之后美國正式進入股權(quán)投資時代，居民資產(chǎn)配置偏向股市，股市收益率開始跑贏房市，美股估值中樞也相應抬升。美國在1974、1978年陸續(xù)推出個人退休金賬戶(即IRAs計劃)以及401(K)計劃，以IRAs和401(K)為代表的私人養(yǎng)老金，成為了美國共同基金和資本市場最主要的資金來源，推動了居民大類資產(chǎn)配置向證券市場轉(zhuǎn)移，股市收益率開始水漲船高。1980年美國進入股權(quán)投資時代，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，融資結(jié)構(gòu)向直接融資轉(zhuǎn)變，在1970-1986年美國直接融資占比平均僅35%，1986年后直接融資占比提升至50%左右。居民資產(chǎn)配置開始偏向權(quán)益資產(chǎn)，2019年美國居民配置權(quán)益類資產(chǎn)(股票+基金)的比例為34%，住房為24%，權(quán)益配置比例高于日本、德國、中國，美股自1980年起開啟了一輪長達二十多年的牛市，估值中樞也向上抬升。

3、A股估值中樞可能正在上移

08年以來A股估值中樞下行主要原因是基本面影響。08年后我國經(jīng)濟增長從高速蛻變?yōu)橹懈咚俚男鲁B(tài)，“L”型經(jīng)濟增速的一橫已經(jīng)形成，從注重絕對增速的總量經(jīng)濟逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閭?cè)重經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的健康和可持續(xù)，增速換擋的背后是動力升級，經(jīng)濟驅(qū)動力逐漸由“要素投入”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱萍紕?chuàng)新”。在此背景下，受生產(chǎn)投入要素供應出現(xiàn)顯著下降以及邊際產(chǎn)出減小的影響，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)效率和盈利水平受到影響，新興產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營水平仍處成長初期，因此近年來微觀企業(yè)盈利增速相對較低。在1995年-2008年期間，全部A股PE(TTM，整體法，下同)中樞為33.5倍，標準差±12倍；PB(LF，下同)中樞為3.5倍，標準差±1.2倍。09年之后，A股整體估值中樞下移，全部A股PE中樞下移到16.7倍，標準差±4倍；PB中樞下降至2.1倍，標準差±0.5倍。牛市頂點時市場整體估值水平也逐漸下降，在1996-2001年牛市頂點2001/6/14的2445點，對應全部A股PE為56.7倍，PB為5.3倍，均超過估值中樞向上1倍標準差；2005-07年牛市高點是07/10/16的6124點，對應PE為54.2倍、PB為7.1倍，其中PE超過估值中樞向上1倍標準差，PB接近歷史估值中樞向上2倍標準差；08/10-09/8牛市高點是09/8/4的3478點，對應PE為29.5倍、PB為3.8倍，均超過歷史估值中樞向上3倍標準差；2012-15年牛市頂點是15/6/15的5178點，對應PE為28.3倍，PB為3.5倍，均超過09年以來估值中樞向上2倍標準差。此外，近年來A股包括公募基金、外資資金以及保險資金的機構(gòu)投資者正發(fā)展壯大，一般而言機構(gòu)投資者相較于一般投資者情緒更為穩(wěn)定，更注重對宏觀經(jīng)濟情況的把控，以及對股票基本面的深入分析和挖掘，同時散戶投資者整體情緒更為成熟，跟風炒作風潮不再盛行，諸多因素結(jié)合進一步推動了A股估值中樞下移。

多重力量有望共同推動A股估值中樞上移。當前國內(nèi)外經(jīng)濟背景發(fā)生了深刻變化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、居民資產(chǎn)配置力量以及中長期利率走勢為A股估值中樞上移創(chuàng)造了條件。

①A股ROE中樞將上移。未來A股ROE中樞有望上移，背后的原因是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。過去十年全部A股ROE中樞下移，這是因為長期以來我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以勞動密集型制造業(yè)為主，2010年前憑借人口紅利，這一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有相對優(yōu)勢，2010年后勞動人口占比下降、人口老齡化加速，勞動年齡(15-64歲)人口占總?cè)丝诒戎貜?010年的74.5%下降至2019年的70.6%，傳統(tǒng)勞動密集型制造業(yè)優(yōu)勢消失，成本上升、盈利水平下降。全部A股ROE(TTM)從2005年的8.6%上升至2010年的15%左右，隨后開始下行，21Q1全部A股ROE為9.2%。當前我國經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)變加快我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級步伐，一方面我國工程師紅利正快速形成，2019年普通高校畢業(yè)生中60%畢業(yè)于STEM專業(yè)(科學、計算機、數(shù)學、工程等相關(guān)專業(yè))，科學家與工程師人數(shù)從2003年的62萬人升至2018年的110萬人；另一方面我國在5G、新能源技術(shù)等領域已經(jīng)取得一定優(yōu)勢，傳統(tǒng)勞動密集型制造業(yè)逐漸淘汰，以智能制造為代表的高附加值制造業(yè)正快速崛起，因此A股ROE中樞有望上升。)

②中長期利率將下行?；仡櫢鲊?jīng)濟增長規(guī)律，利率水平與名義GDP增速掛鉤，名義GDP在經(jīng)歷高速增長階段后，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從重資產(chǎn)的第二產(chǎn)業(yè)向輕資產(chǎn)的三產(chǎn)業(yè)過度、增量經(jīng)濟向存量經(jīng)濟轉(zhuǎn)換，GDP增速和利率都將下行。以美國為例，1980年起美國經(jīng)濟增速中樞下移，名義GDP增速中樞從1950-1980年的7.9%降至1981-2000年的6.6%，2001年至今進一步降至3.7%，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從1980年的63.6%上升至2018年的76.9%，第二產(chǎn)業(yè)從22.5%降至18.6%；經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，美國十年期國債收益率從1980年初的高點15.8%降至21/04/27的1.6%。當前我國與1980年美國相似，正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級過程中。08年以來我國名義GDP增速中樞已處在下移趨勢中，2002-08年我國名義GDP增速中樞為16.1%，2009年至今下移至10.4%，我國第二、三產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別為38%/56%，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中第三產(chǎn)業(yè)比重將逐漸擴大；十年期國債收益率均值已從2002到08年的3.63%下移至09年至今的3.4%，預計在我國從增量經(jīng)濟向存量經(jīng)濟的轉(zhuǎn)換過程中，利率水平還將持續(xù)下行，根據(jù)前文的分析，利率水平的下行將推動A股估值中樞上移。

③居民資產(chǎn)中權(quán)益配置比例有望上升。從長周期看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)是決定資產(chǎn)配置的兩大因素：居民資產(chǎn)配置的方向就是閑置資金的投資方向，居民資產(chǎn)經(jīng)過金融市場這一中介，最終流向融資端的實體經(jīng)濟，因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會影響金融市場的結(jié)構(gòu)，從而影響居民資產(chǎn)可以配置的方向；人口結(jié)構(gòu)的變化會影響資產(chǎn)需求的變化，進而影響資產(chǎn)的價格和配置比例。長期以來我國居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)明顯偏向房產(chǎn)，權(quán)益類(股票、偏股型基金等)只有不到5%。但前期促使居民資產(chǎn)配置偏向地產(chǎn)的兩大因素正在發(fā)生轉(zhuǎn)變：一方面，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，未來主導產(chǎn)業(yè)將從以前的工業(yè)主導轉(zhuǎn)向信息+服務業(yè)，這類產(chǎn)業(yè)以知識產(chǎn)權(quán)和人力資本為核心資產(chǎn)，融資需求只能由無需抵押且風險偏好較高的股權(quán)資金來滿足，整個社會的融資結(jié)構(gòu)將從以銀行信貸為主導轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓹?quán)融資為主導，居民資產(chǎn)配置也會轉(zhuǎn)向權(quán)益市場。另一方面，2020年我國人口年齡中位數(shù)已達38歲，預計2030年將達41歲，人均住房面積約39.8平方米、接近世界中等水平。隨著我國人口年齡中位數(shù)的提升，居民住房需求將逐漸飽和，居民資產(chǎn)配置方向也有望從地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。以上兩大因素影響下，我國居民資產(chǎn)配置中權(quán)益比例有望上升，從而推動估值中樞上升。

對比美國標普500，我國滬深300指數(shù)估值中樞有望上升。受基本面、利率、居民資產(chǎn)配置等因素的影響，2010年以來滬深300估值中樞下移趨勢明顯：2005-10年間滬深300 PE均值為24.8倍，波動區(qū)間為12.2-51.1倍；2010年至今，滬深300 PE估值中樞下降至12.8倍，波動區(qū)間下移至8.0-28.2倍。借鑒美股標普500估值中樞變化歷史，1980年后在美國宏觀經(jīng)濟增速下滑而企業(yè)盈利向上、利率水平下降、居民資產(chǎn)配置偏向股市等因素的影響下，標普500 PE中樞從1954-79年間的15.0倍上升至1981年至今的18.6倍。展望未來，我國宏觀經(jīng)濟增速放緩但股市ROE中樞上移，中長期利率水平呈現(xiàn)下行趨勢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)變化推動權(quán)益資產(chǎn)的配置比例上升，諸多因素共同作用也將推動滬深300估值中樞上升。

風險提示：歷史表現(xiàn)不代表未來；產(chǎn)業(yè)升級不及預期；居民資產(chǎn)配置方向變化。