上半年回顧：供給收縮下行業(yè)供需錯配，鋼價與板塊盈利均明顯上升

環(huán)保限產(chǎn)加碼下行業(yè)供需出現(xiàn)錯配，鋼價與板塊盈利上行?；仡櫳习肽甑匿撹F市場，我們可以將其分為兩個階段，第一階段中，唐山等地環(huán)保限產(chǎn)的加碼使得行業(yè)供給收縮，行業(yè)供需呈現(xiàn)緊平衡，使得市場對鋼鐵全年實現(xiàn)產(chǎn)量壓降的預(yù)期不斷強化，同時產(chǎn)生一定的投機情緒，催化了鋼價與板塊盈利的大幅上升。這個階段，行業(yè)典型產(chǎn)品螺紋鋼價格從年初的4300元/噸上升至5月上旬的近6000元/噸水平，我們模擬的螺紋鋼利潤上升至1000元/噸。迅速上漲的鋼價引起政府對通脹與下游制造業(yè)盈利的擔(dān)憂，隨后政府逐步出臺大宗品調(diào)控政策，行業(yè)投機需求消退，同時長材迎來季節(jié)性需求淡季，鋼價迅速下行，螺紋價格回歸至4800元左右后逐漸企穩(wěn)回升。

圖表：供需緊平衡下，鋼價與板塊盈利上行

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：鋼材總庫存5月后去化放緩并開始累積，需求呈現(xiàn)淡季特征

資料來源：我的鋼鐵網(wǎng)，中金公司研究部

2Q20板塊業(yè)績或出現(xiàn)分化，板材龍頭盈利或超市場預(yù)期。市場目前對行業(yè)盈利，尤其是板材企業(yè)盈利過于悲觀。我們觀察到板塊盈利在5月后出現(xiàn)分化，板材盈利較長材更具有韌性，主要原因在于長材需求的季節(jié)性更強。我們認(rèn)為整體來看2Q行業(yè)大部分時間處于供需緊平衡的狀態(tài)下，尤其是板材需求受益于出口十分強勢，板材龍頭業(yè)績有望超市場預(yù)期。

圖表：板材長材盈利出現(xiàn)分化

資料來源：中金公司研究部

下半年鋼鐵供需有望持續(xù)向好，看好板塊盈利逐季回升

下半年鋼鐵供給大概率進一步收縮。年初至今國家部委已多次強調(diào)實現(xiàn)全年粗鋼產(chǎn)量壓降，此后唐山及邯鄲等地陸續(xù)推進較大力度的環(huán)保限產(chǎn)，我們測算影響全年粗鋼產(chǎn)量3000萬噸以上。然而在高盈利刺激下，電弧爐產(chǎn)量的釋放疊加河北以外區(qū)域的增產(chǎn)使得粗鋼產(chǎn)量依舊維持同比增長。在國家部委反復(fù)強調(diào)全年粗鋼產(chǎn)量壓降的背景下，我們判斷隨著鋼材價格逐步回歸理性，同時下游需求季節(jié)性下滑，區(qū)域性的限產(chǎn)政策有望逐步出臺，下半年鋼鐵供給大概率進一步收縮。

圖表：唐山市2021年3月環(huán)保政策較往年明顯更加嚴(yán)格

資料來源：唐山市政府網(wǎng)站，中金公司研究部

地產(chǎn)開工及施工有望繼續(xù)改善，下半年地產(chǎn)需求無需悲觀。我們觀察到5月地產(chǎn)銷售在去年5月基數(shù)上升的基礎(chǔ)上依然實現(xiàn)9.1%同比增幅，同時，5月全國房屋新開工及施工面積凈增量分別同比下降6.1%、2.8%，跌幅均較4月收窄。展望2021下半年，我們認(rèn)為在當(dāng)前銷售高增速的背景下，我們對新開工及施工不必悲觀。中金地產(chǎn)組認(rèn)為下半地產(chǎn)新開工及施工面積增速邊際有望繼續(xù)改善，全年新開工同比增速為0%，其中6-12月較2019年增1.2%， 施工面積同比增長2.7%；全年地產(chǎn)投資或?qū)崿F(xiàn)雙位數(shù)同比增長，其中建安投資同比增長10.1%。我們判斷下半年整體建筑用鋼需求有望保持平穩(wěn)，無需過于悲觀。

圖表：房屋新開工面積企穩(wěn)

資料來源：中金公司研究部

圖表：商品房銷售面積處于較好水平

資料來源：中金公司研究部

制造業(yè)投資有望伴隨工業(yè)企業(yè)利潤的修復(fù)而持續(xù)回升，制造業(yè)用鋼需求有望保持強勢。得益于全球領(lǐng)先的疫情管控能力，我國制造業(yè)全球率先復(fù)蘇，工業(yè)增加值自2020年下半年迅速恢復(fù)，工業(yè)企業(yè)利潤也隨之快速增長。截至2021年4月末，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速已上升至106.1%。我們觀察到工業(yè)企業(yè)利潤的修復(fù)領(lǐng)先于制造業(yè)投資，我們認(rèn)為21年下半年我國制造業(yè)投資有望伴隨工業(yè)企業(yè)利潤的修復(fù)而繼續(xù)回升，并帶動全年制造業(yè)用鋼需求保持強勢。

圖表：美國工業(yè)企業(yè)開工率仍處于緩慢恢復(fù)階段

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：制造業(yè)利潤恢復(fù)先于固定資產(chǎn)投資完成額

資料來源：中金公司研究部

圖表：工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)修復(fù)

資料來源：中金公司研究部

中外鋼材價差不斷增大，預(yù)期下半年整體出口保持高位，提振鋼鐵需求。自2020年下半年起，中外鋼價價差持續(xù)回升。以中美價差為例，相比2020年內(nèi)低點，熱軋、冷軋板中美價差已分別提升994、912美元/噸至910、955美元/噸。我們認(rèn)為高內(nèi)外鋼材價差下，我國鋼材直接出口下半年仍然偏強。此外，我們還觀察到美國產(chǎn)成品庫存不斷去化，目前處于歷史低位，補庫需求強烈，利好我國制造業(yè)出口。隨著海外供給的逐步恢復(fù)，我們認(rèn)為下半年鋼材間接出口或較上半年略有下滑，但對國內(nèi)鋼材需求的拉動仍不可忽視。整體來看，我們認(rèn)為在高價差刺激及美國補庫需求的雙重作用下，2021年下半年我國鋼鐵出口有望保持高位，進一步提振鋼鐵需求。

圖表：中美鋼材價差不斷擴大

資料來源：中金公司研究部

圖表：美國進入主動補庫存周期

資料來源：中金公司研究部

圖表：出口對我國鋼鐵需求的推動不可忽視

資料來源：中金公司研究部

汽車缺芯情況下半年有望緩解，制造業(yè)主要下游下半年景氣有望維持較好水平。根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，汽車缺芯情況將在6月后有望緩解，汽車產(chǎn)量有望逐漸回升。同時，盡管家電行業(yè)出口與工程機械行業(yè)景氣下半年或較上半年下滑，但我們判斷下游制造業(yè)整體景氣仍有望保持較好水平。

圖表：汽車產(chǎn)量增速仍維持較高水平

資料來源：中金公司研究部

圖表：空調(diào)產(chǎn)量同比增速下滑

資料來源：中金公司研究部

圖表：挖掘機產(chǎn)量增速下滑

資料來源：中金公司研究部

下半年鋼鐵行業(yè)供需有望持續(xù)向好。年初工信部反復(fù)強調(diào)全年實現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量壓降，我們認(rèn)為隨著鋼價逐步回歸理性，同時需求季節(jié)性下滑，區(qū)域性的限產(chǎn)政策有望逐步出臺，下半年鋼鐵供給或進一步收縮。而需求端，伴隨工業(yè)企業(yè)利潤的持續(xù)修復(fù)與國內(nèi)外板材高位價差下出口對需求的拉動，疊加全球經(jīng)濟持續(xù)的復(fù)蘇，我們認(rèn)為制造業(yè)需求的下半年大概率仍偏強。另一方面，中金地產(chǎn)組認(rèn)為地產(chǎn)投資2021年有望實現(xiàn)10.1%同比增長，建筑組預(yù)期2021年基建投資亦有望維持同比3.5%增速，我們判斷下半年建筑用鋼需求有望保持平穩(wěn)。整體來看，下半年鋼鐵下游需求有韌性，隨著供給的進一步收縮，行業(yè)供需有望持續(xù)向好。

鐵礦：下半年非主流礦山產(chǎn)能有望逐漸投產(chǎn)，螺礦比或逐漸回升

鋼價與礦價正相關(guān)性明顯，而相對強弱一定程度上取決于供需。回歸過去10年鐵礦的周期，我們發(fā)現(xiàn)鋼價與礦價正相關(guān)性較強，而由于鐵礦競爭格局寡頭壟斷，同時成本曲線陡峭，往往礦價較鋼價更為強勢一些。值得注意的是，我們在供給側(cè)改革時期與今年上半年鋼鐵產(chǎn)量壓降的背景下，鋼價較礦價明顯偏強。

圖表：鋼價與礦價正相關(guān)性明顯，相對強弱取決于供需

資料來源：中金公司研究部

鐵礦產(chǎn)能擴張周期即將開啟，我們預(yù)期2021年鐵礦供需缺口將大幅收窄。2020年以來受疫情影響，鐵礦供給收縮價格大幅上漲，嚴(yán)重壓縮鋼企利潤空間。我們觀察到2021年下半年海外非主流礦山在盈利刺激下將有眾多礦山項目投產(chǎn)，總產(chǎn)能超6000萬噸，疊加淡水河谷關(guān)停礦區(qū)的逐漸復(fù)產(chǎn)，2021年全球鐵礦供給有望達到22.92億噸，同比2020年上升近1億噸。而鐵礦需求端受我國粗鋼產(chǎn)收縮影響而萎縮，我們預(yù)期2021年全球需求增量為5900萬噸，鐵礦供需缺口將大幅收窄。

鐵礦供需缺口收窄背景下，下半年螺礦比有望逐漸回升。我們觀察到目前螺紋鋼與鐵礦價格比為3.52，處于歷史最低水平?；仡櫣└臅r期，產(chǎn)能持續(xù)去化使得鋼鐵供需格局持續(xù)向好，而鐵礦在2016-2018年處于供大于求的狀態(tài)，供需格局的差異使得螺礦比出現(xiàn)明顯的上行，峰值到達11附近。我們認(rèn)為本輪鋼鐵供給收縮疊加鐵礦供需缺口的大幅收窄或使螺礦比再次演繹供改時期的變化，下半年或呈現(xiàn)逐漸回升的趨勢。

圖表：目前螺礦比處于歷史低位

資料來源：中金公司研究部

圖表：2020下半年至2021年新投產(chǎn)礦山項目數(shù)量可觀

資料來源：中國礦業(yè)網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：2021年全球鐵礦供需缺口大幅收窄

資料來源：中金公司研究部

看好下半年板塊盈利重回高位。隨著下半年行業(yè)供需格局的向好，我們判斷鋼價將強于礦價運行。而鐵礦石隨著淡水河谷關(guān)停礦區(qū)的逐漸復(fù)產(chǎn)及海外礦山在盈利刺激下新建產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，疊加需求端在我國鋼鐵產(chǎn)量壓降背景下萎縮，鐵礦供需缺口將大幅收窄，我們認(rèn)為螺礦比將繼續(xù)回升，板塊盈利有望重回高位。

圖表：不同礦價假設(shè)下的鋼材毛利情況

資料來源：中金公司研究部

中長期展望：行業(yè)供需格局迎來重塑，板塊龍頭盈利估值雙升可期

供給中長期受限確定性提升，行業(yè)供需格局有望重塑，盈利或趨勢性改善

產(chǎn)能擴張周期近尾聲，行業(yè)供給中長期受限確定性提升，未來難有增量。2018-2020年，我國粗鋼產(chǎn)量平均增速為近7%， 我們認(rèn)為新版《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》落地標(biāo)志著供給側(cè)改革后由產(chǎn)能置換帶來的鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能擴張周期結(jié)束，未來2-3年鋼鐵供給難有增量，主要有以下兩個原因：1)鋼鐵企業(yè)通過技改，轉(zhuǎn)爐添加廢鋼等手段提升產(chǎn)量已基本到達瓶頸，繼續(xù)通過提升產(chǎn)能利用效率以提升產(chǎn)量的空間已然很??；2)供改后行業(yè)嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，同時產(chǎn)能置換政策不斷收緊。根據(jù)2021年5月工信部發(fā)布的《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》，重點區(qū)域減量置換比例不斷提高且產(chǎn)能置換限制區(qū)域擴大，在嚴(yán)禁新增產(chǎn)能的背景下，行業(yè)未來產(chǎn)能難有增量。中長期來看，碳中和背景下，鋼鐵行業(yè)作為工業(yè)部門最大的碳排放來源，碳減排責(zé)無旁貸。鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策的變化已充分體現(xiàn)出國家要深化行業(yè)供給側(cè)改革，同時推進行業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展的決心。根據(jù)鋼鐵行業(yè)碳達峰目標(biāo)，我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)要實現(xiàn)2025年達峰，2030年減排30%的目標(biāo)，對鋼鐵產(chǎn)量的管控勢在必行，我們認(rèn)為行業(yè)供給中長期受限的確定性已進一步提升。

圖表：2021和2022年投產(chǎn)的主要粗鋼產(chǎn)能置換項目

資料來源：各省工信廳，中金公司研究部

圖表：2021和2022年投產(chǎn)的主要粗鋼產(chǎn)能新增項目

資料來源：世界金屬導(dǎo)報，泰科鋼鐵網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：工信部對鋼鐵產(chǎn)能置換政策持續(xù)收緊

資料來源：工信部，中金公司研究部

圖表：置換鋼鐵產(chǎn)能集中于2020年投產(chǎn)

資料來源：mysteel，中金公司研究部

中長期來看，我國鋼鐵需求仍未見頂，未來2-3年大概率保持穩(wěn)中有升趨勢。對于供給相對過剩的鋼鐵行業(yè)而言，粗鋼產(chǎn)量基本由需求及供需所決定的價格而決定，所以粗鋼產(chǎn)量某種程度上也代表了需求。根據(jù)日本、韓國等發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗來看，粗鋼產(chǎn)量增速可劃分為兩個階段：當(dāng)城市化率低于70%時，粗鋼產(chǎn)量增速基本維持在10~15%的水平；而當(dāng)城市化率接近或高于80%時，粗鋼產(chǎn)量增速逐漸趨零或出現(xiàn)負(fù)增長。截至2019年，我國城鎮(zhèn)化率為60%，仍處于相對較低水平，距離日韓粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)零增長或負(fù)增長的75%以上的城市化率仍有提升空間。中長期來看，我們認(rèn)為我國鋼鐵需求大概率在未來兩到三年保持穩(wěn)健增長。

圖表：城市化率到達75%后日本粗鋼產(chǎn)量增速下滑

資料來源：中金公司研究部

圖表：城市化率到達80%后韓國粗鋼產(chǎn)量增速下滑

資料來源：中金公司研究部

圖表：中國城鎮(zhèn)化率仍處于相對較低水平

資料來源：中金公司研究部

細分來看，我國板材需求中長期增長空間較大。目前我國人均長材產(chǎn)量已達到較高水平，而人均板材產(chǎn)量較發(fā)達國家差距較大。我們觀察到我國人均長材產(chǎn)量于2000年后快速增長，從2000年0.06噸/人增長至2014年峰值0.38噸/人，之后保持相對穩(wěn)定。發(fā)達國家如美、日人均長材產(chǎn)量分別為0.06、0.23噸/人，對比來看，目前我國人均長材產(chǎn)量已經(jīng)達到較高水平。而目前我國人均板材產(chǎn)量為0.24噸/人，而日、韓分別為0.48、0.93噸/人，我國板材產(chǎn)量尚有較多的上升空間。此外，從板材長材比例來看，目前我國板長比為0.69，而海外主要發(fā)達國家均處于1.6以上水平，隨著我國制造業(yè)持續(xù)轉(zhuǎn)型升級，我們預(yù)期我國板材長材比例將逐漸上升，中長期來看板材需求增長空間較長材更廣闊。

圖表：我國人均長材產(chǎn)量已升至較高水平

資料來源：中金公司研究部

圖表：我國人均板材產(chǎn)量仍低于主要發(fā)達國家水平

資料來源：中金公司研究部

圖表：我國人均粗鋼產(chǎn)量低于日韓人均粗鋼產(chǎn)量

資料來源：中金公司研究部

圖表：我國板材長材產(chǎn)量比值遠低于主要發(fā)達國家

資料來源：中金公司研究部

鋼鐵行業(yè)供需格局有望迎來重塑。從城鎮(zhèn)化率及人均鋼材產(chǎn)量兩個角度來看，目前我國鋼鐵需求仍未見頂，我們認(rèn)為未來2-3年我國鋼鐵需求有望保持穩(wěn)中有升趨勢，而供給則大概率受限，行業(yè)長期供給過剩的格局有望迎來重塑。

圖表：行業(yè)供需格局有望迎來重塑

資料來源：中金公司研究部

行業(yè)成本曲線有望逐漸陡峭化，進一步支撐鋼價與鋼企盈利的趨勢性改善。我們觀察到上市鋼企的噸鋼成本標(biāo)準(zhǔn)差在2013年后呈現(xiàn)下行趨勢，表明了供給側(cè)改革至今，行業(yè)成本曲線逐漸扁平化，主要原因是供給側(cè)改革出清大量低成本地條鋼產(chǎn)能，同時行業(yè)低效產(chǎn)能亦逐漸出清，疊加鋼企間持續(xù)對標(biāo)找差，導(dǎo)致行業(yè)成本的差異逐漸減小。碳中和背景下，在鋼鐵行業(yè)從粗放式發(fā)展向綠色低碳和高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的過程中，我們認(rèn)為我國將逐步建立以碳排放、污染物排放及能耗總量為依據(jù)的引導(dǎo)機制。實力雄厚龍頭鋼企將憑借成本及綠色制造優(yōu)勢不斷擴張規(guī)模，研發(fā)低成本的綠色冶金技術(shù)，可以維持甚至降低自身成本，而效率低下的鋼企則面臨高昂的環(huán)保成本及產(chǎn)量嚴(yán)重受限的雙重擠壓，成本曲線將進一步上行，遷移至邊際區(qū)域，行業(yè)成本曲線有望逐步陡峭化。在行業(yè)供給中長期受限，彈性下降的背景下，未來行業(yè)盈利的周期性將主要來源于需求，而成本曲線的陡峭化將進一步支撐鋼價及鋼企盈利在需求的周期波動中保持較高水平，我們認(rèn)為行業(yè)盈利將迎來趨勢性改善。

圖表：2013年后行業(yè)成本曲線逐漸扁平化

資料來源：中金公司研究部

投資建議：行業(yè)“馬太效應(yīng)”有望進一步顯現(xiàn)，板塊龍頭業(yè)績估值雙升可期

龍頭企業(yè)強者恒強，業(yè)績估值雙升可期。中長期來看，我們認(rèn)為節(jié)能減排能力差、效率低下的鋼廠面臨高昂的環(huán)保成本及產(chǎn)量上約束的雙重打擊，且難以通過大額的資本開支升級環(huán)保設(shè)備，將逐漸退出市場，而實力雄厚的龍頭鋼企則憑借自身的成本及綠色制造優(yōu)勢不斷擴張市場份額，持續(xù)提升自身行業(yè)定價權(quán)及上下游議價權(quán)，盈利能力進一步提升。我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)集中度提升的趨勢有望加速，龍頭企業(yè)的“馬太效應(yīng)”有望顯現(xiàn)，具備競爭優(yōu)勢的龍頭鋼企有望逐漸顯現(xiàn)出行業(yè)稀缺的成長性，有望迎“戴維斯雙擊”。從板塊內(nèi)部來看，展望下半年，我們認(rèn)為制造業(yè)需求強于建筑業(yè)需求，供需格局

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟加速下滑

2020年疫情過后我國宏觀經(jīng)濟逐步修復(fù)，若2021年宏觀經(jīng)濟加速下行，鋼材的下游需求將放緩，鋼鐵需求下降將壓制鋼價的上漲。

貨幣政策超預(yù)期收緊

2021年整體貨幣政策較為寬松，如果貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期收緊，則流動性收縮將壓制鋼價上漲。