1、震蕩之中，風格已悄然轉(zhuǎn)換

歷史規(guī)律看，高成交量下的震蕩后，突破不是可能的選項。從市場特征看，當下類似于2021年2月初的情形。從2010年至今，有4次成交額連續(xù)5天以上高于萬億的時間，分別發(fā)生在2015年、2019年、2020年和2021年。其中僅2015年在成交額高漲的時候，指數(shù)出現(xiàn)明顯突破并創(chuàng)歷史最高，在其余的三個時間段，高成交額發(fā)生的區(qū)間、發(fā)生之后，指數(shù)都處于一個窄幅震蕩的區(qū)間之中，并且持續(xù)時間較長：2019年3月初成交額連續(xù)5天破萬億后，以萬得全A指數(shù)衡量，市場直到3月29日才形成突破；2020年7月初至8月中旬成交額一直維持在萬億高位，而市場在7月初快速上漲后就維持震蕩直至年末；2021年年初成交額再次邁上萬億，萬得全A震蕩上行，直至春節(jié)后出現(xiàn)大幅回調(diào)；而自2021年7月6日以來，A股日成交額已經(jīng)連續(xù)突破萬億，至今有26個交易日(其中僅7月20日成交額不足萬億，為9600億)，這是A股市場日成交額破萬億維持時間最長的一次，而與高成交額形成對比的是市場點位卻沒有形成明顯突破，以上證綜指來看就維持在3300點至3550點之間震蕩，區(qū)間首尾漲幅接近于0，以萬得全A來看則是在5450-5800之間震蕩，區(qū)間首尾漲幅不足3%。從成交額維持高位的時間來看，最接近本次的就是2020年7-8月和2021年1月-2月初春節(jié)前，但從市場表現(xiàn)來看，更為相似的是后者：市場震蕩向上后快速大幅調(diào)整，并出現(xiàn)V型反彈，反彈后點位與下跌前相差不大。此外，我們也多次在周報及周度的資金報告中從交易結(jié)構(gòu)的角度闡述了當前市場狀態(tài)與2月初相近的原因，主要在于成交熱度及擁擠度。

當下與2021年2月的另一個相似點是：再次出現(xiàn)中證500/1000跑贏創(chuàng)業(yè)板，且是由于兩對指數(shù)相反運動造成的跑贏，從歷史上看持續(xù)時間可能較長。歷史上中證500/1000跑贏創(chuàng)業(yè)板指且發(fā)生背離的次數(shù)一共10次，其中90天以上的一共有3次，其余幾次跑贏時間都在一個月以上(除2020年8月)，而本次出現(xiàn)跑贏(7月6日)至今也已經(jīng)超過1個月。從跑贏并發(fā)生背離的長階段總結(jié)經(jīng)驗來看，一般都處于貨幣條件開始偏緊(M2持續(xù)下行，1年期國債到期收益率中樞抬升)，而信用先收再擴(貸款余額同比或社融存量同比先下行后重新上行)，除了2014年下半年到2015年年初以外，其他兩個階段經(jīng)濟均處于復蘇/復蘇后期到過熱的階段，與當下的環(huán)境也較為相似。這意味著即使是成長風格的投資者，也在逐步地根據(jù)基本面的變化轉(zhuǎn)換方向。我們統(tǒng)計了歷史上發(fā)生過類似場景的時間段共有10次，創(chuàng)業(yè)板調(diào)整的平均幅度為7%，時間都基本上在1個月以上；從風格來看，表現(xiàn)更好的是金融、穩(wěn)定及周期。

盡管2季度以來以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股經(jīng)歷快速反彈，但仍未扭轉(zhuǎn)周期風格的強勢，此時成長的“天花板”在接近。自3月末的低點，創(chuàng)業(yè)板指至今已上漲25%，周期風格指數(shù)也上漲了26%，兩類風格旗鼓相當，其中煤炭、鋼鐵、有色仍表現(xiàn)不俗，漲幅分別為30%、35%、55%。其實成長風格只是2021年階段性占據(jù)主導，而近期成長風格又已經(jīng)不如6月份時一般強勢：6月份在美國公布超預期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)后，通脹預期上行，全球流動性收緊的預期開始演繹，但成長風格卻反而依舊領(lǐng)漲；而在8月9日我國公布超預期的PPI數(shù)據(jù)、8月11日美國公布了高位震蕩的通脹數(shù)據(jù)后，成長股卻出現(xiàn)了大幅的回調(diào)。

這種由強到弱的市場表現(xiàn)可能反映了幾個事實：第一，基本面上指示的是經(jīng)濟確實有其韌性，很難快速過渡進入衰退階段，而海內(nèi)外流動性趨緊是必經(jīng)的過程，分歧的只是節(jié)奏和路徑上的不確定性；第二，對成長股所在景氣賽道的定價最后的“錨”已被突破。我們計算了全球市場中新能源車企市值占整車企業(yè)市值的比值，當前在42%，而國內(nèi)已經(jīng)達到了39.5%，這一市值滲透率已經(jīng)與海外接近追平，從中美兩個市場中新能源車相關(guān)的ETF也能夠看出，美國市場的新能源車ETF在2020年快速上漲，進入2021年漲幅縮小，而我國新能源車相關(guān)的ETF漲幅則在快速趕上，兩個市場的差距在縮小，國內(nèi)兩年累計漲幅部分已超過海外，光伏也同樣如此；第三，作為佐證的是，北上資金中不論是交易盤還是配置盤都在流出電力設(shè)備及新能源行業(yè)，對北上重倉股寧德時代兩類投資者均在本周(8月9日-8月13日)凈流出，分別流出4.4億和1.5億，北上資金對于電力設(shè)備新能源行業(yè)改變了1月以來無論市場漲跌均在買入的態(tài)度。

我們的認知是：全球新能源對于未來的定價臨近階段性天花板，需要時間進行消化，國內(nèi)市場2021年以來的大幅漲幅有對“全球共識”的滯后定價，而已經(jīng)接近尾聲。

2、關(guān)注變化，市場的調(diào)整難言結(jié)束

近期被討論不少的問題是政策的嚴監(jiān)管開始發(fā)揮效力，教育股的市場環(huán)境因政策出現(xiàn)明顯改變，而對游戲、儲能等領(lǐng)域也不斷有政策層面的“降溫”，市場在同一時間發(fā)生的調(diào)整被理解為一種政策沖擊，但“沖擊”往往指的是一次性的作用，隨后便會回到?jīng)_擊前的狀態(tài)，這會讓投資者忽視隱含的風險，我們需要提醒的是市場正處于高波動率的狀態(tài)，而基本面的環(huán)境可能支持調(diào)整繼續(xù)。我們在上周的周報中已經(jīng)提示過市場的波動在放大，與此同時部分的賽道(以“寧組合”為代表)目前處于交易較為擁擠、做多情緒較高、預測波動率接近前高的水平，當然這只能指示現(xiàn)在處于一個“不那么健康”的狀態(tài)，而非一定會下跌，這一狀態(tài)在本周(8月9日至8月13日)依然是持續(xù)的。

基本面上，我們看到創(chuàng)業(yè)板此輪的調(diào)整伴隨著美國實際利率的反彈，這與2月初的情形是相似的，當下創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整可能比此前的“政策沖擊”更受到了宏觀場景的驅(qū)動，盡管波動低于此前，但持續(xù)性可能強于政策沖擊，原因是：即使市場對美國經(jīng)濟存在分歧，但目前多種數(shù)據(jù)，例如比預期中更為“粘性”的通脹，已經(jīng)說明必須由寬松來托底的經(jīng)濟孱弱階段已經(jīng)在逐漸過去，即使在疫情仍蔓延的情況下，美國的就業(yè)及服務業(yè)仍在穩(wěn)步復蘇，很難再期待實際利率繼續(xù)下探。此外，我們也發(fā)現(xiàn)美元兌人民幣的匯率在近期也出現(xiàn)趨勢性反彈，這一趨勢與全球資本流出新興市場相關(guān)，這可能恰好與“政策沖擊”后定價邏輯的轉(zhuǎn)變形成共振。

需要關(guān)注的是，8月份的兩個重要時點將出現(xiàn)促使主流賽道調(diào)整的催化：8月19日美聯(lián)儲將公布議息會議紀要，8月26-8月28日的杰克遜霍爾全球央行議會也是市場關(guān)注的焦點，在這兩個重磅會議中大概率涉及“Taper”相關(guān)的貨幣政策決定，盡管縮減的路徑將大概率存在反復，但對于本已較為擁擠和敏感的高估值賽道而言，新的變化未必是好事情。

3、PPI上行是當下環(huán)境中唯一在“向上”的力量

近10個交易日以來，中上游周期股開始被市場廣泛定價，2021年以來的強勢開始重新回歸。當下投資者多有困惑，我們認為核心邏輯主要如下：

其一，在能源轉(zhuǎn)型過程中，市場曾以線性的“終局思維”下認為行業(yè)最終將走向衰落，因此也不愿意對當期的盈利彈性進行定價。對于周期行業(yè)長期發(fā)展的問題，我們已經(jīng)用多篇周報和專題報告來進行過了分析，總結(jié)來說：從歷史上來看，能源轉(zhuǎn)型中傳統(tǒng)事物既不會在短期內(nèi)被快速替代，在“終局”中也有一席之地。由于原有需求變化的緩慢和在新行業(yè)建設(shè)中對傳統(tǒng)行業(yè)帶來的新增需求導致了對于傳統(tǒng)周期性行業(yè)需求出現(xiàn)階段性上升，但由于此時傳統(tǒng)領(lǐng)域的資本開支已經(jīng)被對“未來”的認知，加上碳中和的限制，最后的結(jié)果就是在相當長的時間內(nèi)傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)營者將迎來產(chǎn)品價格的上升和毛利率的提升。傳統(tǒng)行業(yè)由此具備的價值回歸甚至是成長性重估的基礎(chǔ)。

其二，市場對短期中的經(jīng)濟的分歧和對業(yè)績持續(xù)性的擔憂態(tài)度。但對于未來的擔憂，我們認為即將迎來轉(zhuǎn)變。社融正在逐步見底，7月份的社融數(shù)據(jù)低于預期，而其中最為明顯的拖累項就是政府債券的少增，結(jié)合“730”政治局會議表述，專項債有望加快發(fā)行，財政更加積極有為，社融增速的底部或已在接近，唯一不確定的拐點到來的時點。順周期投資的邏輯整體處于大的右側(cè)，現(xiàn)實的左側(cè)，需要把握其中的結(jié)構(gòu)。

結(jié)構(gòu)的答案在當下環(huán)境中：二季度產(chǎn)能利用率達到歷史高位、周期股盈利也處于較高區(qū)間，而在7月份在“保價穩(wěn)供”等政策措施下，PPI重返5月份9%的高點。積極的財政政策所帶來的新增需求拉動還需要時間，但PPI上行是宏觀中較為確定可以把握的機遇，“漲價”與短缺邏輯是當下周期股行情的關(guān)鍵脈絡。

4、注意風險，調(diào)整方向

與部分投資者所認為的一次性“政策沖擊”不同，市場調(diào)整背后還有基本面的變化，在全球?qū)嶋H利率重新抬升后，伴隨結(jié)構(gòu)性擁擠的賽道，任何事件的沖擊都讓市場波動的放大在所難免，此時策略難以是趨勢性的，全市場可能不存在系統(tǒng)性風險，但以創(chuàng)業(yè)板為代表的指數(shù)風險不得不防，我們認為如果創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了20%以上的回撤，將是重新的布局機會。

未來新的機遇也正在孕育，對于周期而言，長期的邏輯正在逐步被認知，短期的盈利正在迎來驅(qū)動，周期行業(yè)正從“現(xiàn)實強勁但預期下行”走向“現(xiàn)實韌性但預期改善”的定價區(qū)間中。此時我們認為配置方向：第一是供給約束同時伴隨需求預期回升的中上游資源品與原材料：有色金屬(銅、鋁)、煤炭、化工(純堿、化纖)、鋼鐵；第二是在已經(jīng)具有較高估值修復空間，同時基本面出現(xiàn)了積極變化的：房地產(chǎn)、銀行、建筑。

5、風險提示：經(jīng)濟快速下滑，貨幣政策超預期寬松。