疫后復(fù)蘇以來(lái),銅、鐵礦石等多種大宗商品價(jià)格屢創(chuàng)新高,通脹成為焦點(diǎn)話題。對(duì)政府和貨幣當(dāng)局而言,關(guān)心大宗商品漲價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的負(fù)面影響,以及大宗商品漲價(jià)的持續(xù)性,進(jìn)而對(duì)居民消費(fèi)物價(jià)的傳導(dǎo)情況。對(duì)市場(chǎng)而言,還關(guān)心當(dāng)前結(jié)構(gòu)性通脹環(huán)境下,央行如何做出分析和應(yīng)對(duì),以及貨幣政策會(huì)在什么時(shí)點(diǎn)或條件下轉(zhuǎn)向等。本文主要以過(guò)往通脹周期與政策調(diào)整作為案例切入,探討貨幣政策轉(zhuǎn)向的觸發(fā)條件、當(dāng)前政策面臨的環(huán)境與應(yīng)對(duì)思路、后續(xù)通脹值得關(guān)注的因素等。 過(guò)去三輪通脹的比較 首先復(fù)盤(pán)近幾輪通脹,我們認(rèn)為對(duì)當(dāng)下更具參考意義的是:2009年次貸危機(jī)后、2016年供給側(cè)改革開(kāi)啟后、2019年豬周期這三輪。近二十年來(lái),國(guó)內(nèi)曾在2003-2004年、2006-2008年、2010-2011年間有過(guò)三輪典型通脹,2016-2017年、2019年出現(xiàn)過(guò)結(jié)構(gòu)性通脹。但以次貸危機(jī)為節(jié)點(diǎn),之前由于我國(guó)國(guó)際收支雙順差、疊加城鎮(zhèn)化快速發(fā)展,通脹主要是需求拉動(dòng)型,表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)通脹與增長(zhǎng)高度相關(guān)、CPI與PPI高度一致,政策收緊控通脹是應(yīng)有之義,而這與目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境大相徑庭。2019年豬周期帶動(dòng)的通脹則是供給沖擊的典型案例。 2010-2011年:危機(jī)后的通脹期 2010-2011年的通脹有三點(diǎn)參考意義:①經(jīng)濟(jì)周期相似,同為后危機(jī)時(shí)期的復(fù)蘇階段;②政策背景相似,危機(jī)期間均存在全球流動(dòng)性大量釋放,其后均面臨股市樓市較快上漲和政策退出問(wèn)題;③2009年12月起,中央會(huì)議和央行頻繁提及“管理通脹預(yù)期”,央行在2010年1月首次提高法定準(zhǔn)備金率,標(biāo)志貨幣政策轉(zhuǎn)向。然而當(dāng)時(shí)通脹率絕對(duì)值卻并不高(2009年12月CPI同比1.9%/PPI同比1.7%),并且中央仍表示“保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性”,甚至貨幣政策基調(diào)保持“適度寬松”,直至當(dāng)年12月政治局會(huì)議改為“穩(wěn)健”。 當(dāng)時(shí)通脹形勢(shì)是:①CPI與PPI不高但同步反彈,食品/商品/服務(wù)價(jià)格齊漲(當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)尚未統(tǒng)計(jì)核心CPI),②通脹預(yù)期指數(shù)持續(xù)走高。2009年四季度貨政執(zhí)行報(bào)告分析物價(jià)時(shí)指出,隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)逐漸明朗,國(guó)際大宗商品價(jià)格不斷上漲,負(fù)翹尾因素影響逐漸減弱,主要價(jià)格指標(biāo)開(kāi)始回升。CPI于09年11月結(jié)束了連續(xù)9個(gè)月的同比負(fù)增長(zhǎng),PPI于09年12月結(jié)束了連續(xù)12個(gè)月的同比負(fù)增長(zhǎng)。未來(lái)價(jià)格走勢(shì)尚有不確定性,總體看價(jià)格穩(wěn)定的潛在風(fēng)險(xiǎn)有所加大,09年四季度央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查顯示,未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)較上季提高6.6個(gè)百分點(diǎn),年內(nèi)持續(xù)走高。從中可見(jiàn),其一,雖然這輪通脹有國(guó)際大宗商品漲價(jià)的供給因素,但國(guó)內(nèi)需求面的改善同樣明朗;其二,通脹預(yù)期快速發(fā)酵,這是貨幣政策框架中的預(yù)警指標(biāo),因此政策提法也是“管理通脹預(yù)期”。 我們認(rèn)為,當(dāng)時(shí)(2010年1月)提高準(zhǔn)備金率可能主要為了對(duì)沖外部流動(dòng)性以控制貨幣信貸增速(中介目標(biāo)),而非針對(duì)控制通脹(最終目標(biāo)): 證據(jù)一:央行在貨政執(zhí)行報(bào)告(09年四季度)表示,根據(jù)中央部署,要合理引導(dǎo)貨幣條件逐步從反危機(jī)狀態(tài)回歸常態(tài)水平。還提出要根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和外匯流動(dòng)的變化情況,加強(qiáng)流動(dòng)性管理,保持銀行體系流動(dòng)性合理適度,促進(jìn)貨幣信貸合理增長(zhǎng),并預(yù)期2010年M2增長(zhǎng)17%左右。然而當(dāng)時(shí)外匯占款仍在快速增長(zhǎng)、09年底M2增速高達(dá)27.7%,因此當(dāng)時(shí)提高存款準(zhǔn)備金率有對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放、穩(wěn)定M2增速的考慮; 證據(jù)二:央行直至2010年10月20日才選擇提高存貸款基準(zhǔn)利率,當(dāng)時(shí)通脹讀數(shù)已較高(2010年9月CPI同比3.6%/PPI同比4.3%),即央行應(yīng)對(duì)通脹壓力主要是采取加息手段。其后12月份的政治局會(huì)議也將貨幣政策基調(diào)由“適度寬松”改為“穩(wěn)健”,由“管理通脹預(yù)期”改為“要加強(qiáng)市場(chǎng)保障和價(jià)格穩(wěn)定工作”。再其后隨著通脹率繼續(xù)上行,央行又進(jìn)行了四次加息操作,直至通脹走勢(shì)出現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)。 2016-2017年:供給側(cè)改革是主因 2016-2017年的通脹也有三點(diǎn)參考意義:①通脹表象雷同,PPI高而CPI不高(2016年12月CPI同比2.1%/PPI同比5.5%);②PPI受供給(上游去產(chǎn)能政策)影響大;③房?jī)r(jià)漲價(jià)壓力較大,政策重心從穩(wěn)增長(zhǎng)到兼顧防風(fēng)險(xiǎn);④2017年1月起央行整體提高政策利率曲線,標(biāo)志貨幣政策轉(zhuǎn)向,然而在此前及此后的中央會(huì)議并未提及物價(jià)問(wèn)題。 當(dāng)時(shí)通脹形勢(shì)是:①PPI快速?zèng)_高、核心CPI突破2%,而CPI不高主要是受到豬價(jià)拖累;②通脹預(yù)期指數(shù)持續(xù)走高。2016年四季度貨政執(zhí)行報(bào)告的物價(jià)分析有兩個(gè)看點(diǎn),一是表示PPI回升是供求共同作用。央行表示,去產(chǎn)能、去庫(kù)存有助于從供給端解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題,同時(shí)房地產(chǎn)、基建拉動(dòng)的重化工業(yè)回暖可能是推升PPI回升的重要原因,PPI回升后企業(yè)加速補(bǔ)庫(kù)存又進(jìn)一步放大了需求;二是強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期有所上升。16年四季度央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查顯示,未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)較上季提高5個(gè)百分點(diǎn),連續(xù)第三個(gè)季度上升。央行提及基數(shù)因素可能使未來(lái)一段時(shí)期同比物價(jià)漲幅放緩,但也存在不確定性,須繼續(xù)密切關(guān)注。從中可見(jiàn),其一,當(dāng)時(shí)PPI是供求共同作用,內(nèi)需并不弱,核心CPI創(chuàng)新高亦有反映,弱CPI只是因?yàn)樨i價(jià)產(chǎn)生的誤導(dǎo),;其二,通脹預(yù)期已經(jīng)明顯抬頭。這兩個(gè)都是前述通脹預(yù)警指標(biāo)。 當(dāng)時(shí)(2017年1月)央行加息可能存在通脹層面的考量,但金融穩(wěn)定和外部因素更關(guān)鍵。 證據(jù)一:金融穩(wěn)定訴求可從中央會(huì)議與貨政報(bào)告中尋跡。事實(shí)上,2016年10月底政治局會(huì)議就提到,要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策,在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí),注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議又強(qiáng)調(diào),貨幣政策要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置,著力防控資產(chǎn)泡沫,在房地產(chǎn)部分提到“要在宏觀上管住貨幣”。 其后,央行貨政執(zhí)行報(bào)告(16年四季度)專(zhuān)欄《資產(chǎn)價(jià)格、貨幣政策與住房金融宏觀審慎政策》中提及“逆風(fēng)干預(yù)”的概念,即當(dāng)存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫跡象等金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)時(shí),央行宜采用比維持價(jià)格穩(wěn)定所需更緊一些的貨幣政策,以避免風(fēng)險(xiǎn)積聚。還提到,“強(qiáng)化宏觀審慎政策框架”是應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)金融穩(wěn)定影響的重要手段,但還不足以抑制資產(chǎn)泡沫,還需要貨幣政策的配合。此外,還在下一階段政策思路中提及,要強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)節(jié)和傳導(dǎo),抑制資產(chǎn)泡沫,防止“脫實(shí)向虛”、“以錢(qián)炒錢(qián)”以及不合理的加杠桿行為。 證據(jù)二:美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期,我國(guó)央行有維系息差、穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)的訴求。央行提及2016 年受美聯(lián)儲(chǔ)加息、外匯占款下降等多種因素影響,我國(guó)銀行體系流動(dòng)性供求波動(dòng)有所加大。2016年12月14日,美聯(lián)儲(chǔ)宣布提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP,并上調(diào)2017年加息預(yù)期至3次。國(guó)內(nèi)央行加息的時(shí)點(diǎn)恰隨其后,尤其2017年幾次加息更在當(dāng)天跟隨。通過(guò)利率政策的協(xié)同性,可降低跨境資本流動(dòng)與匯率波動(dòng),這也是央行關(guān)注的重要目標(biāo)。 2019年:豬周期下的結(jié)構(gòu)性通脹 2019年結(jié)構(gòu)性通脹的參考意義在于:①CPI通脹完全由國(guó)內(nèi)供給因素所致。相比于油價(jià)等供給沖擊主要源于外部因素(OPEC+限產(chǎn)或中東地緣政治等),豬周期完全是國(guó)內(nèi)供給因素(環(huán)保禁養(yǎng)和豬疫病擴(kuò)散等)。目前國(guó)內(nèi)螺紋鋼、煤炭等價(jià)格上漲同樣與國(guó)內(nèi)供給政策有關(guān);②CPI向上挑戰(zhàn)政府目標(biāo)紅線、但PPI/CPI非食品/核心CPI等實(shí)體景氣相關(guān)物價(jià)指標(biāo)低迷,通脹分化明顯,貨幣政策選擇采取寬松取向。穩(wěn)定CPI保持合理目標(biāo)區(qū)間是政府KPI之一,歷來(lái)是央行控通脹重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象,2019年豬周期帶動(dòng)CPI同比沖破3%,但貨幣政策并未收緊,反而在當(dāng)年9月和11月采取降準(zhǔn)與降息操作。 這說(shuō)明,通脹成因?qū)φ邌⑹靖匾?。貨幣政策管理總需求,面?duì)供給因素導(dǎo)致的短期通脹相對(duì)無(wú)力,有待時(shí)間化解以及產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整。不過(guò)央行也表示會(huì)根據(jù)價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào),穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體通脹預(yù)期。同時(shí),增長(zhǎng)和就業(yè)同樣是貨幣政策的最終目標(biāo),PPI等低迷反映經(jīng)濟(jì)乏力,貨幣政策理應(yīng)擔(dān)當(dāng)逆周期調(diào)節(jié)職能。 當(dāng)前環(huán)境有何不同? 通脹成因和形勢(shì)尚不構(gòu)成政策轉(zhuǎn)向擔(dān)憂 央行如何分析應(yīng)對(duì)通脹?目前,國(guó)內(nèi)通脹關(guān)注點(diǎn)主要還是國(guó)際大宗商品漲價(jià),而非傳統(tǒng)意義的居民物價(jià)上漲。針對(duì)此,央行2015年2月曾在《國(guó)際大宗商品價(jià)格變化與貨幣政策》一文給出過(guò)分析指引,至今仍具指導(dǎo)意義。文章指出,“貨幣政策以調(diào)節(jié)需求為主,對(duì)供給因素導(dǎo)致的沖擊效果有限。但如果由于需求基本面變化導(dǎo)致油價(jià)發(fā)生趨勢(shì)性變動(dòng),或者油價(jià)變動(dòng)顯著改變通脹預(yù)期并傳導(dǎo)至核心通脹,則宏觀政策應(yīng)作出相應(yīng)調(diào)整?!?/p> 提煉而言,針對(duì)大宗商品漲價(jià),央行首先分析是供給端還是需求端引發(fā),對(duì)于前者進(jìn)一步分析大宗商品漲價(jià)會(huì)否影響通脹預(yù)期、核心通脹。對(duì)于供給端、短期性(不改變通脹預(yù)期)的通脹問(wèn)題不敏感,反之可能做出政策響應(yīng)。 前述兩輪政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)的通脹特征:一是內(nèi)需已相對(duì)穩(wěn)固,甚至是通脹上行的重要拉動(dòng)力。應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī),我國(guó)廣義財(cái)政擴(kuò)張是全球主要需求拉力,而2016年底GDP反彈、核心CPI挑戰(zhàn)2%都反映出內(nèi)需不弱,央行也認(rèn)可PPI回升有內(nèi)需的貢獻(xiàn);二是通脹預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)。我國(guó)央行觀察通脹預(yù)期,主要通過(guò)季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問(wèn)卷中的“未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)”(需指出,產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格和原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格也在央行調(diào)查范疇,但并非通脹預(yù)期維度的參考指標(biāo))。這兩次政策收緊之前,該指數(shù)分別出現(xiàn)連續(xù)四個(gè)季度和三個(gè)季度上行。 本輪大宗商品漲價(jià)成因來(lái)看,供求因素并存,但至少內(nèi)需不占主因。央行在今年一季度貨政執(zhí)行報(bào)告分析認(rèn)為大宗漲價(jià)原因有三:一是主要經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模刺激方案,二是境外疫情帶來(lái)的供需錯(cuò)位,三是全球流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)處于極度寬松狀態(tài)。我們認(rèn)為除此之外,還有美元走弱支撐,全球低碳主題催化囤貨投機(jī)沖動(dòng)(新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展提振有色需求預(yù)期、國(guó)內(nèi)高碳排產(chǎn)能壓降帶來(lái)黑色供給趨緊預(yù)期),以及國(guó)內(nèi)安全生產(chǎn)、環(huán)保督查和限制澳煤進(jìn)口等供給因素。關(guān)鍵的是,疫情期間我國(guó)政策合理有度、內(nèi)需并未膨脹。本輪M2增速峰值,美國(guó)為26.9%、我國(guó)為11.1%,說(shuō)明全球流動(dòng)性主要由海外驅(qū)動(dòng)。今年截至4月我國(guó)社零消費(fèi)兩年復(fù)合增速為4.2%、固定資產(chǎn)投資為3.9%,尚未達(dá)到疫情前的常態(tài)化增速水平,相比之下,我國(guó)出口兩年復(fù)合增速高達(dá)14.3%,說(shuō)明最終需求并非國(guó)內(nèi)為主。 通脹形勢(shì)而言,眼下PPI沖高存在低基數(shù)、供求錯(cuò)位等臨時(shí)因素,時(shí)間就是解藥,而核心CPI仍較低、通脹預(yù)期指數(shù)還未抬頭,因此通脹尚不構(gòu)成貨幣政策轉(zhuǎn)向擔(dān)憂。央行在今年5月11日《如何看待近期國(guó)內(nèi)外物價(jià)走勢(shì)》文中表示國(guó)內(nèi)PPI階段性上行有“基數(shù)效應(yīng)+歷來(lái)波動(dòng)較大+臨時(shí)性供求錯(cuò)位”,待基數(shù)效應(yīng)消退、全球供給恢復(fù)后有望趨穩(wěn),同時(shí)由于“我國(guó)PPI向CPI傳導(dǎo)關(guān)系減弱+豬肉價(jià)格趨降”,預(yù)計(jì)今年CPI漲幅溫和。央行強(qiáng)調(diào),若無(wú)內(nèi)需趨熱相疊加,僅國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲不容易引發(fā)明顯的輸入性通脹。中長(zhǎng)期看,貨幣條件合理適度,不存在長(zhǎng)期通脹或通縮基礎(chǔ)。 金融穩(wěn)定和外部因素未達(dá)到壓力象限 金融穩(wěn)定和外部因素值得關(guān)注,但仍在關(guān)注而非壓力象限,未到觸發(fā)政策轉(zhuǎn)向的臨界狀態(tài)。除通脹外,金融穩(wěn)定、外部政策協(xié)同等也都是此前政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵誘因。其一,雖然眼下國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)出現(xiàn)上漲壓力,但與2016年貨幣化棚改后的房?jī)r(jià)漲勢(shì)不具可比性,且去年以來(lái)房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理得到強(qiáng)化,包括“三道紅線”與房貸集中度管理,貨幣政策在穩(wěn)房?jī)r(jià)方面的負(fù)擔(dān)減輕;其二,美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策框架,關(guān)注實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化而提高通脹容忍度,其退出QE可能要到明年上半年,加息時(shí)點(diǎn)將更遠(yuǎn);其三,外匯占款仍保持穩(wěn)定,央行不存在提高法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖流動(dòng)性、穩(wěn)定廣義貨幣的訴求,從目前M2和社融增速來(lái)看,實(shí)現(xiàn)與反映潛在產(chǎn)出的名義GDP基本匹配的中介目標(biāo)難度不大。 大宗商品漲價(jià)面前,實(shí)體壓力大于通脹問(wèn)題 近期政府高度關(guān)注國(guó)際大宗商品漲價(jià)。今年3月26日,總理在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)上提到,當(dāng)前國(guó)際環(huán)境依然復(fù)雜,帶來(lái)多方面影響特別是大宗商品價(jià)格上漲快。此后,國(guó)務(wù)院、金融委、央行及其他部委反復(fù)提及大宗商品價(jià)格問(wèn)題。 大宗商品漲價(jià)不僅是通脹問(wèn)題,更主要是企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。政府擔(dān)心大宗商品價(jià)格漲價(jià)持續(xù)性,由于線下服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)者收入恢復(fù)仍慢、消費(fèi)傾向不足,中下游企業(yè)利潤(rùn)可能持續(xù)壓縮,最后強(qiáng)行提價(jià)反噬需求,導(dǎo)致類(lèi)滯脹問(wèn)題,企業(yè)生存與就業(yè)市場(chǎng)又將面臨挑戰(zhàn)。 本輪大宗商品上漲主因是供求錯(cuò)位,通脹也有基數(shù)效應(yīng)推動(dòng),經(jīng)濟(jì)外熱內(nèi)冷、內(nèi)需尚不充分,貨幣緊縮將“殺敵一百自損三百”。5月19日國(guó)常會(huì)對(duì)穩(wěn)價(jià)思路做出明確,歸納而言:一是調(diào)整關(guān)稅來(lái)保障國(guó)內(nèi)鋼鐵供應(yīng)(提高鋼鐵出口關(guān)稅、對(duì)生鐵及廢鋼等實(shí)行零進(jìn)口暫定稅率、取消部分鋼鐵產(chǎn)品出口退稅);二是穩(wěn)定投資來(lái)降溫工業(yè)品需求(抑制高耗能項(xiàng)目);三是煤炭增供與電源替代來(lái)緩解煤炭供求矛盾(督促重點(diǎn)煤企增產(chǎn)、增加風(fēng)電光伏水電核電等出力);四是打擊炒作囤貨等行為(提高期貨交易保證金等)。 貨幣政策能做什么?央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中論述了PPI上漲的暫時(shí)性與大宗商品漲價(jià)對(duì)CPI影響的有限性,暗示短期通脹尚非主要矛盾。央行可能主要繼續(xù)通過(guò)宏觀審慎加強(qiáng)房地產(chǎn)金融管控、穩(wěn)住地產(chǎn)投資需求。同時(shí)避免資金面過(guò)度寬松從而強(qiáng)化通脹預(yù)期。有趣的是,為避免制造業(yè)企業(yè)面臨成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用雙重打擊,預(yù)計(jì)貨幣政策不會(huì)輕易收緊,這與需求擴(kuò)張推升的通脹截然不同。我們也看到國(guó)常會(huì)對(duì)結(jié)構(gòu)性政策著墨較多,提出“引導(dǎo)銀行擴(kuò)大信用貸款”。顯然,面對(duì)供給因素引發(fā)的價(jià)格上漲,中游企業(yè)面臨的是成本壓力,需要保護(hù),而不是打擊。不過(guò),漲價(jià)擴(kuò)散情況、居民通脹預(yù)期與核心CPI變化可能是后續(xù)央行重點(diǎn)觀測(cè)對(duì)象與政策調(diào)整依據(jù),國(guó)常會(huì)提出“努力防止向居民消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)”。 風(fēng)險(xiǎn)提示: 1、鋼鐵限產(chǎn)超預(yù)期:若政策強(qiáng)制壓降年內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量,可能導(dǎo)致鋼價(jià)超預(yù)期上漲。 2、資源國(guó)疫情持續(xù):若南美等資源國(guó)疫情持續(xù),供求錯(cuò)位壓力繼續(xù),大宗價(jià)格或居高難下。 責(zé)任編輯:李燁 |
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