向前看，我們認(rèn)為成長風(fēng)格將仍然是市場(chǎng)的主要機(jī)會(huì)所在，盡管市場(chǎng)對(duì)于估值的質(zhì)疑一直存在，但相對(duì)景氣度高、增長潛力大、產(chǎn)業(yè)周期仍在持續(xù)的成長風(fēng)格可能仍然是市場(chǎng)的主線。市場(chǎng)對(duì)于政策干預(yù)的力度和方向更為關(guān)注，而“硬科技”相關(guān)的科技產(chǎn)業(yè)鏈的政策確定性也正在成為吸引投資者的重要因素。我們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，部分產(chǎn)業(yè)的高景氣度的正在向上游環(huán)節(jié)擴(kuò)散，相關(guān)的周期性也出現(xiàn)機(jī)會(huì)。

當(dāng)前市場(chǎng)整體估值不算貴，但成長板塊的高估值愈發(fā)明顯，我們認(rèn)為下半年的市場(chǎng)波動(dòng)可能加大，即便是成長風(fēng)格內(nèi)部也會(huì)出現(xiàn)明顯的輪動(dòng)。我們同時(shí)建議兼顧部分具有成長屬性或目前受益于國際需求改善的周期性板塊。綜合來看，我們建議結(jié)合景氣程度和估值自下而上選擇板塊和個(gè)股，建議未來3-6個(gè)月關(guān)注如下主線：

1）堅(jiān)守成長主線，內(nèi)部“精挑細(xì)選”。

2）逢低逐漸布局經(jīng)歷較長調(diào)整的消費(fèi)行業(yè)。

3）景氣擴(kuò)散邏輯尋找周期中具有成長屬性、持續(xù)性較好的子行業(yè)和個(gè)股。

2021年8月行業(yè)配置策略主線： 成長仍為主線，關(guān)注景氣擴(kuò)散

配置表現(xiàn)：上期（6月28日~7月23日），我們超配的行業(yè)等權(quán)指數(shù)上漲1.1%，跑贏基準(zhǔn)（滬深300指數(shù)）4.0%，低配行業(yè)等權(quán)指數(shù)下跌6.1%，跑輸基準(zhǔn)3.2%；中金行業(yè)配置精選組合上漲9.2%，跑贏基準(zhǔn)12%。截止7月25日，我們的超配的行業(yè)等權(quán)指數(shù)距離2013年框架建立以來上漲235%，低配行業(yè)等權(quán)指數(shù)下跌17.6%，同期滬深300漲幅105%；中金行業(yè)配置精選組合2021年3月15日成立以來超額收益約35%。

配置主線：成長仍為主線，關(guān)注景氣擴(kuò)散。過去的一個(gè)月中，成長風(fēng)格仍然是市場(chǎng)的主要機(jī)會(huì)所在，但市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些值得注意的變化：1）央行“降準(zhǔn)”超預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體仍然穩(wěn)健的背景下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為這預(yù)示著下半年的流動(dòng)性環(huán)境邊際寬松的方向已經(jīng)確立，在這一環(huán)境下，我們認(rèn)為市場(chǎng)的估值支撐進(jìn)一步增強(qiáng)，風(fēng)格上更加利好成長風(fēng)格；2）6月出口仍然受到全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的持續(xù)拉動(dòng)保持高位，特別是鋼材、家電等的兩年復(fù)合增速有明顯上升，出口鏈上的子行業(yè)仍有所表現(xiàn)；3）海外Delta毒株蔓延，全球疫情再現(xiàn)抬頭趨勢(shì)，外圍市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)。全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期或出現(xiàn)一定的調(diào)降，相關(guān)的大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)波動(dòng)；4）產(chǎn)業(yè)政策頻出，“保障性租賃住房”政策關(guān)注保障多類人群住房困難，“雙減”政策則落腳教育資源分配和公平，海外中概股也受到監(jiān)管壓力。我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管力度加大，或?qū)⑹沟檬袌?chǎng)對(duì)于政策不確定性小甚至著重支持的產(chǎn)業(yè)格外關(guān)注。

向前看，我們認(rèn)為成長風(fēng)格將仍然是市場(chǎng)的主要機(jī)會(huì)所在，特別是過去一個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于“成長風(fēng)格”的一致性繼續(xù)加強(qiáng)，盡管市場(chǎng)對(duì)于估值的質(zhì)疑一直存在，但包括半導(dǎo)體、新能源等科技類的成長板塊仍然延續(xù)了較強(qiáng)的上行趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健但增速下降、“降準(zhǔn)”等政策寬松舉措進(jìn)一步確認(rèn)了流動(dòng)性方向、同時(shí)全球疫情“先進(jìn)先出”，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)由“疫后復(fù)蘇”逐步轉(zhuǎn)向“常態(tài)化增長”后的背景下，相對(duì)景氣度高、增長潛力大、產(chǎn)業(yè)周期仍在持續(xù)的成長風(fēng)格可能仍然是市場(chǎng)的主線。而包括房地產(chǎn)、教育等產(chǎn)業(yè)政策頻出，也使得市場(chǎng)對(duì)于政策干預(yù)的力度和方向更為關(guān)注，而“硬科技”相關(guān)的科技產(chǎn)業(yè)鏈的政策確定性也正在成為吸引投資者的重要因素。

我們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，部分產(chǎn)業(yè)的高景氣度的正在向上游環(huán)節(jié)擴(kuò)散，相關(guān)的周期性也出現(xiàn)機(jī)會(huì)：例如，新能源板塊逐漸向上游的原材料供應(yīng)和制造用機(jī)械設(shè)備蔓延。我們延續(xù)7月觀點(diǎn)中認(rèn)為成長風(fēng)格內(nèi)部也可能輪動(dòng)加快、分化加大的情形，特別是市場(chǎng)預(yù)期、資金追求方向都高度一致的背景下，一條主線的核心估值提升后，熱度可能會(huì)向周邊擴(kuò)散，帶動(dòng)包括周期性板塊在內(nèi)的其他相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)。當(dāng)前市場(chǎng)整體估值不算貴，但成長板塊的高估值愈發(fā)明顯，我們認(rèn)為下半年的市場(chǎng)波動(dòng)可能加大，即便是成長風(fēng)格內(nèi)部也會(huì)出現(xiàn)明顯的輪動(dòng)，配置上可能需要對(duì)于較為短期的、盈利或增長尚未得到完全驗(yàn)證、或是有不確定性風(fēng)險(xiǎn)的熱點(diǎn)和主題“快進(jìn)快出”，同時(shí)對(duì)于長期潛力更好、基本面更堅(jiān)實(shí)的優(yōu)質(zhì)板塊保持耐心。我們同時(shí)建議兼顧部分具有成長屬性或目前受益于國際需求改善的周期性板塊。綜合來看，我們建議結(jié)合景氣程度和估值自下而上選擇板塊和個(gè)股，建議未來3-6個(gè)月關(guān)注如下主線：

1）堅(jiān)守成長主線，內(nèi)部“精挑細(xì)選”。市場(chǎng)過去三個(gè)月的反彈過程中，成長板塊持續(xù)跑贏，考慮到當(dāng)前整體市場(chǎng)的情緒、板塊的估值水平，我們認(rèn)為成長板塊可能較難再度出現(xiàn)普漲，子行業(yè)間的分化將更為明顯。細(xì)分來看，我們建議著重配置邏輯較長、認(rèn)可度較高的高景氣行業(yè)認(rèn)為許多與中國戰(zhàn)略相符的“硬科技”產(chǎn)業(yè)鏈仍在壯大，包括新能源車、半導(dǎo)體、光伏等行業(yè)都保持了較高景氣度，也反映出中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)的不可逆性。我們認(rèn)為這類板塊長期來看的發(fā)展?jié)摿^大，盡管經(jīng)歷了過去兩個(gè)月的反彈后，這類板塊的估值已經(jīng)不算便宜。當(dāng)前我們提示市場(chǎng)預(yù)期演繹已經(jīng)較為充分、資金配置比例已經(jīng)較高的半導(dǎo)體板塊（特別是頭部公司）可能面臨倉位和估值的尾部風(fēng)險(xiǎn)，但仍然建議著重關(guān)注前期漲幅相對(duì)較小的半導(dǎo)體公司、消費(fèi)電子中的XR（AR/VR/MR）產(chǎn)業(yè)鏈、以及景氣度仍在上升的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的中上游等子行業(yè)，盡管從絕對(duì)估值上看并不便宜，但業(yè)績低點(diǎn)確認(rèn)、未來預(yù)期上調(diào)、長期政策支持等都有望帶來板塊的繼續(xù)表現(xiàn)。

2）逢低逐漸布局經(jīng)歷較長調(diào)整的消費(fèi)行業(yè)。自春節(jié)以來，消費(fèi)板塊已經(jīng)連續(xù)調(diào)整接近6個(gè)月，經(jīng)歷前期較長時(shí)間調(diào)整后板塊相較前期高點(diǎn)的回撤幅度已經(jīng)較大，高估值風(fēng)險(xiǎn)正逐步緩解。若后續(xù)科技類成長板塊內(nèi)估值溢價(jià)繼續(xù)走高，同時(shí)政策擔(dān)憂逐漸緩和，可能會(huì)有部分資金逐步配置向景氣度和確定性都較好但回撤時(shí)間已經(jīng)較久的消費(fèi)類板塊。中國整體消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)、走向品牌化的趨勢(shì)仍在持續(xù)，近期如有進(jìn)一步調(diào)整可能提供逢低介入機(jī)會(huì)。我們建議仍然按照“高品質(zhì)”、“高性價(jià)比”兩條主線去尋找龍頭，我們之前持續(xù)推薦的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)相關(guān)的生物科技、日化板塊短期內(nèi)已上漲較多，盡管基本面無虞，但建議等待合適的布局機(jī)會(huì)；我們推薦包括輕工家居等受益出口需求和消費(fèi)升級(jí)、高端白酒等筑底堅(jiān)實(shí)的相關(guān)板塊，建議逢低布局； 

3）景氣擴(kuò)散邏輯尋找周期中具有成長屬性、持續(xù)性較好的子行業(yè)和個(gè)股。在Delta病毒的影響下，全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程帶來不確定性，我們認(rèn)為周期板塊可能短期內(nèi)難以出現(xiàn)趨勢(shì)性行情。但原材料價(jià)格持續(xù)整體維持高位的背景下，成長板塊中的景氣擴(kuò)散將帶來部分子行業(yè)的機(jī)會(huì)，例如新能源相關(guān)的小金屬和專用機(jī)械設(shè)備等板塊。值得注意的是，如果下半年全球的通脹出現(xiàn)超預(yù)期的增長，而帶動(dòng)整體原材料價(jià)格邁上新臺(tái)階，則可能對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)格演繹帶來較大影響，但我們認(rèn)為這一情形即便出現(xiàn)，時(shí)間上可能也較晚。

7月行業(yè)配置主要調(diào)整：上調(diào)有色金屬、鋼鐵、其他機(jī)械、航空航海；下調(diào)傳媒、游戲、娛樂及教育

7月行業(yè)配置結(jié)論：超配半導(dǎo)體、其他機(jī)械、電氣設(shè)備、醫(yī)療器械、家電、消費(fèi)電子；低配煤炭、電力運(yùn)營、快遞物流、餐飲、藥品、傳媒、游戲、娛樂及教育。

圖表：2021年7月期行業(yè)表現(xiàn)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年7月23日）

圖表：中金超配行業(yè)等權(quán)指數(shù)自2013年以來上漲335%，2021年3月15日月度頻率調(diào)整來上漲12.1%

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年7月23日）

圖表：超配行業(yè)和低配行業(yè)累計(jì)收益差自2013年以來達(dá)到252%

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年7月23日）

圖表：中金A股行業(yè)配置精選組合成立（2021年3月15日）至今表現(xiàn)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年7月23日）

圖表：中金A股行業(yè)配置8月觀點(diǎn)變化

資料來源：中金公司研究部

圖表：中金A股行業(yè)配置8月觀點(diǎn)及細(xì)分小項(xiàng)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年7月25日）

圖表：A股各板塊基本面情況

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年7月23日）

細(xì)分行業(yè)動(dòng)態(tài) 

石油石化：海外復(fù)工進(jìn)展再現(xiàn)不確定性

伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸回歸常態(tài)化增長，國內(nèi)的石油消費(fèi)需求增長放緩，而近期由于海外Delta毒株的蔓延，市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間進(jìn)程正在進(jìn)行重新評(píng)估，而下半年的原油需求也可能出現(xiàn)相應(yīng)調(diào)整，近期原油價(jià)格的波動(dòng)便是相應(yīng)的體現(xiàn)。疫情反復(fù)下，歐美航空復(fù)蘇進(jìn)程可能被打斷，進(jìn)而抑制航空煤油需求的恢復(fù)。如果變種疫情得不到有效控制，可能引發(fā)新一輪防控封鎖，對(duì)油品消費(fèi)恢復(fù)造成更大的拖累。同時(shí)，國內(nèi)石油消費(fèi)增長動(dòng)力趨弱，而亞洲其余國家和地區(qū)疫情反復(fù)也難以貢獻(xiàn)更多增長。因此三季度全球原油需求可能有一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。短期而言，在供給和需求不確定性雙雙增加的情況下，油價(jià)波動(dòng)可能趨于放大。仍需關(guān)注供應(yīng)受事件影響短缺、物價(jià)超預(yù)期上升等基準(zhǔn)預(yù)期外的事件影響。

油氣開采

從財(cái)務(wù)情況上看，我們認(rèn)為油氣開采公司2021年的業(yè)績表現(xiàn)盡管相對(duì)于2020年肯定有所提升，但行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司是否能達(dá)到盈虧平衡仍然存在不確定性，主要受到開采成本限制，特別是上游業(yè)務(wù)較為集中的相關(guān)公司；當(dāng)前板塊整體估值已經(jīng)較為合理，我們認(rèn)為全年油價(jià)可能維持高位，但我們提示近期熱帶風(fēng)暴在美國墨西哥灣若造成影響，可能會(huì)在短期內(nèi)影響石油的供應(yīng)，上抬油價(jià)。我們維持油氣開采行業(yè)偏低配配置建議。

油田服務(wù)與工程

在油價(jià)上行、國內(nèi)油氣開采公司增儲(chǔ)上產(chǎn)的大背景下，我們認(rèn)為油服行業(yè)受益于油氣開采公司的資本開支增加的確定性較高，且整體盈利結(jié)構(gòu)要顯著好于上游開采行業(yè)。但考慮到當(dāng)前國內(nèi)的石油需求逐漸趨弱，同時(shí)油價(jià)見底后油服公司真正的業(yè)績修復(fù)可能延后幾個(gè)季度才會(huì)顯現(xiàn)，我們認(rèn)為后續(xù)板塊大幅抬升的可能性有限。我們維持油田服務(wù)與工程的標(biāo)配配置建議。

石油煉化

產(chǎn)業(yè)鏈延伸是未來戰(zhàn)略重點(diǎn)。長期來看，我們認(rèn)為石油煉化行業(yè)2021年的產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升，石油煉化的景氣度可能依然較高，煉化企業(yè)盈利環(huán)比或持續(xù)改善。但從數(shù)據(jù)來看，6月民營大煉化項(xiàng)目盈利盡管仍處于歷史較高位置，但出現(xiàn)階段性見頂回落，同時(shí)乙烯等化工品漲幅低于原油端上漲，多數(shù)化工品價(jià)差遭受擠壓，我們認(rèn)為短期內(nèi)對(duì)板塊仍持觀望態(tài)度。我們維持石油煉化的標(biāo)配配置。

圖表：油氣開采行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部

圖表：油田服務(wù)與工程行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部

圖表：石油煉化行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部

圖表：油氣開采行業(yè)A/H股表現(xiàn)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部

圖表：油田服務(wù)與工程行業(yè)A/H股表現(xiàn)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部

圖表：石油煉化行業(yè)A/H股表現(xiàn)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究