市場流動性開始趨緊，預計板塊極致分化提前終結(jié)，但市場整體大幅修正風險很低，穩(wěn)中向好的宏觀基本面支撐結(jié)構(gòu)再平衡，成長板塊從高位賽道輪動到低位，部分消費和醫(yī)藥行業(yè)具備左側(cè)布局價值。首先，近期市場增量資金流入趨緩，場內(nèi)活躍投資者倉位快速接近年初高點，存量資金恐慌性調(diào)倉，后續(xù)調(diào)倉效應(yīng)趨于減弱，配置型外資年內(nèi)首次持續(xù)流出新能源板塊，流入消費板塊。其次，宏觀層面流動性仍然寬松，抱團瓦解的市場沖擊弱于一季度，下半年宏觀經(jīng)濟驅(qū)動力和亮點猶存，基本面支撐市場結(jié)構(gòu)再平衡，傳統(tǒng)核心資產(chǎn)負面預期已充分反映，再平衡過程中有估值修復空間。配置層面，結(jié)構(gòu)再平衡過程中“高切低”將成為主要特征，部分景氣回升的消費和醫(yī)藥行業(yè)當前就具備左側(cè)配置價值。

市場流動性開始趨緊

預計板塊極致分化提前終結(jié)

1)增量資金流入趨緩，活躍投資者倉位快速接近年初高點。根據(jù)公募基金半年報數(shù)據(jù)，主動權(quán)益類基金凈申贖率在1Q21/2Q21分別為-0.7%/-4.6%，而根據(jù)我們渠道調(diào)研的樣本數(shù)據(jù)，7月前三周凈贖回壓力繼續(xù)加大，累計凈贖回規(guī)模占月初樣本基金的存量凈值的比例已經(jīng)擴大到6.6%左右。ETF產(chǎn)品則出現(xiàn)連續(xù)四個月凈贖回，7月前三周凈贖回率達到2.0%。私募機構(gòu)倉位方面，活躍度最高的中小型私募整體調(diào)查倉位在整個二季度沒有觀察到明顯變動，但在過去兩周卻快速大幅提升，接近年初的歷史高點，呈現(xiàn)出成長賽道股回調(diào)過程中借機入場或者加倉的特征。我們認為此前成長制造板塊的每一次回調(diào)可能都存在大量資金借機入場，但當下能夠承接高位調(diào)整的場內(nèi)資金已經(jīng)迅速被消耗。

2)存量資金恐慌性調(diào)倉，后續(xù)調(diào)倉效應(yīng)趨于減弱。此前存量資金的持續(xù)調(diào)倉也是推動高景氣成長制造板塊持續(xù)快速上漲的動力。但本周恐慌性調(diào)倉特征明顯，存量資金已經(jīng)開始拋售消費、醫(yī)藥等板塊同樣高景氣的行業(yè)和個股。原本機構(gòu)投資者可能在逆風時也會堅定持有的高景氣行業(yè)，如掃地機器人、醫(yī)美和次高端白酒，在周四、周五兩個交易日累計平均跌幅分別達到-11.3%、-7.6%和-4.9%，遠超滬深300。南向資金本周累計凈流出規(guī)模達到173億元，接近今年3月份的年內(nèi)峰值，并減持景氣度非常高的服裝龍頭，例如安踏體育在本周凈流出5.5億港元，累計下跌9.0%，李寧本周三至周五累計凈流出2.9億港元，跌幅達到9.6%。從交易層面看，最強勢板塊也出現(xiàn)補跌，意味著成長制造板塊的資金分流效應(yīng)已經(jīng)接近尾聲。

3)長線配置型外資14個月以來首次持續(xù)流出新能源板塊，流入消費板塊。長線配置型外資自2020年才開始持續(xù)增持電力設(shè)備和新能源板塊，2019年末時該板塊外資持股市值不足300億，僅占北上資金總持倉的2.7%，但在當前已經(jīng)達到11.7%，是僅次于食品飲料的第二大重倉行業(yè)。即便在今年一季度市場沖高再回調(diào)的過程中，配置型外資持續(xù)減持食品飲料(僅1月就凈流出107億)，但依舊凈流入電新板塊，整個一季度凈流入326億。但7月前三周，配置型外資凈流出電新板塊約-14億，而此之前已連續(xù)凈流入14個月，并轉(zhuǎn)而增配食品飲料(+29億)、家電(+14億)和醫(yī)藥(+30億)等行業(yè)。配置型外資的行為雖然不足以影響市場整體風格，但至少說明市場中部分對估值水平容忍度相對較高的長線資金已經(jīng)開始左側(cè)調(diào)整配置方向。

市場整體大幅修正風險很低

穩(wěn)中向好的宏觀基本面支撐結(jié)構(gòu)再平衡

1)宏觀層面流動性仍然寬松，抱團瓦解的市場沖擊弱于一季度。內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟擾動因素持續(xù)增多。國內(nèi)來看，前期原材料價格快速上漲帶來中小企業(yè)經(jīng)營壓力，局部散點疫情多發(fā)，華中部分省份暴雨洪災等多方因素加劇了市場對三季度經(jīng)濟前景的擔憂。海外來看，新冠病毒Delta變種加速擴散，美國疫情下的財政刺激和補助措施從7月開始將陸續(xù)退出，引發(fā)市場對全球經(jīng)濟前景的擔憂，在通脹數(shù)據(jù)不斷超預期情況下10年期美債利率本月一度跌破1.2%。上述宏觀環(huán)境與今年一季度的“強經(jīng)濟+強通脹+弱流動性”的環(huán)境形成鮮明對比。此外，新能源、半導體等成長制造板塊長期景氣趨勢和成長空間遠大于傳統(tǒng)核心資產(chǎn)，即便階段性抱團瓦解，對于市場的影響預計也遠弱于一季度。

2)下半年經(jīng)濟驅(qū)動力和亮點猶存，基本面支撐市場結(jié)構(gòu)再平衡。盡管存在暫時性擾動，但下半年消費和工業(yè)投資都有極強的韌性。消費領(lǐng)域，居民可支配收入增速，尤其是農(nóng)民工等中低收入群體工資增速持續(xù)回升，消費金融監(jiān)管逐步落地推動非住房消費信貸持續(xù)恢復，終端消費持續(xù)回暖的趨勢不變，而上市公司層面高基數(shù)、渠道去庫等壓制因素預計在4Q21得到明顯緩解。地產(chǎn)投資領(lǐng)域，在當前的信用環(huán)境和開發(fā)商融資結(jié)構(gòu)下，加速施工竣工，盡快形成銷售回籠現(xiàn)金，依舊是開發(fā)商去杠桿的最主要方式，預計新開工和建安投資增速下半年不會持續(xù)下滑?；I(lǐng)域，隨著后續(xù)地方專項債的發(fā)行加快，基建投資將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，預計全年能夠恢復到3%左右的增速。制造業(yè)領(lǐng)域，新能源和半導體的持續(xù)大規(guī)模資本開支，以及汽車行業(yè)在供應(yīng)鏈問題緩解后加速成產(chǎn)交付，都將帶來制造業(yè)投資增速持續(xù)回升。

3)傳統(tǒng)核心資產(chǎn)的負面預期已充分反映，再平衡過程中有估值修復空間。首先，經(jīng)濟預期層面，前期全面降準政策、近期局部散點疫情再次出現(xiàn)，疊加洪災影響，市場對下半年經(jīng)濟偏悲觀的預期已經(jīng)充分反應(yīng)，但實際上下半年經(jīng)濟驅(qū)動力和韌性猶存。其次，部分地產(chǎn)開發(fā)商以及金融企業(yè)的信用風險事件和相關(guān)報道已經(jīng)讓市場對下半年可能出現(xiàn)的一些局部信用風險有充分預期，但實際政策層面的基調(diào)依然是穩(wěn)妥處置。最后，從資金層面來看，投資者已經(jīng)開始拋售消費板塊當中最堅定的持倉，也意味著市場對于傳統(tǒng)核心資產(chǎn)的悲觀情緒已經(jīng)達到極致。從估值層面來看，公募非金融重倉股的整體估值水平在過去兩個季度已較為顯著地調(diào)整，前50大非金融重倉股的靜態(tài)估值已經(jīng)從一季度末的73.9倍下滑至二季度末的42.0倍，恢復至4Q19-1Q20之間的水平，估值修復的空間已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。

成長板塊從高位賽道輪動到低位

部分消費和醫(yī)藥行業(yè)具備左側(cè)布局價值

1)結(jié)構(gòu)再平衡過程中“高切低”將成為主要特征。在市場資金層面的約束下，我們認為板塊極致分化將提前終結(jié)，成長制造板塊抱團提前快速透支了半年報季的行情。然而，整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題的修復需要時間，短期缺乏輪動接力板塊，延長了市場從平靜期向共振上行期轉(zhuǎn)換階段的時間。在這個階段，市場的結(jié)構(gòu)再平衡就是主要特征。在配置上，建議從成長制造板塊里高位的賽道轉(zhuǎn)向相對低位的賽道，如軍工；并可以考慮逐步左側(cè)布局當下估值調(diào)整非常充分的消費和醫(yī)藥板塊。

2)部分景氣回升的消費和醫(yī)藥行業(yè)當前就具備左側(cè)配置價值。消費領(lǐng)域，高景氣和供應(yīng)端結(jié)構(gòu)改善的細分行業(yè)完全可以支撐當下資金對高增長品種的需求。具體而言，建議關(guān)注受益庫存出清、行業(yè)格局優(yōu)化和國潮崛起大趨勢的服裝，受益高端消費需求持續(xù)高增以及中小品牌出清的珠寶飾品，受益中高端產(chǎn)品持續(xù)高增長的啤酒，受益需求回補、消費升級和全國化加速的次高端白酒，行業(yè)持續(xù)爆發(fā)式高增長的醫(yī)美，因交易層面因素大幅調(diào)整的服務(wù)機器人，以及缺芯問題緩解后車型結(jié)構(gòu)推動供給端深刻變化的國產(chǎn)汽車。醫(yī)藥領(lǐng)域，我們建議繼續(xù)建議關(guān)注CXO、疫苗、制藥設(shè)備、器械和醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的機會。疫情后時代醫(yī)藥板塊的剛需屬性已經(jīng)非常明確，結(jié)合下半年高成長性高估值公司的提前估值切換，已經(jīng)出現(xiàn)極具性價比的布局機會。

風險因素

全球疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)經(jīng)濟復蘇進度不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊。