1、海外展望：下半年美股不是熊市，但脆弱性、波動(dòng)性加大，成長(zhǎng)有望跑贏

1.1、覆水難收：下半年美國(guó)流動(dòng)性難緊，海外低利率環(huán)境將打臉“緊縮”預(yù)期。

大國(guó)博弈背景下，中長(zhǎng)期保持低利率、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將是美國(guó)走出高債務(wù)泥潭的必由之路。美國(guó)踐行MMT(現(xiàn)代貨幣理論)“上癮”之后難以輕易戒除，債務(wù)擴(kuò)張型經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃需要低利率環(huán)境為之保駕護(hù)航。

下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“三高”(高債務(wù)率、較高失業(yè)率、較高的通脹)繼續(xù)，復(fù)蘇動(dòng)能放緩，聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)性退出寬松政策的概率不大。

1.2、 波動(dòng)加大：下半年美股的脆弱性凸顯，三季度有調(diào)整壓力。

下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或步入“類滯脹”，經(jīng)濟(jì)走弱、通脹高位震蕩。

美股下半年熊市概率小，通過(guò)震蕩來(lái)延續(xù)行情的概率大。歐美流動(dòng)性環(huán)境依然寬松，經(jīng)濟(jì)增速放緩但仍有韌性，Taper和加稅的影響仍在預(yù)期階段。

美股市場(chǎng)繁榮的背后，其脆弱性正不斷凸顯。1)整體估值水平處于歷史偏高的位置，投資氛圍的局部泡沫化特征明顯；2)下半年特別是三季度后期當(dāng)心加稅預(yù)期；3)Taper對(duì)股市沖擊最明顯的階段是圍繞政策預(yù)期博弈的階段，當(dāng)心8月Jacksonhole央行會(huì)議及9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前后。

1.3、風(fēng)格切換：下半年美股市場(chǎng)有基本面支撐的成長(zhǎng)股將有望再次跑贏。

首先，以FAANGs為代表的美股成長(zhǎng)龍頭的估值并不貴，有望穩(wěn)住人氣。

其次，下半年美債收益率將維持區(qū)間震蕩，不同于上半年的快速提升，所以，成長(zhǎng)股的估值風(fēng)險(xiǎn)釋放告一段落。

第三，下半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)向內(nèi)生驅(qū)動(dòng)。美股周期價(jià)值風(fēng)格過(guò)去大半年受益于周期復(fù)蘇而明顯跑贏，下半年將隨著美國(guó)庫(kù)存周期動(dòng)能趨弱而承壓。

第四，下半年真正的有核心競(jìng)爭(zhēng)力的成長(zhǎng)股將跑贏，尋找沒(méi)有風(fēng)也能飛的雄鷹。成長(zhǎng)股將分化，具備長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能的成長(zhǎng)股將開始新的上行。但是，題材性成長(zhǎng)股或者透支了高增長(zhǎng)預(yù)期的高估值板塊仍將被拋棄。

2、A股港股展望：平淡中尋找新奇，“科創(chuàng)?！狈脚d未艾

2.1、下半年宏觀趨弱，流動(dòng)性總體不緊，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大

首先，國(guó)內(nèi)外需求都將弱化，經(jīng)濟(jì)增速將回落，通脹不是問(wèn)題。凈出口的貢獻(xiàn)將放緩，地產(chǎn)和基建投資增速將回落。

其次，貨幣政策將保持中性，下半年一旦信用風(fēng)險(xiǎn)提升，流動(dòng)性或?qū)⒔Y(jié)構(gòu)性寬松，為培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、化解存量債務(wù)創(chuàng)造條件。

2.2、三季度行情震蕩、風(fēng)險(xiǎn)釋放，但不會(huì)重演2018年下半年

利用“穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期”化解三大存量風(fēng)險(xiǎn)。1)下半年宏觀政策環(huán)境將不同于2018年下半年。在大國(guó)博弈持久戰(zhàn)背景下，中國(guó)更注意把握宏觀調(diào)控節(jié)奏，預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力小則主動(dòng)化解存量風(fēng)險(xiǎn)；一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，則及時(shí)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終，有驚無(wú)險(xiǎn)。2)百年大慶之后，三季度中國(guó)仍處于“穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期”，正是趁機(jī)化解存量風(fēng)險(xiǎn)的好時(shí)機(jī)，當(dāng)心三大存量風(fēng)險(xiǎn)——地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)(華融風(fēng)險(xiǎn)處置、資管新規(guī)到期和金融反腐)。

美股波動(dòng)、大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中國(guó)股票是短期擾動(dòng)、長(zhǎng)線機(jī)會(huì)1)美股市場(chǎng)下半年波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，或?qū)Πˋ股和港股形成短期擾動(dòng)。但是，不會(huì)構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在人民幣升值的預(yù)期之下，外資流入。2)中美關(guān)系的不確定性，三季度可能比上半年對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響更大。

2.3、下半年投資風(fēng)格——成長(zhǎng)為主、價(jià)值為輔

2.3.1、成長(zhǎng)和價(jià)值的劇烈分化已經(jīng)收斂，價(jià)值股的相對(duì)性價(jià)比降低。我們自2020年7月下旬開始推薦周期股和價(jià)值股的價(jià)值重估，目前全球價(jià)值股相對(duì)成長(zhǎng)股的性價(jià)比已顯著降低，風(fēng)格已平衡。美股成長(zhǎng)股跑贏的階段，往往對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)成長(zhǎng)股跑贏價(jià)值股。

2.3.2、過(guò)去數(shù)年躺贏的核心資產(chǎn)已不便宜，震蕩盤整才能擁抱未來(lái)。2016年初我們提出“核心資產(chǎn)”理念并持續(xù)推薦，核心資產(chǎn)持續(xù)“躺贏”、走出結(jié)構(gòu)性牛市。但是，過(guò)去數(shù)年被抱團(tuán)的核心資產(chǎn)的整體估值處于歷史區(qū)間的高位。下半年乃至更長(zhǎng)一段時(shí)間，基于盈利和估值的匹配度，核心資產(chǎn)將面臨震蕩分化。另外，交易擁擠所導(dǎo)致的短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.3.3、擁抱“未來(lái)的核心資產(chǎn)”，科創(chuàng)“小巨人” 有望跑贏。首先，跟著聰明的錢找未來(lái)的投資線索，今年以來(lái)，外資持倉(cāng)發(fā)生了較為明顯的變化，科創(chuàng)板成為新寵。其次，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板為代表的“未來(lái)核心資產(chǎn)”，具有相對(duì)性價(jià)比。中證500/滬深300的PE比值、以及創(chuàng)業(yè)板與滬深300的PE比值都處于歷史低位。2020年8月以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板指與滬深300相對(duì)走勢(shì)持平，但是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更快，相對(duì)估值出現(xiàn)了明顯的下降。

3、中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的投資新機(jī)遇：掘金“未來(lái)的核心資產(chǎn)”

3.1、科創(chuàng)硬實(shí)力和盈利真本事將成為“未來(lái)核心資產(chǎn)”行情的主導(dǎo)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“高質(zhì)量發(fā)展、雙循環(huán)驅(qū)動(dòng)”的新階段，強(qiáng)化科技戰(zhàn)略支撐，擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能漸露崢嶸。當(dāng)前A股科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及港股新經(jīng)濟(jì)是“未來(lái)的核心資產(chǎn)”的孵化器，新經(jīng)濟(jì)公司已經(jīng)占其絕對(duì)比例。

3.2、三大趨勢(shì)孕育“未來(lái)的核心資產(chǎn)”

3.2.1、趨勢(shì)一：數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，算力及智能制造成為全球競(jìng)爭(zhēng)的高地。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，算力是國(guó)別競(jìng)爭(zhēng)能力高低的核心指標(biāo)。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的智能化重塑，特別是制造業(yè)的智能化重塑，是中長(zhǎng)期的投資抓手。

3.2.2、趨勢(shì)二：中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化和人均GDP提高，內(nèi)需的新趨勢(shì)將是大機(jī)遇。

首先，人口老齡化、生育率下滑、少子化趨勢(shì)下，消費(fèi)將依賴價(jià)格提升和創(chuàng)新支撐，細(xì)分消費(fèi)的機(jī)會(huì)將更多體現(xiàn)在人工智能、醫(yī)療服務(wù)等新趨勢(shì)。

中國(guó)2019年已經(jīng)突破了人均 GDP 一萬(wàn)美元，中產(chǎn)階級(jí)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，消費(fèi)力強(qiáng)大，精神層面的消費(fèi)需求將變得更加重要。

隨著Z世代消費(fèi)能力進(jìn)入上升階段，醫(yī)美、潮玩、潮吃潮喝以及國(guó)潮文化等新消費(fèi)需求將持續(xù)受益于Z世代的興起。

雙循環(huán)戰(zhàn)略為國(guó)貨品牌發(fā)展提供歷史性機(jī)遇。國(guó)內(nèi)品牌面對(duì)消費(fèi)需求的新變化更敏銳、靈活，抓住新一代用戶的需求痛點(diǎn)，向低線城市的下沉有優(yōu)勢(shì)。

3.2.3、趨勢(shì)三：先進(jìn)制造業(yè)的朱格拉周期方興未艾，科創(chuàng)成長(zhǎng)迎來(lái)新機(jī)遇

過(guò)去2年，一批高增長(zhǎng)的先進(jìn)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)機(jī)會(huì)逐步涌現(xiàn)。過(guò)去兩年收入年均復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò)20%、凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%的公司主要集中在電力設(shè)備及新能源、電子、機(jī)械、通信等行業(yè)。

展望后疫情時(shí)代，全球供應(yīng)鏈將發(fā)生變化，中國(guó)制造業(yè)的綜合優(yōu)勢(shì)難以替代。中國(guó)享有雙循環(huán)模式的優(yōu)勢(shì)。全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)過(guò)程中，我國(guó)已逐步從低附加值的終端消費(fèi)品，走向高附加值中上游的機(jī)械、化工等資本品。十四五期間的財(cái)政、金融等政策將積極支持先進(jìn)制造業(yè)、科技創(chuàng)新等，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)“中國(guó)制造”走向“中國(guó)智造”?！疤歼_(dá)峰、碳中和”將是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和科技創(chuàng)新的重要突破口，著力在新能源和新技術(shù)領(lǐng)域“做加法”。

4、投資策略：穿越短期波動(dòng)，擁抱未來(lái)的核心資產(chǎn)

4.1、策略判斷：先抑后揚(yáng)，A股震蕩市，恒指年底有望突破年初高點(diǎn)。

先抑后揚(yáng)，三季度可能是下半年的風(fēng)險(xiǎn)釋放相對(duì)集中的階段。下半年中國(guó)化解存量風(fēng)險(xiǎn)、金融反腐，美國(guó)經(jīng)濟(jì)類滯脹及政策收緊預(yù)期，都有短期擾動(dòng)。

下半年宏觀有驚無(wú)險(xiǎn)，A股港股都不是熊市，行情震蕩可視為風(fēng)格切換的信號(hào)。先進(jìn)制造業(yè)、新消費(fèi)等領(lǐng)域有價(jià)值的成長(zhǎng)股以及科創(chuàng)小巨人有望跑贏。上半年風(fēng)格劇烈切換，成長(zhǎng)股估值已大幅修正。下半年，中、美經(jīng)濟(jì)趨弱、通脹回落、流動(dòng)性難緊，成長(zhǎng)風(fēng)格歸來(lái)，若互聯(lián)網(wǎng)政策風(fēng)險(xiǎn)趨弱，港股指數(shù)年底有望再燦爛。

4.2、投資方向：成長(zhǎng)領(lǐng)域“小巨人”，A股聚焦科創(chuàng)紅利，港股聚焦新經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)。

科創(chuàng)“小巨人”集中在先進(jìn)制造業(yè)、科技創(chuàng)新領(lǐng)域，市值100億到800億元左右，下階段有望獲得超額回報(bào)。需要注意的是，這次科創(chuàng)小巨人不是2012-2015年主題投資式的“炒小票”，而是在具備科創(chuàng)硬實(shí)力，細(xì)分領(lǐng)域具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另外，相比前兩年已經(jīng)被市場(chǎng)所充分預(yù)期的大市值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些細(xì)分行業(yè)小巨人更具成長(zhǎng)性。

A股聚焦先進(jìn)制造業(yè)，科技創(chuàng)新特別是數(shù)字化、智能化為制造業(yè)賦能，帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。1)下半年上游通脹的壓力緩解以后，成本壓力下降，中下游制造業(yè)有望苦盡甘來(lái)。2)中期，“十四五”規(guī)劃在財(cái)稅、產(chǎn)業(yè)政策上積極地推動(dòng)制造業(yè)升級(jí)。3)長(zhǎng)期，智能化、先進(jìn)制造的朱格拉周期已經(jīng)開始。

港股布局新經(jīng)濟(jì)，8月份中報(bào)將是成長(zhǎng)性的驗(yàn)金石。新經(jīng)濟(jì)細(xì)分行業(yè)龍頭，首先需要重視成長(zhǎng)性及持續(xù)性，如果成長(zhǎng)性被證偽，估值會(huì)下降得非常厲害。

4.3、投資機(jī)會(huì)一：科技創(chuàng)新——算力產(chǎn)業(yè)鏈、互聯(lián)網(wǎng)新應(yīng)用、消費(fèi)電子創(chuàng)新場(chǎng)景。

4.3.1、算力產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)關(guān)注三條主線：1)鴻蒙生態(tài)繁榮發(fā)展，信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)加速國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程的機(jī)會(huì)。2)全面高景氣的云計(jì)算；3)算力賦能產(chǎn)業(yè)，包括推動(dòng)制造業(yè)走向智能制造的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)加速拐點(diǎn)將至的智能駕駛等。

4.3.2、互聯(lián)網(wǎng)新應(yīng)用：隨著互聯(lián)網(wǎng)傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)+嚴(yán)監(jiān)管的新階段，互聯(lián)網(wǎng)龍頭將走向分化，一部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司從高成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)為價(jià)值股；而另一部分公司擁抱新應(yīng)用和科技創(chuàng)新，則有望維持高成長(zhǎng)。不確定性因素是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)外開放的進(jìn)展及其對(duì)互聯(lián)網(wǎng)稅收、用工等政策的影響。

4.3.3、消費(fèi)電子的創(chuàng)新場(chǎng)景：創(chuàng)新場(chǎng)景如新能源車、自動(dòng)駕駛、穿戴式設(shè)備，甚至是 ARVR等需求，將驅(qū)動(dòng)消費(fèi)電子細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)入新的高成長(zhǎng)期。

4.4、投資機(jī)會(huì)二：先進(jìn)制造業(yè)——智能汽車、新能源車、新能源、半導(dǎo)體、高端裝備等。1)智能制造：中期看下游產(chǎn)能擴(kuò)建，長(zhǎng)期看國(guó)產(chǎn)替代；2)軍工為代表的高端裝備：“十四五”紅利，自下而上業(yè)績(jī)?yōu)橥酰?)智能汽車：結(jié)構(gòu)分化，自主崛起帶來(lái)的格局新趨勢(shì)；4)新能源：供需爆炸式增長(zhǎng)，組件龍頭有望迎來(lái)利潤(rùn)拐點(diǎn)；5)新材料：多點(diǎn)開花，關(guān)注國(guó)產(chǎn)化新格局與各產(chǎn)業(yè)發(fā)展新機(jī)遇。

4.5、投資機(jī)會(huì)三：發(fā)掘高性價(jià)比的機(jī)會(huì)，淘金“有估值的成長(zhǎng)股”和“價(jià)值股+X”

4.5.1、估值相對(duì)合理的成長(zhǎng)股：淘金醫(yī)藥和消費(fèi)領(lǐng)域高性價(jià)比的機(jī)會(huì)。一方面，消費(fèi)和醫(yī)藥目前估值并不低，但長(zhǎng)期而言，人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的內(nèi)需新趨勢(shì)，消費(fèi)的成長(zhǎng)性具有較高的確定性。因此，耐心淘金醫(yī)藥、物管、高教職教、品牌消費(fèi)等領(lǐng)域，尋找高性價(jià)比的投資機(jī)會(huì)。若是遇到市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)釋放，這些成長(zhǎng)股估值回落，可以逢低布局。另一方面，所謂“有估值的成長(zhǎng)股”可以關(guān)注老樹發(fā)新枝，有一部分以前成長(zhǎng)股逐漸變成了價(jià)值股，估值也不高了，但現(xiàn)在進(jìn)入到新的賽道、擁抱新經(jīng)濟(jì)，可能又重新獲得成長(zhǎng)的估值。

4.5.2、“傳統(tǒng)價(jià)值股+X”的轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)，擁抱科技、新經(jīng)濟(jì)、政策紅利。

首先，金融、地產(chǎn)這些具有低估值“類債券”資產(chǎn)，可關(guān)注1)傳統(tǒng)金融：擁抱金融科技、中國(guó)資本市場(chǎng)新一輪對(duì)外開放。特別是金控時(shí)代即將開啟，看好券商行業(yè)的變革機(jī)遇，特別是未來(lái)數(shù)年或?qū)⑾破鹦乱惠啿①?gòu)潮以及科技創(chuàng)新潮。2)地產(chǎn)+X，下半年經(jīng)歷了地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)釋放、行業(yè)優(yōu)勝劣汰以后，布局了醫(yī)療服務(wù)、物管商管等產(chǎn)業(yè)上下游的地產(chǎn)股龍頭，將有重估的機(jī)會(huì)；3)傳統(tǒng)制造業(yè)龍頭迎來(lái)科技升級(jí)或者碳中和政策紅利。

其次，重視“碳中和”和ESG投資標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)部分高息價(jià)值股基本面和資金面的改善，其中，基本面邏輯受益于ESG的公司，價(jià)值重估的彈性更大。在海外ESG投資以及外資oldmoney加大對(duì)中國(guó)股票投資的大趨勢(shì)下，水電等高息股有望價(jià)值重估。

第三，重視價(jià)值股擁抱新的政策紅利，比如“十四五規(guī)劃”或者國(guó)企改革的紅利。國(guó)企改革驅(qū)動(dòng)的本地股行情可能是下半年的重要主題之一。國(guó)資改革試水市值管理指標(biāo)，有望成為各地國(guó)企轉(zhuǎn)型的契機(jī)。今年是國(guó)企改革三年行動(dòng)(2020年-2022年)的攻堅(jiān)之年，也是承上啟下的關(guān)鍵年份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)；全球疫情風(fēng)險(xiǎn)