以往利率跟名義GDP的走勢比較貼近，但今年出現(xiàn)了比較顯著的分歧。如何看待利率與經(jīng)濟的分歧？我們認(rèn)為，這一輪的資產(chǎn)荒和小債牛，走的并不是基本面的邏輯，而是從穩(wěn)增長到去杠桿的政策邏輯。在經(jīng)濟不好的時候穩(wěn)增長，經(jīng)濟好的時候去杠桿，才是政策逆周期調(diào)節(jié)的應(yīng)有之義。考慮到二三季度經(jīng)濟動能仍有較強支撐，政策不會發(fā)生太大變化，但四季度可能需要警惕政策邏輯的再度切換。

“資產(chǎn)荒”背后是政策思路的變化。

大家討論緊信用+穩(wěn)貨幣導(dǎo)致的資產(chǎn)荒，本質(zhì)上是政策思路從“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“去杠桿”的結(jié)果。去杠桿既包含了財政以及準(zhǔn)財政的邊際收縮，也包含了央行對于社會融資的整體收緊。

上半年財政的“去杠桿”更加堅決，導(dǎo)致財政收縮對資產(chǎn)供給的影響較大。

由于國內(nèi)市場普遍認(rèn)可的安全資產(chǎn)很大一部分來自政府債務(wù)或城投債，一旦地方政府開始去杠桿，那么必然會導(dǎo)致安全資產(chǎn)的供給大大下降，進而導(dǎo)致實質(zhì)性的信用收縮。今年以來地方債發(fā)行顯著減速，特別是地方專項債發(fā)行進度明顯低于往年同期。從廣義財政的角度來看，城投債的發(fā)行受到了較為顯著的抑制。

央行一手緊信用，一手穩(wěn)貨幣。

央行在緊信用的同時保持穩(wěn)貨幣，防范去杠桿時可能出現(xiàn)的風(fēng)險。就緊信用而言，央行在今年上半年的作用比財政要緩和許多。盡管社融增速下行較快，但其中最核心的因素來自于政府債和非標(biāo)，對房地產(chǎn)以外的實體經(jīng)濟仍然是支持的態(tài)度。但是，央行的另一手“穩(wěn)貨幣”，卻在很大程度上超出了市場預(yù)期，甚至用“寬貨幣”來形容也不太夸張(對比最近幾個月與2018年-2019年寬貨幣時期的R007)。

二三季度可以繼續(xù)謹(jǐn)慎看多利率，但向下突破3%還需要進一步的利好。

如果經(jīng)濟基本面不發(fā)生太大的變化，依然是穩(wěn)健向好的格局，那么政策將繼續(xù)保持逆周期的思路，財政依然會處于去杠桿的狀態(tài)，央行也同樣會繼續(xù)處于結(jié)構(gòu)性緊信用。這種情況下資產(chǎn)荒并不會馬上消失，即便資金利率略有上行，對利率債可能也不會形成明顯利空。但是，利率短期要繼續(xù)向下突破同樣缺乏明顯利好，到了3%的關(guān)鍵點位附近，市場止盈情緒也逐漸濃重，3%的底部約束短期很難突破。

四季度需警惕兩個因素：經(jīng)濟動能放緩和海外貨幣政策收緊。

①出口、地產(chǎn)雙輪驅(qū)動可能面臨拐點，經(jīng)濟動能在四季度或?qū)⑦呺H走弱，政策可能會從去杠桿再度轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長和寬信用，對債市形成利空。②若美聯(lián)儲開始逐步退出寬松政策，不排除國內(nèi)貨幣政策邊際收緊。政策邏輯轉(zhuǎn)向，寬信用+緊貨幣雙重利空下，四季度利率中樞或?qū)⑸闲兄?.2%-3.4%之間。

這一輪的利率下行，走的并不是基本面的邏輯，而是從穩(wěn)增長到去杠桿的政策邏輯。

在需求旺盛，穩(wěn)增長壓力下降的時候，政策就會轉(zhuǎn)向緊信用和“去杠桿”，同時銀行間流動性仍然保持合理充裕以防范潛在的信用風(fēng)險。這種政策組合是今年上半年資產(chǎn)荒形成的核心原因，二三季度或能延續(xù)。但是，緊信用的負(fù)面影響和外需回落的可能在四季度出現(xiàn)，政策思路可能再度轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長和寬信用，疊加海外貨幣政策收緊的壓力，狹義的貨幣政策可能也會有所趨緊，寬信用+緊貨幣的組合將對利率產(chǎn)生不利的影響。對于利率而言，二三季度可以謹(jǐn)慎樂觀，但是在沒有增量利好的情況下10年期國債收益率或難降至3%以下；四季度需要警惕政策邏輯的變化，利率或?qū)⑸闲胁⒂|及3.2%-3.4%之間。