股市對通脹開始脫敏

近期公布的我國5月PPI同比增速破9%，美國CPI同比增速破5%，均較前一個月大幅上升且超出大家的預期。但是資本市場的表現(xiàn)卻和前一個月大相徑庭，這個月A股和美股在通脹再次超預期上升后不跌反漲。我們認為股市對通脹最擔憂的時間已經(jīng)過去，基本面支持下A股指數(shù)年內(nèi)有望創(chuàng)新高。

1、A股和美股均對通脹開始脫敏

股市對通脹的擔憂正邊際減緩。6月9日，國家統(tǒng)計局公布的5月PPI同比增速為9%，為PPI同比增速數(shù)據(jù)1996年誕生以來第三高的讀數(shù)，僅次于08年7月和08年8月的10%。今年以來，PPI同比增速不斷超預期，我們以實際公布的數(shù)據(jù)與wind一致預期相比，今年1月PPI同比增速為0.3%，wind一致預期為0.29%，相差0.01個百分點，而2月這一差值就上升至0.24個百分點，3-5月分別為1.09/0.59/0.74個百分點。在上一輪PPI上升周期(16-17年)中，PPI同比增速也是不斷超預期，實際值與預測值最大的誤差在16年底，也是1個百分點。雖然PPI的同比增速依舊在不斷超預期，但是股市對通脹的擔憂正邊際減緩。過去三個月通脹數(shù)據(jù)公布的日期分別為4月9日、5月11日和6月9日，時間均為早上9點半。觀察上證綜指的分時圖，可以發(fā)現(xiàn)市場對PPI這一負面因素的反應正在鈍化：

4月9日：當日公布的3月PPI為4.4%，大超wind一致預期1.09個百分點，股市在開盤后便單邊下跌，收盤時上證綜指當日下跌0.5%；

5月11日：當日公布的4月PPI為6.8%，超過wind一致預期0.59個百分點，股市在開盤后下跌，10點半之后由跌轉(zhuǎn)漲，收盤時上證綜指當日上漲1.07%

6月9日：當日公布的5月PPI為9%，超過wind一致預期0.74個百分點，然而股市在開盤反而上漲，至收盤時上證綜指當日漲幅為0.37%。

美股和A股一樣，對高通脹的反應也開始鈍化。過去兩個月，美國的CPI也開始大幅上升，3月CPI同比增速為2.6%，4月為4.2%，5月已經(jīng)上升到了5%，增速創(chuàng)2008年8月以來最高；扣除食品和能源的核心CPI同比增速3月時還是1.6%，4月就跳升到了3%，5月則大漲3.8%，增速創(chuàng)1992年以來新高。但股市對通脹數(shù)據(jù)的反應則在鈍化，5月12日公布數(shù)據(jù)當天，標普500和納斯達克指數(shù)均大跌超過2%，但是這次6月10日公布CPI后，前述指數(shù)均小幅上漲，標普500漲0.5%，納斯達克指數(shù)漲0.8%。

下半年通脹壓力下降。其實今年通脹壓力本身并沒有看上去那么大，5月PPI同比9%的增速看似很高，但是很大程度上源自去年同期的低基數(shù)，剔除基數(shù)效應后的兩年年化增速實際只有2.5%。回顧2006-08年和2009-11年兩輪通脹周期，我國PPI當月同比上行周期平均持續(xù)兩年左右，前期PPI上行主要源于流動性充裕，而后期通脹繼續(xù)上行得益于基本面改善。本輪PPI當月同比從20年5月低點-3.7%見底開始回升，至今已經(jīng)持續(xù)了1年左右。從時間和空間上看，流動性驅(qū)動第一波漲價潮可能告一段落，Wind一致預期顯示，下半年PPI同比增速將逐漸回落，兩年年化增速大約在1.5%附近。

那第二波通脹上漲何時來臨？我們認為可能要到明年上半年。借鑒09-11年，當時全球各經(jīng)濟體從危機中的復蘇強勁且基本同步，因此大宗商品的第一波和第二波上漲之間只休息了半年多，即第一波上漲從08年底開始持續(xù)到10年初，第二波上漲則是從10Q3開始。這次疫情沖擊下的全球經(jīng)濟和09-11年一樣同樣經(jīng)歷了“危機→放水→復蘇”的過程，但由于各國疫情防控措施不同以及病毒變異，后疫情時代各國經(jīng)濟復蘇緩慢且不同步，因此大宗商品第一波上漲之后的休息時間可能會比09-11年更長。這一次我國防疫措施最好、復蘇最快，20年我國是全球唯一實現(xiàn)GDP正增長的國家。美國等發(fā)達國家防疫政策有效性不及我國，復蘇節(jié)奏略落后，2020年GDP增速是負數(shù)，但世界銀行預計2021年美國GDP的兩年年化增速大致能回到疫情前的水平。而大部分新興市場國家由于防疫政策落后和疫情反復，世界銀行預計20-21年GDP兩年年化增速僅在0%左右，經(jīng)濟增速真正開始上升可能要等到2022年及之后。當前這種復蘇的錯位使得本輪全球復蘇時間拖得更長，因此第二階段的通脹壓力可能要等明年上半年才體現(xiàn)出來。

2、A股未來走勢關鍵看盈利

牛市高點與盈利高點更加相關。既然對通脹最擔憂的階段即將過去，那今年的主要矛盾是什么？我們認為還是回歸基本面?；仡櫄v史，牛市高點與企業(yè)盈利的高點相關性更強，具體可以看凈利潤同比增速和ROE指標。因為A股凈利潤同比增速常受到基期因素擾動，所以A股單季度凈利同比高點和股市指數(shù)高點往往不一致，這源于低基數(shù)導致同比增速波動大，如果平滑到兩年發(fā)現(xiàn)，近兩年單季度凈利潤年化同比增速與指數(shù)高點較一致，此外，ROE跟指數(shù)高點相關性強。具體而言：05/6-07/10牛市期間，上證指數(shù)和滬深300高點在07/10，而A股單季度凈利同比高點為06Q4的414%，近兩年A股單季度凈利年化同比增速高點為07Q4的192%，全部A股ROE高點在07Q4.08/10-10/11牛市期間，上證指數(shù)在09年8月達到高點3478點，此后開始高位震蕩至10/11，隨后開始下行，中小板指在10/11達到高點，而A股單季度凈利同比高點為09Q4的560%，近兩年A股單季度凈利年化同比增速高點為10Q4的207%，ROE高點在10Q4，中小板指ROE高點也出現(xiàn)于10Q4.12/12-15/06牛市期間，創(chuàng)業(yè)板開始結構性牛市，創(chuàng)業(yè)板指單季度凈利潤年化同比增速ROE高點出現(xiàn)在15Q4，但由于清查配資等去杠桿因素，創(chuàng)業(yè)板指在15/06出現(xiàn)高點，在業(yè)績向好的催化下，15Q4創(chuàng)業(yè)板指反彈幅度顯著。

預計本輪盈利周期高點在21Q4-22Q1。首先，從歷史盈利周期的時空規(guī)律上看，本輪盈利周期尚未走完。時間上，以A股歸母凈利潤累計同比增速或ROE刻畫，2002年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪完整的盈利周期，每輪周期平均持續(xù)39個月，其中上行周期平均持續(xù)6-7個季度，本輪盈利周期若看A股歸母凈利累計同比增速，20Q1見底，20Q2開始回升，至21Q1只回升了4個季度；若看ROE(TTM)，20Q2見底、Q3開始回升，至今只持續(xù)了3個季度，時間都沒走完，按照時間推算，本輪盈利周期高點我們預計在21Q4-22Q1?？臻g上， 21Q1全A歸母凈利潤兩年年化增速只有8%，相當于17Q2的水平，相比18Q2的16%復合增速還有很大空間，21Q1 全部A股ROE為9.2%，相當于2019年和17Q1的水平，也還有很大的空間。

具體預測上，我們的預測方法是按照一季度的利潤占全年的比重來推測A股今年全年的歸母凈利潤增速和對應的ROE。首先，由于包括商譽在內(nèi)的資產(chǎn)減值損失主要體現(xiàn)在每年四季度的報表中，我們需要把這部分的損失補回去來分析減值損失前的利潤在各個季度的占比，這個新口徑的利潤類似EBIT的概念。這個減值損失前的利潤在全年四個季度的占比大約是20%、25%、25%、30%，這一占比在除了2008/2009/2020年之外均非常穩(wěn)定，因此以21Q1的減值損失前利潤除以一季度的占比我們可以大概預測出全年的增速。在這一基礎上，我們需要進一步預測資產(chǎn)減值損失對四季度單季度利潤的影響?；仡櫄v史，我們可以發(fā)現(xiàn)18年起資產(chǎn)減值損失的規(guī)模非常大，18年3000+億元，19年近5000億，20年回落至4000+億，與單季度的利潤量基本相當。18年由于國內(nèi)去杠桿疊加中美貿(mào)易摩擦，當年許多企業(yè)大量計提商譽減值損失，即在微觀層面上，由于當年業(yè)績過差，上市公司有動力進一步做低當年的業(yè)績來拉高次年的業(yè)績。同樣的邏輯理應出現(xiàn)在2020年，畢竟去年許多企業(yè)虧損，企業(yè)可以借疫情沖擊釋放報表中的負面因素，然而我們看到去年整體的減值損失還不及2019年，或許意味著潛在的可以用來減值的資產(chǎn)可能沒有那么多了(比如商譽)。因此對于今年的減值損失預測，我們保守地預計今年的量等于去年的量，測算得今年全A歸母凈利潤增速30%以上，對應兩年年化增速17+%；剔除金融兩油后，全部A股歸母凈利潤同比增速預計45%以上，兩年年化增速30+%，未來公布的實際增速可能因資產(chǎn)減值損失這一誤差項而向上超預期。以此為基礎，我們預計21Q2-Q4三個季度對應的全部A股ROE(TTM)分別為8.8-9.0%、9.0-9.2%和9.5-9.7%。

3、應對策略：順勢而為

A股年內(nèi)有望創(chuàng)新高。隨著通脹最擔憂的階段過去，盈利將成為市場主要的驅(qū)動力，而我們判斷今年企業(yè)盈利還將向上。我們在19年初就提出，19年1月4日上證綜指2440點為本輪牛市起點，本輪牛市有望持續(xù)三年，同時我們提出牛市有三個階段，驅(qū)動力、特征各不相同。本輪牛市19年為由資金面驅(qū)動的牛市孕育期，20年市場進入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動的牛市爆發(fā)期，21年市場有望進入由基本面和情緒面驅(qū)動的泡沫期。目前我們判斷盈利還在上升周期；情緒方面，我們從PE/PB、大類資產(chǎn)比價和交易指標三個維度跟蹤情緒，目前市場情緒大約60-65度；流動性方面我們認為今年貨幣政策大概率保持合理充裕，流動性中性，因此綜合來看，牛市大格局未變，牛市尚未走完。統(tǒng)計A股各主要股指在2000-2020年間每一年的振幅(年內(nèi)最高價相對最低價的漲幅)，以上證綜指、滬深300為例，年振幅基本都在25%-30%附近，牛市或熊市時振幅會略高于60%，今年至今(截至20210614，下同)上證綜指/滬深300振幅僅12%/21%。今年上證綜指的低點是3月9日的3328點，滬深300在3月25日的4883點，萬得全A在3月9日的5071點，如果前期低點有效，那參考歷史股指的波動幅度，今年市場有望創(chuàng)新高。

市值結構上守正出奇，行業(yè)結構上布局智能制造。2016年起A股中個股和基金均呈現(xiàn)出馬太效應。個股上，我們以每年個股漲跌幅的標準差/均值的絕對值來度量個股漲跌幅離散度，2000-15年A股個股漲跌幅離散度均值為1.9，而2016年至今(截至21/06/14，下同)快速擴大至3.9?；鹕?，基金凈值變化離散度均值從2006-2015年的0.68上升至2016年至今的0.98。并且基金規(guī)模向頭部集中的趨勢非常顯著，目前規(guī)模前10%的基金占全部基金規(guī)模的比重達到了60%。背后的原因是A股實行注冊制以及A股機構化+國際化不斷加速，而未來這種馬太效應將繼續(xù)強化，類似1990年代后的美股，這是在進行市值結構和行業(yè)結構布局時不可忽視的重要因素。

市值結構上，守正出奇。我們根據(jù)總市值將A股分為“800億以上/200-800億/200億以下”三個梯隊，三個梯隊個股數(shù)量占比分別為4%/13%/83%，市值占比為44%/27%/29%。第一梯隊以茅指數(shù)為代表的超大市值組，是各個行業(yè)的優(yōu)質(zhì)龍頭，仍然具有配置價值，即“守正”。從盈利估值比、新基金配置偏好看，今年第二梯隊的中大盤性價比更優(yōu)，所謂“出奇”。春節(jié)后茅指數(shù)大幅下跌我們認為只是性價比的自我修正，當前茅指數(shù)已有美股化趨勢，在北上資金持倉中，茅指數(shù)成分股占比也達47.7%，借鑒美股走勢形態(tài)特征，今年或處在寬幅震蕩之中。隨著疫情得到控制，后疫情時代經(jīng)濟逐漸步入正軌，以茅指數(shù)為代表的超大盤股在基本面上的相對優(yōu)勢不會像去年那么極致，我們測算超大市值公司21Q1歸母凈利潤兩年年化增速為15%，當前PE(TTM，整體法，下同)為30倍，中大市值(總市值200-800億)分別為19%、28倍，小市值(200億以下)為6%、50倍，中大市值個股業(yè)績改善較為明顯。詳見《茅指數(shù)憂慮的出路-20210426》。

行業(yè)上，智能制造有望成為新主線。從行業(yè)層面來看，前述第二梯隊(200-800億)中最為凸顯就是智能制造相關行業(yè)。重視智能制造邏輯有三：第一，智能制造基本面更強。5G和新能源等技術逐漸應用，推動智能制造業(yè)績增長；疫情導致全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈重構，中國制造乘勢升級；溫和通脹階段，制造業(yè)盈利擴張。第二，政策支持智能制造快速崛起。十四五規(guī)劃重在構建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。第三，基金為代表的機構對智能制造配置不高。21Q1基金重倉股中智能制造類行業(yè)占比僅26.6%，而20Q2的高點為32.3%，目前仍略微低配。詳見前期報告《疫情加快中國制造升級——中國智造系列1-20210319》、《中國智造正走向世界前列——中國智造系列2-20210402》、《從科技時鐘看智能制造前景——中國智造系列3-20210414》、《溫和通脹利于制造業(yè)盈利擴張——中國智造系列4-20210429》、《中國智造：智勇兼?zhèn)?，造就未?20210511》、《智能制造的重點子領域——中國智造系列5-20210528》。沿著“中國智能制造”的主線，海通策略聯(lián)合行業(yè)梳理了智能制造相關領域投資機會，具體標的詳見表2。

風險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，投資時鐘提前進入滯脹期。