周一(5月17日)，央行開展1000億元中期借貸便利(MLF)操作，實(shí)現(xiàn)足量對(duì)沖；另外進(jìn)行100億逆回購操作，當(dāng)日凈回籠100億元。當(dāng)日OMO操作整體符合市場(chǎng)預(yù)期。事實(shí)上，一月一度MLF的足量對(duì)沖+普通交易日的逆回購“地量”投放，已經(jīng)持續(xù)了近一個(gè)季度的時(shí)間?；诖藢?duì)貨幣政策取向做思考，只能得到“精準(zhǔn)滴灌”下，資金面維持平穩(wěn)的判斷。

由于高頻操作給出的信號(hào)非常平淡，市場(chǎng)對(duì)資金面的分歧主要來自于對(duì)后續(xù)通脹的看法。同樣都是擔(dān)憂通脹，當(dāng)前與春節(jié)后有何不同？畢竟春節(jié)后，債市僅僅是“討論”而非“交易”通脹。

當(dāng)前與春季后最大的不同在于，彼時(shí)因?yàn)榘莸秦?cái)政刺激，疊加原油、銅等價(jià)格暴漲，輸入性通脹壓力居于主導(dǎo)。而隨著國內(nèi)定價(jià)大宗品，特別是黑色系暴漲，市場(chǎng)開始擔(dān)憂原材料漲價(jià)，以及向核心CPI的傳導(dǎo)。

關(guān)于以上擔(dān)憂，我們強(qiáng)調(diào)一條核心邏輯——國內(nèi)貨幣政策階段性與通脹“脫鉤”。在輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫的2020年12月，我們就提出，供給導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹不會(huì)驅(qū)動(dòng)央行收緊流動(dòng)性。這個(gè)判斷在春節(jié)后的債市上漲行情，以及最新公布的2021Q1貨政執(zhí)行報(bào)告都得到明確的印證。

然而需要承認(rèn)的是，大宗商品的上漲趨勢(shì)已經(jīng)形成。我們的基準(zhǔn)判斷是，大宗商品全年也許還要漲，但短期會(huì)緩口氣，緩口氣的原因在于政策打壓會(huì)見效。參考上一輪的供給側(cè)改革，2016年4月份，交易所上調(diào)保證金比例、提高交易手續(xù)費(fèi)；發(fā)改委約談煤炭企業(yè)，限制亂漲價(jià)。對(duì)應(yīng)到近期也有類似的措施出臺(tái)，如約談唐山主要鋼企，并增加了煤炭進(jìn)口配額以緩解供需錯(cuò)配壓力。而上一輪政策打壓后，2016年4月商品見頂，一直到當(dāng)年10月份才脫離震蕩區(qū)間實(shí)現(xiàn)突破。

具體到定量層面，綜合考慮翹尾因素、能源價(jià)格、南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)，年內(nèi)PPI同比增速高點(diǎn)大概率是6月份公布的5月通脹數(shù)據(jù)，工業(yè)品和油價(jià)共振會(huì)導(dǎo)致5月份PPI同比觸及8%附近，創(chuàng)2017年以來高點(diǎn)。但三季度PPI在翹尾作用下將出現(xiàn)回落，四季度迎來全年次高點(diǎn)，次高點(diǎn)很難超過5月份高點(diǎn)，大約在7%附近，全年P(guān)PI中樞5.4%。

事實(shí)上，市場(chǎng)更為關(guān)注數(shù)據(jù)的環(huán)比表現(xiàn)，我們認(rèn)為PPI環(huán)比上行最快的時(shí)候已經(jīng)過去，當(dāng)前南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比漲幅速度已經(jīng)接近歷史高位，預(yù)計(jì)5月通脹高點(diǎn)后環(huán)比與同比會(huì)同時(shí)下行?？偟膩碚f，市場(chǎng)對(duì)通脹擔(dān)憂已經(jīng)打滿，后續(xù)即便商品不跌，但只要上漲的斜率能夠放緩，市場(chǎng)的通脹預(yù)期就會(huì)下修。

更進(jìn)一步，國內(nèi)通脹其實(shí)是嵌套在本輪全球性通脹的大背景之下，而海外的總體看法主要依托于對(duì)美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷。我們認(rèn)為就數(shù)據(jù)本身而言，美國的通脹水平還將維持一段時(shí)間的高位：CPI環(huán)比增速高點(diǎn)已經(jīng)在4月見頂，上行斜率最陡的時(shí)候已過，年內(nèi)同比增速高點(diǎn)在5月并且有可能破5%。僅考慮翹尾因素，4-6月份低基數(shù)對(duì)美國CPI同比增速影響較大，5月為峰值。美國CPI和核心CPI同比增速在未來三個(gè)月可能都會(huì)在4%以上和3%以上。

通脹雖高但不足為慮，因?yàn)檫@一輪政策周期中，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)更側(cè)重就業(yè)而非通脹。更直白的理解是，為了促進(jìn)就業(yè)、重啟經(jīng)濟(jì)，對(duì)通脹維持高位的容忍度放寬，比如設(shè)置了平均通脹制目標(biāo)，模糊了通脹絕對(duì)值對(duì)政策的隱含信號(hào)。

從可能的超預(yù)期程度來看，此前對(duì)于通脹的判斷，市場(chǎng)反而一直走在美聯(lián)儲(chǔ)之前。但從本質(zhì)上來說，擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)“錯(cuò)估”通脹風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致政策急轉(zhuǎn)彎，其實(shí)是在和美聯(lián)儲(chǔ)做“對(duì)賭”。隨著緊縮路線圖更加清晰、就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，以及美聯(lián)儲(chǔ)多次表達(dá)了類似通脹“暫時(shí)性”的態(tài)度，市場(chǎng)的通脹預(yù)期逐步修正。

市場(chǎng)的“超前”預(yù)期最后沒有兌現(xiàn)的原因是，美聯(lián)儲(chǔ)緊盯的就業(yè)數(shù)據(jù)差強(qiáng)人意。而就業(yè)的核心制約因素為財(cái)政補(bǔ)貼計(jì)劃陷入“囚徒困境”：搞補(bǔ)貼并不斷加碼→補(bǔ)貼高于工資收入→就業(yè)意愿降低→勞動(dòng)參與率不足—就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。如果補(bǔ)貼還將繼續(xù)，那么囚徒困境還會(huì)陷入負(fù)向反身性，即越補(bǔ)貼，就業(yè)數(shù)據(jù)反而越差。基準(zhǔn)情形來看，待到這一輪補(bǔ)貼結(jié)束日附近(9月份)，才有可能看到顯著的就業(yè)意愿上升帶來的就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)。

結(jié)合對(duì)美國通脹、就業(yè)形勢(shì)的判斷，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重心的調(diào)整，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)維持相對(duì)寬松的時(shí)間可能超預(yù)期，這衍生的一個(gè)合理推測(cè)是，10年美債利率前高1.75%很可能就是年內(nèi)的頂部。

另外，值得關(guān)注的是，主要經(jīng)濟(jì)體通脹壓力普遍增大，正倒逼互相取消大宗品相關(guān)的進(jìn)口關(guān)稅。5月14日，據(jù)彭博新聞，拜登政府將宣布與歐盟就金屬關(guān)稅爭(zhēng)端達(dá)成“休戰(zhàn)”協(xié)議。而上周美國貿(mào)易代表表示，期待在近期有機(jī)會(huì)跟中方貿(mào)易官員會(huì)面，檢視中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議實(shí)施情況，側(cè)面表達(dá)了想與中國進(jìn)行進(jìn)一步磋商的意愿。

取消關(guān)稅涉及到大國博弈，以及在多個(gè)維度的反復(fù)磋商和斡旋，本身的進(jìn)度條大概率偏慢，甚至過程和結(jié)果都存在很大不確定性。但是一旦重啟談判，至少脫離現(xiàn)貨表現(xiàn)的純資金行為會(huì)受到約束。對(duì)應(yīng)到投資端，則意味著通脹預(yù)期進(jìn)一步緩和，并可以從全球互聯(lián)互通的角度推升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

我們認(rèn)為最危險(xiǎn)的時(shí)候過去了，國內(nèi)外流動(dòng)性均無憂，債市還能漲。相關(guān)政策打壓下，國內(nèi)定價(jià)大宗商品漲勢(shì)將放緩，通脹警報(bào)基本解除，疊加重要事件“獻(xiàn)禮”，資金面維持平穩(wěn)是大概率。海外方面，美國就業(yè)的“囚徒困境”得到9月份才能好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松的時(shí)間會(huì)長(zhǎng)于預(yù)期。下一階段，前期受通脹擔(dān)憂和無風(fēng)險(xiǎn)利率上行預(yù)期壓制的資產(chǎn)均會(huì)迎來非常友好的時(shí)間窗口。