上周海外中資股市場周中再度出現(xiàn)一些回調，不過整體成長風格繼續(xù)領先。

最新公布5月制造業(yè)PMI可能表明增長動能有所衰減，尤其是新出口訂單指數(shù)回落較為明顯。此外，鋼鐵和水泥等部分工業(yè)品價格也出現(xiàn)回調，這在一定程度上有助于緩解近期通脹憂慮，債券收益率也因此承壓，進而利好成長風格表現(xiàn)，價值和周期板塊則相對承壓。我們認為從當前宏觀政策環(huán)境以及估值角度，成長風格依然具備一定吸引力。

與此同時，上周中國央行14年來首次上調外匯存款準備金率，其目的在于抑制外匯市場投機性交易，推動匯率雙邊波動走勢。對港股而言，從歷史經(jīng)驗看，人民幣匯率與海外中資股成明顯正相關性，升值預期也吸引海外資金流入。

向前看，通脹（中美PPI與CPI）與金融數(shù)據(jù)（M2與社融）將于本周公布，這對于判斷后續(xù)國內外貨幣政策軌跡具有重要參考意義。目前市場預計5月份美國CPI受基數(shù)影響將將進一步攀升，M1與M2剪刀差擴大也預示著中國PPI或進一步上行。另外，中美關系的動向也值得關注。

在這一背景下，我們認為市場可能維持區(qū)間震蕩。我們依然建議在成長和價值風格間相對均衡配置，但同時提示投資者關注估值合理的優(yōu)質成長股存在的重新布局機會。板塊上，在上游通脹環(huán)境下，我們認為需求強勁（如出口板塊）或可有效傳導對沖其輸入價格壓力的公司可能具有更大韌性。

市場回顧：海外中資股市場上周出現(xiàn)一定回調，整體市場呈現(xiàn)震蕩格局。5月PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳、強勁的美國ADP就業(yè)數(shù)據(jù)一度催生美聯(lián)儲政策產(chǎn)生擔憂、以及中美關系變數(shù)增加等多重因素共同對市場特別是價值和周期板塊產(chǎn)生壓力，而成長股則呈現(xiàn)出一定韌性。全周整體來看，恒生科技指數(shù)表現(xiàn)最好，達到1.7%，其次分別為MSCI中國指數(shù)、恒生國企和恒生指數(shù)，其漲幅分別為0.7%、0.1%和-0.7%。板塊方面，電信、可選消費板塊領漲，而保險、房地產(chǎn)和材料板塊表現(xiàn)落后。在更為強勁的銷量數(shù)據(jù)推動下，汽車板塊出現(xiàn)上漲。

MSCI中國指數(shù)上周上漲0.7%，電信、可選消費和能源板塊領漲

市場展望：上周海外中資股市場周中再度出現(xiàn)一些回調，呈現(xiàn)震蕩格局。成長風格受部分個股業(yè)績好于預期提振而獲得支撐，表現(xiàn)繼續(xù)好于整體市場，相反與宏觀環(huán)境較為敏感的價值和周期性板塊因需求相對疲弱而落后。

與4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的局面相似的是，上周最新公布的5月制造業(yè)PMI（51.0%，低于4月份的51.1%）可能也表明需求增長動能似乎正在衰減，尤其是新出口訂單指數(shù)回落較為明顯。具體來看，5月份新出口訂單指數(shù)大幅下降約兩個百分點，從4月份的50.4%降至48.3%，進入收縮區(qū)間。雖然僅憑一個月數(shù)據(jù)就斷定中國出口增長動能趨緩仍然為時尚早，但是考慮到出口疫情以來一直是中國經(jīng)濟復蘇過程中的一大亮點，因此短期新出口訂單指數(shù)大幅下降的確引發(fā)了關注。不僅如此，我們注意到近期鋼鐵和水泥等部分工業(yè)品價格也出現(xiàn)回調，這在一定程度上有助于緩解近期的通脹憂慮，債券收益率也因此而繼續(xù)承壓，進而利好市場成長風格的表現(xiàn)，相反價值和周期板塊則相對承壓。此外，海外中資股市場成長板塊（以恒生科技指數(shù)為例，PEG為1倍）與A股和海外市場（創(chuàng)業(yè)板1.68倍，納斯達克1.56倍）相比仍然具有吸引力。因此，我們認為在當前的宏觀政策環(huán)境以及估值角度看，成長風格依然具備一定吸引力。

與此同時，上周中國央行14年來首次上調外匯存款準備金率，我們認為其目的在于抑制外匯市場投機性交易，推動人民幣匯率呈現(xiàn)雙邊波動走勢。雖然此次調整傳遞出央行不會容忍操縱市場、并制造單邊預期行為信號，但我們判斷對匯率方面的直接影響可能較為有限。對于港股市場而言，從歷史經(jīng)驗看，人民幣匯率與海外中資股市場表現(xiàn)成明顯的正相關性。人民幣升值預期也吸引海外資金的流入。實際上，上周海外資金流入速度加快，為去年9月份以來連續(xù)第40周流入海外中資股市場。

向前看，至關重要的通脹數(shù)據(jù)（中美PPI與CPI）以及金融數(shù)據(jù)（M2與社融）定于本周公布，這對于判斷后續(xù)國內外貨幣政策軌跡具有重要參考意義。目前市場預計5月份美國CPI受基數(shù)影響將將進一步攀升，M1與M2剪刀差擴大也預示著中國PPI或進一步上行。另外，中美關系的動向也值得關注。上周美國總統(tǒng)拜登簽署一項行政命令，進一步擴大了禁止美國實體投資的中國企業(yè)限制名單。

在這一背景下，我們認為在當前宏觀增長前景、通脹壓力和貨幣政策立場各方面信息尚不完全明朗甚至可能出現(xiàn)意外背景下，市場可能維持區(qū)間震蕩。因此，我們依然建議在成長和價值風格間相對均衡配置，但我們提示投資者關注估值合理的優(yōu)質成長股存在的重新布局機會。從板塊來看，在上游通脹環(huán)境下，我們認為需求強勁（如出口板塊）或可有效傳導對沖其輸入價格壓力的公司可能具有更大韌性。

恒生國企指數(shù)上周收盤小幅上漲

水泥價格近期有所下跌

鋼鐵價格也有高點回落

恒生科技指數(shù)仍相對創(chuàng)業(yè)板和納斯達克有吸引力

港股賣空交易占市場成交額比重有所上行

近期盈利預期繼續(xù)上調

國債收益率下行有利于成長板塊表現(xiàn)

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和本周需要關注的因素主要包括:

1）5月份PMI：制造業(yè)PMI下降，新出口訂單指數(shù)降至收縮區(qū)間。具體來看，5月份官方制造業(yè)PMI下降0.1個百分點，至51，略低于預期。最為明顯的是，新出口訂單指數(shù)從4月份的50.4%降至48.3%，進入收縮區(qū)間。出口一直是中國經(jīng)濟復蘇進程中的一大亮點，4月份同比大幅增長32%（過去兩年年均復合增速17%）。新出口訂單指數(shù)降幅之所以超出預期，可能是由于近期東南亞地區(qū)疫情反彈。但是中國出口是否正在喪失增長動力需要進一步確認。我們認為，在供應存在瓶頸、庫存下降以及短期海外需求大幅增長背景下，中國出口可能持續(xù)向好。但是，3季度后中國出口大幅增長勢頭可能逐步減弱。

5月制造業(yè)PMI小幅下滑，其中新出口訂單跌至50以下 

4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長57%原材料采購價格指數(shù)持續(xù)上升，可能對未來通脹帶來上行壓力

2）在人民幣升值背景下中國上調外匯存款準備金率。上周一中國央行宣布自2021年6月15日起上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，至7%。此次上調后銀行需要向央行繳納更多的存款準備金率，從而推動國內外匯流動性收緊，其產(chǎn)生的效果與常規(guī)上調人民幣存款準備金率相同。上次央行上調外匯存款準備金率是在2007年5月，央行當時將外匯存款準備金率提高1個百分點，至5%。我們認為此次調整將推動中國在岸外匯市場美元流動性趨緊，在一定程度上有助于遏制近期市場投機行為導致人民幣匯率升值勢頭。中金宏觀組認為此次外匯存款準備金率上調兩個百分點將收緊在岸外匯市場美元流動性供給200億美元左右，總量不算大，甚至低于過去一周在岸外匯市場日均成交量。截至上周五，人民幣匯率為1美元兌6.4元人民幣。

中國央行此次上調外匯存款準備金率傳遞出央行希望人民幣匯率維持雙向波動的意圖。在2021年5月27日全國外匯市場自律機制第七次工作會議召開后，中國央行發(fā)布聲明[1]強調匯率走勢將以市場供求為基礎，但堅決打擊各種惡意操縱市場、惡意制造單邊預期的行為。此外，央行同時表示匯率不能作為工具，既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價格上漲影響。

3）美國總統(tǒng)拜登擴大了特朗普執(zhí)政時推出中國企業(yè)限制名單范圍，將名單上的中國企業(yè)增加至59家。上周四拜登簽署一項行政命令，擴大了特朗普執(zhí)政時提出的禁止美國實體投資中國企業(yè)的名單，意味著未來中美關系不確定性因素增加。最新的行政命令新增10家左右的企業(yè)，將限制名單上的中國企業(yè)增加至59家。美國政府將從2021年8月3日起禁止國內投資者買賣限制名單中企業(yè)發(fā)行的證券，當前已有頭寸的投資者最晚必須在2022年6月2日前進行撤資。最新的行政命令也對此前行政命令在法律層面的模糊性予以明確，廢除了令投資者困惑的"close name matches（相似名稱）"條款。美國財政部將持續(xù)調整投資限制名單。

整體上，我們預計上述措施對海外中資股市場的直接影響較為有限，主要是考慮到限制名單中新增的中國企業(yè)均沒有在香港上市，而且此前被列入名單企業(yè)的賣出壓力可能已經(jīng)得到釋放。但是，最新行政命令傳遞了未來中美關系仍可能存在不確定性的信號，特別是隨著今年下半年美國擺脫疫情影響后逐漸增加與中國接觸，其可能產(chǎn)生的變數(shù)依然是需要密切關注的核心風險因素。我們建議投資者關注未來相關政策的演變。

4）南下資金流入速度放緩，海外資金連續(xù)第40周流入海外中資股市場。上周南下資金日均凈流入規(guī)模從此前一周的15億港元收窄至9億港元。流入的資金集中在騰訊、美團、藥明生物、比亞迪和李寧等新經(jīng)濟領域龍頭個股。與此同時，上周共有18億美元的海外資金流入海外中資股，高于此前一周的6.7億美元。

投資建議：我們認為在新的催化劑出現(xiàn)前市場可能基本維持區(qū)間波動走勢?？紤]到在未來一段時期內通脹可能仍然是短期市場焦點，我們仍然建議在成長和價值風格間相對均衡配置?？紤]到外需至少在短期內持續(xù)樂觀，我們看好出口敞口較大的板塊，例如電子、家電和家居產(chǎn)品。我們認為議價能力較強而且有能力傳導輸入價格壓力的中下游企業(yè)可能更具韌性。此外，估值具有吸引力的新經(jīng)濟板塊優(yōu)質龍頭股也值得關注。

重點關注事件：1）5月份CPI與PPI數(shù)據(jù)（周三公布），美國通脹數(shù)據(jù)與中國5月份金融數(shù)據(jù)（周四公布）；2）海外地區(qū)疫情反彈；3）中美關系。

資料來源：彭博資訊、EPFR、Factset、萬得資訊、中金公司研究部