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通脹趨于上行

(一)全球供給：海內(nèi)外供給緊張的局面尚未改變

1、海外供給恢復(fù)程度偏低，進一步回升有不確定性

首先，歐美勞動力嚴重短缺，約束產(chǎn)能利用率上行。以歐美地區(qū)的制造業(yè)產(chǎn)能利用率為觀察，美國5月制造業(yè)產(chǎn)能利用率為75.6%，歐盟27國制造業(yè)產(chǎn)能利用率為80.9%，分別與2019年12月和2020年3月基本持平，目前僅僅算是恢復(fù)至疫情前的水平，與大幅超越疫情前水平的需求指標形成了鮮明差距。造成勞動力短缺的原因是多樣的，既可能與政府高額的失業(yè)補貼降低了就業(yè)意愿有關(guān)，也可能是結(jié)構(gòu)性失業(yè)，這意味著勞動力的短缺可能不是短期能夠緩解的。

其次，各國疫情防控能力差異也激化了供需矛盾。南美、東南亞等原材料供給國(發(fā)展中國家)疫情防控能力普遍弱于原材料需求國(發(fā)達國家)，疫情擾動使得中上游資源供給能力持續(xù)的削弱。

最后，全球供應(yīng)鏈失衡也加劇了供給瓶頸。一方面，逆全球化使得全球供應(yīng)鏈受損；另一方面，全球運力緊張、港口擁堵加劇了供應(yīng)短缺。

2、中國供給處于歷史高位，進一步提升空間有限

一方面，中國的產(chǎn)能利用率已經(jīng)提升到歷史同期最高水平，中期內(nèi)供給能力提升空間十分有限。作為全球制造業(yè)產(chǎn)能大國，中國在全球疫情爆發(fā)之初通過迅速提高產(chǎn)能利用率，很大程度上填補了其他國家的供給缺口。然而，隨著中國工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，至2021年2季度已經(jīng)達到78.4%的歷史峰值水平，意味著中期內(nèi)中國的供給能力進一步提高的空間十分有限。

另一方面，中國制造業(yè)資本開支已經(jīng)多年下滑，而2021年開始“碳中和”成為新的供給影響因素，擴張產(chǎn)能難度加大，預(yù)計中國工業(yè)可能在較長的一段時間內(nèi)面臨供給偏緊的局面。

工業(yè)產(chǎn)能利用率變化

(二)全球需求：主要經(jīng)濟體顯著超越疫情前水平1、歐美經(jīng)濟快速回升

本輪疫情沖擊下，海外經(jīng)濟體貨幣與財政刺激強力配合帶來需求端的強勁回升，構(gòu)成本輪全球需求復(fù)蘇的主要驅(qū)動力。

目前海外經(jīng)濟仍在復(fù)蘇通道中，需求顯著超過疫情前。以歐美地區(qū)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI為觀察，都已經(jīng)顯著超越疫情前水平，并處于高景氣水位。

往后看，即便未來刺激政策退坡，預(yù)計總需求也有望維持在相對較高的水平。

一方面，本輪危機中居民資產(chǎn)負債表不但沒有受到損傷，反而因高額財政補貼和金融資產(chǎn)增值而明顯受益。上一輪危機中美股、房價大跌，導(dǎo)致居民資產(chǎn)負債表嚴重受損，但是海外刺激政策釋放的資金主要投向金融機構(gòu)，流動性大量淤積在金融體系內(nèi)，因而對需求端的刺激力度相對較弱；而這一次的財政刺激大量資金直接向居民投放，疊加美股、房價快速修復(fù)，居民可支配收入不降反升，因而消費能力顯著強于以往。

另一方面，全球疫情經(jīng)濟活動的限制已經(jīng)顯著下降，3季度歐美主要經(jīng)濟體基本完全解封，需求修復(fù)仍有強大慣性。目前歐美主要經(jīng)濟體基本都經(jīng)歷了2輪以上疫情反復(fù)，大致集中在2020Q2左右、2020Q4及2021年初，但從公交出行及娛樂場所出入情況來看，疫情對居民日?；顒拥募s束一輪比一輪衰減。雖然近期部分國家疫情有所反復(fù)，但是居民復(fù)工、娛樂活動并未受到明顯沖擊，同時死亡率和住院率仍在走低，意味隨著疫苗廣泛接種，疫情對經(jīng)濟的破壞力已經(jīng)顯著降低。預(yù)計隨著經(jīng)濟解封，需求端仍有復(fù)蘇空間，服務(wù)業(yè)景氣度有望加快恢復(fù)，并沿著就業(yè)恢復(fù)→居民收入回升→消費需求提振→經(jīng)濟進一步復(fù)蘇的路徑傳導(dǎo)。

主要國家住院人數(shù)和新增死亡人數(shù)處于低位

資料來源：中金證券

主要國家公交出行及娛樂場所出入仍在恢復(fù)

2、中國需求平穩(wěn)復(fù)蘇

本輪全球疫情中國防疫有力，經(jīng)濟恢復(fù)最早，政策刺激相對克制，因此經(jīng)濟增速恢復(fù)力度相對緩和。從兩年同比視角來看，多數(shù)生產(chǎn)和需求指標小幅加快。同時國內(nèi)就業(yè)總體穩(wěn)定，失業(yè)率有所下降，顯示當前宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向好。出口領(lǐng)先恢復(fù)、投資開始改善、消費低位回升，經(jīng)濟增長具有韌性。

(三)結(jié)論：供給恢復(fù)不及需求，通脹趨于上行

從供給端來看，預(yù)計全球供給將在較長時間內(nèi)趨于緊張，供需再平衡的時間長，價格易漲難跌。從供給端來看，全球防疫進度不一，疊加過去幾年全球產(chǎn)能投資明顯下滑，而疫情的爆發(fā)以及碳中和政策在全球大面積推廣，又進一步限制了中上游行業(yè)在未來的產(chǎn)能擴張，導(dǎo)致供給端的彈性在中長期都十分有限。從需求端來看，歐美等發(fā)達國家的政策刺激力度空前，經(jīng)濟恢復(fù)具備強大慣性，能夠?qū)π枨蠖诵纬沙掷m(xù)的支撐。

供需趨緊決定了價格上漲，供需之間的不平衡程度，決定了通脹上行的力度。海外政策刺激力度大，供需失衡嚴重，通脹快速上行。以美國為例，供需嚴重失衡拉動通脹快速上行，5月美國CPI和核心CPI錄得5%和3.8%，分別創(chuàng)2009年和1993年以來新高。中國供需局部失衡，通脹溫和上行。中國的政策對需求端刺激較為克制，供需失衡的情況主要集中在工業(yè)端，因此目前呈現(xiàn)出PPI同比接近歷史新高、但是CPI仍然處于低位的現(xiàn)象。往后看，我們認為核心CPI仍有向上修復(fù)的動力。從歷史經(jīng)驗來看M1-M2領(lǐng)先PPI同比2-3個季度，PPI同比領(lǐng)先核心CPI半年至一年。目前PPI才剛剛觸頂，下半年大概率仍將在高位保持較長時間，預(yù)計隨著經(jīng)濟復(fù)蘇延續(xù)和居民收入滯后回升，核心CPI下半年仍然能維持溫和回升趨勢。

美國CPI創(chuàng)多年新高

中國M1-M2、PPI、核心CPI依次見底回升

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盈利增長保持強勁

(一)三大需求漸次復(fù)蘇，經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)性強

國內(nèi)經(jīng)濟從去年2季度開始進入復(fù)蘇軌道，出口、投資、消費漸次復(fù)蘇。整體來看，當前宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向好，經(jīng)濟增長具有韌性。

出口在強勁外需的拉動下率先復(fù)蘇，目前已經(jīng)顯著超越疫情前水平。2021年1-6月出口累計同比增速38.6%，兩年復(fù)合增速13.84%，較上月進一步增加，已經(jīng)達到2013年以來季末峰值。雖然目前發(fā)達經(jīng)濟體正在相繼解封，但往后看出口可能并不悲觀，海外經(jīng)濟活躍度恢復(fù)提振居民收入預(yù)期、產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)帶動的工業(yè)品需求仍可能對我國出口形成支撐。

投資方面，正在接近疫情前水平，其中最主要的拖累項制造業(yè)投資也開始逐步恢復(fù)。今年以來企業(yè)中長期貸款連續(xù)高增長，同時6月份金融數(shù)據(jù)顯示，更加偏向基建和制造業(yè)投資的企業(yè)債券市場融資功能也在明顯回暖，疊加企業(yè)盈利持續(xù)高增長，預(yù)計制造業(yè)投資回升具備持續(xù)性。

消費方面，雖然明顯低于疫情前水平，社零總額增速僅相當于前期的50%分位，但環(huán)比保持小幅加速的趨勢表明消費仍處于修復(fù)通道中。

中國出口、投資、消費漸次回升

(二)供給經(jīng)歷長期出清，資產(chǎn)質(zhì)量顯著提升

近10年，我國一共經(jīng)歷了三次供給出清，結(jié)合產(chǎn)能利用率和工業(yè)品價格觀察，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能供給已經(jīng)從過剩走向緊缺，資產(chǎn)質(zhì)量明顯優(yōu)化。

2011年-2015年，由于需求持續(xù)下行，供給大量過剩，這輪出清特別漫長，歷經(jīng)5年才基本完成。在此期間，工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)下降近5pct，同期南華工業(yè)產(chǎn)品價格指數(shù)跌幅達到58%(2011-01~2015-11)。

2018-2019年在金融去杠桿和中美貿(mào)易摩擦的背景下，國內(nèi)信用收縮，企業(yè)信心下滑，需求(名義GDP)增速與產(chǎn)能投放(制造業(yè)投資)增速剪刀差再度拉大，同時工業(yè)品價格不跌反漲，反應(yīng)本輪供給出清非常猛烈且徹底。

2020年新冠爆發(fā)導(dǎo)致需求短期凍結(jié)，投資急劇下滑，南華工業(yè)品價格指數(shù)在疫情后快速反彈，2021年初即創(chuàng)出歷史新高，表明供給端已經(jīng)過度出清，將在未來形成產(chǎn)出缺口。

工業(yè)產(chǎn)能從過剩走向過度出清

得益于工業(yè)產(chǎn)能出清，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量大幅提升，利潤率中樞水平抬升。經(jīng)過多輪的產(chǎn)能出清，行業(yè)集中度持續(xù)提升，工業(yè)企業(yè)整體盈利能力再上新臺階，今年前5月利潤率高達7.1%，是有史以來的最好水平。因此我們判斷當前的利潤中樞水平抬升是趨勢性的，而非周期性的。

工業(yè)企業(yè)利潤率創(chuàng)新高

(三)盈利保持強勁增長，業(yè)績或為十年最佳

從宏觀數(shù)據(jù)上看，今年以來，工業(yè)企業(yè)利潤增速(兩年復(fù)合)持續(xù)高于20%，增速處于近十年高位。以工業(yè)增加值來觀察“量”的變化，工業(yè)增加值增速(兩年復(fù)合)7%左右，持續(xù)好于疫情前水平；采用PPI來觀察企業(yè)收入“價”的變化，目前PPI持續(xù)快速上行，前5個月累計超4%，5月9%的PPI已是歷史峰值水平，鑒于基數(shù)效應(yīng)，短期見頂后預(yù)計仍會保持高位。疊加工業(yè)企業(yè)利潤率創(chuàng)新高，預(yù)計今年工業(yè)企業(yè)利潤增長能夠保持強勁。

工業(yè)企業(yè)營收和利潤增速：累計同比(復(fù)合增速)

(注：2021年工業(yè)企業(yè)收入、利潤為兩年復(fù)合增速)

2021年上市公司利潤增長有望獲得近十年最好水平。工業(yè)企業(yè)利潤與上市公司利潤增速高度相關(guān)，2021年上市公司“輕裝上陣”，財報將充分地反映出宏觀經(jīng)濟基本面的上行趨勢。2021年1季度萬得全A歸母凈利潤53.32%，扣金融石油石化115.14%，繼續(xù)高速增長。參考工業(yè)企業(yè)利潤高增長態(tài)勢，預(yù)計2020年3季度以來企業(yè)盈利同比高增的趨勢，將延續(xù)至2021年全年。我們預(yù)測，2021年萬得全A利潤增長20%左右，其中，扣金融石化增長30%以上，均為近十年的最好水平。

2021預(yù)測盈利增速-萬得全A(扣金融石化)

資料來源：星石投資

2021預(yù)測盈利增速-萬得全A

資料來源：星石投資

盈利增長強勁，業(yè)績消化估值能力顯著。根據(jù)Wind一致預(yù)期，全市場和扣金融石化的2021年預(yù)測估值將回落至17.84X和26.47X，處于歷史估值區(qū)間的偏低水平。

萬得全A與萬得全A(扣金融石化)預(yù)測估值

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后周期方向受益于通脹上行

(一)通脹環(huán)境下，后周期行業(yè)盈利改善有持續(xù)性

從去年二季度至今，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一個從出口到投資再到消費的漸次復(fù)蘇過程。其中，出口率先恢復(fù)，帶動工業(yè)部門盈利的高增長。投資端整體正在接近疫情前，其中最主要的拖累項是市場化企業(yè)主導(dǎo)的制造業(yè)投資，但是在企業(yè)盈利向好和融資高增長的驅(qū)動下，也開始出現(xiàn)加速改善跡象。消費當前的恢復(fù)程度最低，主要是因為后周期屬性更強。考慮目前企業(yè)盈利高增長已經(jīng)拉動居民收入加速增長，隨著經(jīng)濟穩(wěn)步恢復(fù)的時間拉長，居民消費能力和意愿將繼續(xù)強化；隨著服務(wù)業(yè)的全面恢復(fù)，邊際消費傾向更高的低收入人群工資將滯后地加速回升，并帶動更加廣泛的消費需求回升。在價格上漲期，該類行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)價量齊升，盈利持續(xù)改善。

(二)股市結(jié)構(gòu)分化嚴重，具備均值回歸動力

從當前的市場結(jié)構(gòu)來看，高估值非周期資產(chǎn)和低估值順周期資產(chǎn)的表現(xiàn)分化嚴重，未來存在均值回歸的動力。

一方面，邏輯上講，高估值資產(chǎn)在通脹上行期面臨較大的估值端壓力；而低估值順周期資產(chǎn)通脹上行期往往具備較好盈利，對抗估值壓縮的能力較強，因而在通脹上行期往往表現(xiàn)更佳。

另一方面，以滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為兩類風格的代表，低估值順周期類資產(chǎn)(通脹受益)相對于高估值非周期類資產(chǎn)(通脹受損)，比價關(guān)系已經(jīng)處于絕對低位。從歷史數(shù)據(jù)來看，在此區(qū)域產(chǎn)生均值回歸的概率較大，低估值順周期類資產(chǎn)在后期的表現(xiàn)可能較優(yōu)。

通脹上行階段：滬深300跑贏創(chuàng)業(yè)板指

(三)關(guān)注后周期方向

1、后周期方向回升空間大，趨于加速

居民消費具有經(jīng)濟后周期屬性，受疫情影響導(dǎo)致服務(wù)業(yè)的恢復(fù)進度明顯落后于出口和投資。未來趨勢取決于居民收入增長(消費能力)和消費邊際傾向(消費意愿)的趨勢。

從收入情況來看，居民消費能力已經(jīng)開始恢復(fù)。中國工業(yè)供給能力的恢復(fù)領(lǐng)先全球，強勁的出口帶動企業(yè)部門盈利的強勁改善，最終將傳導(dǎo)至居民部門，目前已經(jīng)看到了居民收入的增長加速。

消費意愿有望出現(xiàn)改善。一方面，疫情雖時有散發(fā)，但隨著國內(nèi)疫苗接種提速和覆蓋率的大幅提升，對消費意愿尤其是線下服務(wù)類的壓制將趨于減弱。另一方面，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)時間拉長，居民的消費信心也將逐步強化。在當前K型復(fù)蘇的環(huán)境下消費復(fù)蘇主要體現(xiàn)在高端可選消費品，但隨著服務(wù)業(yè)的全面恢復(fù)，邊際消費傾向更高的低收入人群的工資收入將滯后地出現(xiàn)加速回升，有望帶動更加廣泛的消費需求回升。

低收入人群的收入恢復(fù)偏慢導(dǎo)致總消費偏弱

2、可選消費與服務(wù)：供需趨勢向好，需求恢復(fù)空間大

從供給端來看，行業(yè)新增供給有限，供給集中度提升。消費與服務(wù)等行業(yè)受疫情沖擊最為嚴重，存量供給大面積退出，增量供給持續(xù)低迷。未來相當長時間內(nèi)，行業(yè)新增供給有限，存量供給的競爭力有明顯提升，線下服務(wù)行業(yè)集中度加速提升的確定性強。以交通運輸、餐飲旅游等線下服務(wù)行業(yè)為例，普遍出現(xiàn)持續(xù)虧損和大面積退出現(xiàn)象，存量供給出清程度很強。而新增投資在過去一年普遍出現(xiàn)了明顯大幅下滑，尤其是傳統(tǒng)服務(wù)行業(yè)，在上一輪經(jīng)濟下行周期(18-19年)尚未得到修復(fù)的基礎(chǔ)上，再次遭遇重大打擊，出現(xiàn)了投資連續(xù)下降，為歷史罕見。

上一輪經(jīng)濟下行周期中傳統(tǒng)服務(wù)行業(yè)資本開支大幅下滑

從需求端來看，居民儲蓄為消費恢復(fù)積攢勢能，需求恢復(fù)空間大。2020年疫情期間，城鎮(zhèn)居民的收入增速放緩、支出收縮顯著，(收入-支出)之差處于有史以來的最高水平，意味著居民部門蓄積了大量收入用于預(yù)防風險，已經(jīng)形成了非常巨大的勢能，而今年二季度，居民儲蓄已經(jīng)出現(xiàn)加速釋放的趨勢。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)時間拉長，居民消費能力、意愿和可及性也將進一步強化，巨大的消費勢能一旦釋放，未來的恢復(fù)將越來越強勁。

行業(yè)方面，我們關(guān)注供需格局突出的細分可選消費與服務(wù)，如航空、航運、家電、輕工、旅游等。

城鎮(zhèn)居民可支配收入VS支出

二季度居民超額儲蓄開始加速釋放