信用重構(gòu)正在加速推進，部分企業(yè)或被動離場，更多企業(yè)可能在很長一段時間控制拿地，應付融資償付要求。政策走向鼓勵剛需和防范泡沫并重，銷售速度則快速回落。本輪周期和歷史上每一輪都有差異，出清速度可能更快，政策演變可能更快，優(yōu)秀公司的崛起機遇也會更大。

銷售速度快速回落，分化明顯，新房略好于二手。

由于按揭供給有限，許多城市房價處于歷史性高位，房價上漲減速本身帶來需求回落，購房者也擔心部分企業(yè)的交付風險，我們預計未來一個季度，房屋銷售去化速度繼續(xù)快速明顯下降，并在不同區(qū)域結(jié)構(gòu)分化。由于有限的按揭貸款更多投向新房領域，部分城市繼續(xù)推出二手指導價和限售政策，我們預計二手房去化回落速度更快。我們預計，2021年后五月全國商品房銷售額同比下降16%，推動全年商品房銷售額小幅增長6%(2021年7月單月，全國商品房銷售額同比-7.1%)。布局相對較廣的企業(yè)可以更加從容應對，但整體降價是保證銷售的關(guān)鍵。

信用重構(gòu)加速進展，個別企業(yè)被動離場，部分企業(yè)發(fā)展受限。

我們認為，地產(chǎn)板塊有約一半的負債是信用負債，合作項目眾多，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)復雜，信用風險具備傳染性。部分公司信用風險暴露，很難成為行業(yè)信用收緊的終點，而會成為新信用風險的起點。由于諸多企業(yè)無法充分足額，以合理成本實現(xiàn)借新還舊，不少企業(yè)需要壓低拿地規(guī)模，降低未來增速，甚至收縮規(guī)模(盡管2021年下半年拿地潛在盈利能力有提升)——因為企業(yè)需要用經(jīng)營回款補融資性現(xiàn)金流的不足。同時，因為不少企業(yè)資金成本較高，這類企業(yè)的盈利能力會被嚴重侵蝕。我們相信，2021年四季度起，會呈現(xiàn)少數(shù)公司被動離場(處置資產(chǎn)甚至債務重組)，更多企業(yè)持續(xù)縮減規(guī)模的情景。

政策不一刀切，鼓勵剛需和防范資產(chǎn)泡沫并存。

8月底，國新辦舉行發(fā)布會，強調(diào)堅持從實際出發(fā)，不搞“一刀切”。九月初，銀保監(jiān)會表態(tài)督促銀行機構(gòu)在貸款首付比例、利率等方面對剛需群體進行差異化支持。我們認為，隨著房價下跌的城市越來越多(根據(jù)禧泰數(shù)據(jù)，2021年8月我國315個樣本城市中106個實現(xiàn)房價同比下跌，189個實現(xiàn)環(huán)比下跌)，政策將逐步加大鼓勵剛需的力度。但與此同時，在一二手價差較大的區(qū)域，二手限價、房地產(chǎn)稅改革試點等政策仍有望進一步扎緊炒房的籠子。另外，我們認為需求側(cè)的逆周期調(diào)節(jié)效果好于供給側(cè)的定向救助——后者不僅意味著道德風險，也無法根本上解決資產(chǎn)質(zhì)量惡化的問題。逆周期調(diào)節(jié)也伴隨著新生態(tài)的建設，尤其是土地市場限制天價地王出現(xiàn)，為信用良好的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)公司擴大市占率提供制度保證。

產(chǎn)業(yè)鏈預期好轉(zhuǎn)以信用重構(gòu)明朗為前提。

竣工面積的高峰到來，但由于信用風險層出不窮，企業(yè)資金偏緊，預計房地產(chǎn)開發(fā)投資和開工的下降才剛剛開始。而且，盡管不少產(chǎn)業(yè)鏈公司訂單飽滿，但過去幾年的大B策略面臨應收款挑戰(zhàn)。我們相信，由于租賃住房的建設也有賴于地方財政投入和活躍的土地市場，營建需求旺盛很難持續(xù)。傳統(tǒng)上被視為非周期性的物業(yè)管理行業(yè)(的確不受開發(fā)企業(yè)盈利能力下降影響)，一旦關(guān)聯(lián)發(fā)展商資金鏈斷裂，則可能導致房屋保修責任無人履行，也可能存在變賣物業(yè)管理股權(quán)風險。禍兮福所倚，一旦信用重構(gòu)的情況明朗(我們認為資金鏈斷裂畢竟只是個別出現(xiàn)的)，我們認為低估值的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資機會可能明顯。

風險提示：

信用風險傳染速度超預期。

理性看待產(chǎn)業(yè)格局變化，聚焦高信用公司。

我們認為，本輪周期和歷史有相似之處，卻也有較大不同。穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期，促進行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展，意味著需求側(cè)的逆周期調(diào)節(jié)政策可能似曾相識。在房價趨于下跌的背景之下，我們建議投資者對政策的能力和定力保持信心。但逆周期調(diào)節(jié)的目標不是為了推動歷史簡單重復，而可能真正推動產(chǎn)能出清(一部分企業(yè)主動或被動退出歷史舞臺)。我們看好高信用地產(chǎn)企業(yè)(尤其是能力突出的國有企業(yè))發(fā)展前景，推薦保利發(fā)展、華潤置地、龍湖集團、金地集團、萬科A(萬科企業(yè))、碧桂園等公司。