730政治局會(huì)議后，我們提出當(dāng)前國內(nèi)債市在中期維度已經(jīng)不再是小牛市的定位，有可能升級為大牛市，不過，我們對未來幾個(gè)月債市行情維持謹(jǐn)慎的判斷，我們將在下文中基于中期維度貨幣轉(zhuǎn)向進(jìn)行展開討論。

疫情周期是本輪全球經(jīng)濟(jì)和政策周期的底層邏輯，也因此疫情的長尾效應(yīng)意味著本輪全球?qū)捤芍芷诔掷m(xù)時(shí)間會(huì)比市場預(yù)期的更長。過去一年，全年范圍內(nèi)疫情的不可預(yù)測性超出了政策制定和傳統(tǒng)投資的分析框架，在“審美疲勞”的社會(huì)心理驅(qū)動(dòng)下，對于很多投資者而言，對疫情風(fēng)險(xiǎn)的誤判就幾乎無可避免。

本輪Delta變異病毒引發(fā)海外和國內(nèi)新增病例再度反彈，一方面再次打破了人們對疫情擴(kuò)散的尾部風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)時(shí)間的認(rèn)知，另一方面也說明當(dāng)前全球疫苗接種進(jìn)展尚不足以完全防范變異病毒的沖擊。

根據(jù)美國傳染病協(xié)會(huì)的報(bào)告，Delta變異病毒的傳播已經(jīng)將群體免疫的門檻推高至超過80%，甚至可能接近90%。作為發(fā)達(dá)國家中疫苗接種率最高的國家，英國接種至少一針/完全接種的比例分別為69%/57%，但新增確診依然高位，而美國比例分別為58%/49%且接種速度持續(xù)放緩，新增確診也在快速走高。

選民政治壓力、就業(yè)和居民收入面臨的結(jié)構(gòu)性分化、以及疫苗接種已覆蓋一定人口比例，決定了發(fā)達(dá)國家很難重啟封鎖來防控疫情。這就意味著Delta病毒對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面擾動(dòng)仍會(huì)持續(xù)，在財(cái)政刺激動(dòng)能趨弱的背景下，海外貨幣政策很難過早收緊。

另外，本輪海外央行對通脹容忍度極高。在就業(yè)優(yōu)先的原則下，基本放棄了對高位通脹何時(shí)回落的預(yù)測，底線變成確保長期通脹預(yù)期不會(huì)失控。疫情扭曲下，供給失衡驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性通脹也很難導(dǎo)致貨幣收緊。

7月美國新增非農(nóng)就業(yè)小幅超預(yù)期，疫情造成的就業(yè)缺口還剩570萬人，恢復(fù)率75%，意味著美聯(lián)儲(chǔ)釋放考慮Taper信號的時(shí)機(jī)或已成熟，但我們認(rèn)為真正宣布大概率還是在12月FOMC會(huì)議并且在2022年初開始執(zhí)行并持續(xù)到三季度。值得注意的是Taper僅代表擴(kuò)表速度放緩而非縮表。

原則上通過資產(chǎn)價(jià)格反推出來的政策預(yù)期并不是一個(gè)穩(wěn)健的預(yù)測，很容易陷入循環(huán)論證的陷阱，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的走勢既受預(yù)期層面也受交易層面的影響。10年美債利率此前跌破1.2%更多是受交易層面技術(shù)性因素主導(dǎo)，Carry Trade力量下美德和美日利差都在持續(xù)收窄。但過去四個(gè)月美債利率持續(xù)下行，也確實(shí)證實(shí)了市場對美聯(lián)儲(chǔ)在盡可能長的時(shí)間內(nèi)維持寬松的預(yù)期。

落腳到國內(nèi)，我們猜測央行對美聯(lián)儲(chǔ)的認(rèn)知也在發(fā)生重估，從此前密切關(guān)注海外復(fù)蘇+疫苗接種+通脹風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊，再到淡化美聯(lián)儲(chǔ)Taper的潛在影響，國內(nèi)貨幣政策“以我為主”，率先轉(zhuǎn)向?qū)捤刹⑻崆皩_經(jīng)濟(jì)下行壓力。

之所以央行從2020年5月開始貨幣邊際收緊，一方面是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情防控更為領(lǐng)先，央行珍惜正常的貨幣政策空間并拒絕“大水漫灌”。

另一方面，盡管海外疫情防控嚴(yán)格程度遠(yuǎn)不及國內(nèi)，但我們猜想決策層對海外疫情在經(jīng)濟(jì)封鎖后逐步得到控制還是抱有一定的樂觀預(yù)期，市場主流觀點(diǎn)也是認(rèn)為疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊是短期而非中長期。直到2020年11月永煤違約事件引發(fā)信用沖擊，央行才被動(dòng)邊際寬松來對沖，隨后在春節(jié)前又主動(dòng)收緊流動(dòng)性。

然而，隨著疫情的長尾效應(yīng)、海外疫情防控缺乏持續(xù)性、以及疫苗接種進(jìn)展不理想，疫情對于經(jīng)濟(jì)的沖擊不再只是短期而是中長期，中低收入群體的就業(yè)和收入恢復(fù)情況較差，疊加海外央行普遍對通脹容忍度極高，支持國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步收緊的邏輯明顯被削弱甚至逆轉(zhuǎn)。

一方面，在大宗商品漲價(jià)擠壓中下游需求和中小企業(yè)盈利的背景下，為了穩(wěn)就業(yè)，央行通過降準(zhǔn)這一結(jié)構(gòu)性手段來降低企業(yè)融資成本，并且四季度有望迎來再次降準(zhǔn)。

另一方面，下半年出口下行跡象顯現(xiàn)，也需要貨幣寬松來提前對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。前瞻指標(biāo)PMI新出口訂單自2月起連續(xù)5個(gè)月回落，7月出口同比增速19.3%，低于預(yù)期20.8%，兩年復(fù)合同比增速12.9%，低于前值15.1%。

結(jié)合政治局會(huì)議“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”的定調(diào)，我們認(rèn)為這一輪貨幣寬松周期至少會(huì)持續(xù)到2022年上半年，從而本輪債券行情在中期維度將從小牛市的定位升級為大牛市。

事后來看，本輪寬松周期正式啟動(dòng)于2020年11月永煤事件放水。牛市頂部信號的確認(rèn)往往是后驗(yàn)的，只有行情走出來，我們才知道真正的頂部在哪里。2020年永煤事件至今，10年國債利率從3.35%下到2.80%，下行幅度已經(jīng)超過50bp，早已不是市場最早定義的熊市反彈。

我們重新去理解“盡可能長時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策”的表述，不難發(fā)現(xiàn)央行“正常貨幣政策”的基調(diào)其實(shí)是一脈相承的。最早出現(xiàn)“盡可能長時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策”的表述，是在2020年10月10號《中國金融》上發(fā)表的易綱行長文章，彼時(shí)10年國債利率回到3.2%，較疫情期間最低點(diǎn)2.5%已經(jīng)上行70bp，剛好回到疫情前2019年的中樞水平。

如果沒有永煤黑天鵝事件，貨幣政策大概率會(huì)長期維持中性，但永煤事件打破了貨幣政策長期中性的可能，央行放水對沖，資金“鐘擺”偏向?qū)捤梢粋?cè)，但“正常貨幣政策”并不等于央行樂見市場形成一致寬松預(yù)期，因此便出現(xiàn)了2021年1月的“小錢荒”，央行突然收緊流動(dòng)性，試圖將預(yù)期糾正回“中性”，而接下來2-5月資金面的平穩(wěn)也展示了央行保持貨幣政策正?；牡讱夂湍芰?。

但從5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期后，貨幣政策轉(zhuǎn)向“偏寬”的信號就逐漸顯現(xiàn)出來。6月18號存款報(bào)價(jià)機(jī)制轉(zhuǎn)換隱含“降息”預(yù)期→6月28號央行二季度例會(huì)“內(nèi)外兼柔”→7月7號國常會(huì)降準(zhǔn)信號→7月9號全面降準(zhǔn)正式落地→7月30號國常會(huì)再次確認(rèn)寬松，政策層對中長期穩(wěn)增長和穩(wěn)政策的引導(dǎo)愈發(fā)明確。

此前我們對本輪債券行情的定位是小牛市，但隨著國內(nèi)貨幣邊際寬松的確認(rèn)，中期維度上，債市進(jìn)一步演進(jìn)為大牛市的可能性正在增加。歷史上比較典型的小牛市和大牛市分別有五輪，小牛市期間，10年國債利率下行幅度區(qū)間在[34bp，60bp]，平均幅度為47bp，持續(xù)時(shí)間區(qū)間為[51,124]個(gè)交易日，平均持續(xù)時(shí)間約4個(gè)月，而大牛市期間，10年國債利率平均下行幅度為102bp，平均持續(xù)時(shí)間為8-9個(gè)月。

我們下修本輪牛市10年國債利率的低點(diǎn)至2.5%，但利率下行并非一蹴而就。降準(zhǔn)后追漲資金大致已經(jīng)賺20bp的利率波段，欠配壓力緩釋，階段性增量資金有限，在一個(gè)存量博弈的市場，如果沒有更樂觀的投資者愿意進(jìn)場做多，或者踏空及欠配的機(jī)構(gòu)追漲的腳步放緩，即便沒有超預(yù)期的利空，債市也可能面臨顯著調(diào)整。

統(tǒng)計(jì)2009年以來的四輪牛市，共出現(xiàn)15次明確的牛市回調(diào)，10年國債利率上行幅度區(qū)間在[6bp，36bp]，平均上行幅度為24bp，持續(xù)時(shí)間區(qū)間為[13,99]個(gè)交易日，平均持續(xù)36個(gè)交易日，持續(xù)日歷日約為2個(gè)月。

隨著8月利率債凈融資規(guī)模過萬億，這一輪欠配導(dǎo)致的“資產(chǎn)荒”行情很可能被打破，疊加寬信用預(yù)期逐步發(fā)酵，未來2個(gè)月牛市回調(diào)的壓力不容忽視，我們認(rèn)為10年國債利率向上調(diào)整20bp的可能性非常大。