回顧與展望：盈利上信用下驅(qū)動二季度行情，而盈利筑頂將是下半年A股市場主線。二季度市場表現(xiàn)與我們前期的判斷完全一致，也即盈利上信用下主導(dǎo)市場，整體震蕩格局，但順周期、TMT等低估值成長板塊漲幅較大。當下市場對于后市的分歧在“經(jīng)濟是走向滯脹還是維持復(fù)蘇”，但我們認為與其在分歧中壓注一個方向，不如尋找更確定的主線，那就是盈利上行最快的時期已經(jīng)過去，下半年市場的主導(dǎo)因素將是盈利筑頂。

下半年市場主線：當前處于盈利筑頂期，市場整體估值難提升，低估值和高景氣行業(yè)占優(yōu)。(1)本輪盈利筑頂領(lǐng)先指標已現(xiàn)：其一，宏觀視角下的中長期貸款余額同比已回落，通常預(yù)示非金融企業(yè)后續(xù)出現(xiàn)盈利增速拐點；其二，微觀視角下制造業(yè)籌資活動現(xiàn)金流入同比下降也是盈利見頂?shù)念I(lǐng)先指標；其三，盈利占比較大的銀行的盈利可能受中長期貸款結(jié)構(gòu)失衡和凈息差趨勢下行的影響。(2)復(fù)盤與當前宏觀環(huán)境類似的歷史上盈利筑頂期，可以發(fā)現(xiàn)：一方面，盈利筑頂期市場整體估值難提升，不同風格表現(xiàn)差異較大；另一方面，盈利筑頂期實現(xiàn)戴維斯雙擊的行業(yè)多為期初估值較低的行業(yè)或者高景氣能夠維持到筑頂期后的高估值行業(yè)。(3)從宏觀環(huán)境、行業(yè)擴散節(jié)奏、估值分布來看，本輪盈利筑頂期與2009-2010類似，這期間呈現(xiàn)出震蕩市和中小盤成長占優(yōu)的市場特征。

下半年市場趨勢：震蕩市。(1)盈利測算：下半年盈利增速逐季往下。自上而下預(yù)計2021年全部A股(非金融)累計盈利同比增長約25%；自下而上預(yù)計2021年全部A股(非金融)Q2、Q3和全年盈利累計同比增速分別為42.3%、24%和23.1%(2)資金面：美國Taper預(yù)期以及國內(nèi)信用回落進入后半段等導(dǎo)致下半年宏觀流動性依然偏緊；下半年股市資金面維持中性，主要是流入端的新基金發(fā)行上升，外資流入放緩，流出端IPO募資上升，解禁下降。(3)估值與情緒：中小盤估值優(yōu)勢明顯且個股位置仍偏低；中美關(guān)系和信用風險仍可能壓制風險偏好。

下半年行業(yè)配置：PEG有效，低估值優(yōu)先。(1)行業(yè)配置的兩個邏輯：一是下半年P(guān)EG策略優(yōu)于DCF策略，這源于美債收益率上行趨勢不改，同時基金募資回暖但較前期仍有差距；二是低估值優(yōu)于高景氣，主要是大類板塊比較來看，大金融估值雖低但仍存在風險，核心資產(chǎn)估值較貴且美聯(lián)儲收緊預(yù)期對估值有壓力，周期板塊景氣度較高但面臨后續(xù)商品價格可能回落的風險，科技制造中的TMT和新能源估值較低且景氣度較高。(2)下半年行業(yè)配置建議：自上而下角度，TMT、化工、建材、保險、新能車等行業(yè)最佳；自下而上角度，重點關(guān)注免稅、3D打印設(shè)備、新能車、智能駕駛、酒店、醫(yī)美、消費建材等行業(yè)。(3)主題：物聯(lián)網(wǎng)、5G和華為產(chǎn)業(yè)鏈迎來發(fā)展新機遇，碳中和框架下的新能源值得關(guān)注，半導(dǎo)體國產(chǎn)替代加速，國改領(lǐng)域也值得關(guān)注。

風險提示：海外疫情超預(yù)期，經(jīng)濟修復(fù)、政策出臺不及預(yù)期。