本文為中信期貨研究部副總經(jīng)理、大宗商品板塊負責人在“中信期貨大宗商品月度論壇”的發(fā)言紀要。

近期大宗商品部分品種出現(xiàn)大幅下跌，特別是在周三之后以煤炭為代表的一系列商品，包括“碳元素”相關商品動力煤、焦煤、焦炭，煤化工相關商品甲醇、尿素、乙二醇、PVC等品種均出現(xiàn)連續(xù)跌停，部分高耗能品種硅鐵、硅錳也出現(xiàn)跌停，其他高耗能品種鋁、鋅、鋼材也大幅下跌，并帶動其他商品普跌。為什么大宗商品突然從之前的“小甜甜”變成了“牛夫人”，我們結合近期的市場表現(xiàn)跟大家匯報一下大宗商品的整體邏輯。   

我們認為要理解當 前的市場，首先要理解前幾個月大宗商品市場發(fā)生了什么。 今年上半年和下半年的市場邏輯是不一樣的，上半年是國內(nèi)外經(jīng)濟繼續(xù)復蘇背景下供需雙強的邏輯，需求是商品價格的主要驅(qū)動，使得大宗商品共振上漲。 到了下半年隨著國內(nèi)外經(jīng)濟的見頂回落，按照傳統(tǒng)的宏觀驅(qū)動邏輯，大宗商品應該趨于下行，但事實上除了鐵礦之外，下半年大宗商品整體上是繼續(xù)共振上漲的，其中核心的邏輯是供給。

今年大宗商品存在多方面的供給支撐，我們稱為供給的三駕馬車：第一駕馬車是工信部關于粗鋼產(chǎn)量全年平控對鋼鐵價格的支撐。第二駕馬車是能源的緊缺，從國內(nèi)來看是以動力煤為代表的碳元素緊缺。由于國內(nèi)產(chǎn)量釋放緩慢以及進口受限，導致動力煤、焦煤焦炭持續(xù)緊缺，特別是動力煤的緊缺牽一發(fā)而動全身。今年長達10個月的供需緊張導致的動力煤庫存持續(xù)下降，煤炭的緊缺導致各地限電頻發(fā)，也導致部分煤化工行業(yè)生產(chǎn)受限，推高了大部分行業(yè)的成本。從海外來看主要是天然氣的緊缺，并帶動原油的緊缺，海外能源的緊缺也導致海外電力不足以及電價上升，導致部分商品特別是有色金屬價格前期也出現(xiàn)大幅上升。第三駕馬車是能耗雙控背景下，地方政府為了完成能耗目標，緊急對能耗進行剎車，成為三季度之后眾多商品上漲的直接推手。

所以我們可以看到，在下半年供需兩弱的背景下，供給的“三駕馬車”是推動商品價格上漲的核心驅(qū)動，那么，這三駕馬車還推得動商品繼續(xù)上漲嗎？我們在上個月9月28號的月度論壇開始我們就首度提出，10月份之后會成為大宗商品強弱關系的轉(zhuǎn)折月，十月份之后我們在各種報告、各種會議上反復強調(diào)這一點，核心的邏輯，就是這“三駕馬車”推不動了。

我們先看第一駕馬車，粗鋼產(chǎn)量的全年平控。最新公布的9月日均粗鋼產(chǎn)量為245萬噸，10-12月只要維持250萬噸的日均產(chǎn)量就基本可以完成全年壓減目標，按9月減產(chǎn)力度延續(xù)到年底的話，粗鋼減量超過3000萬噸，將超額完成目標，因此四季度整體看粗鋼沒有邊際減產(chǎn)力度，甚至因為煤炭緩解會使得限產(chǎn)有階段性放松，供給端缺乏對鋼材價格上漲的進一步驅(qū)動。

我們再來看第二駕馬車，能源緊缺的問題。國內(nèi)能源的核心是煤炭，隨著相關部門對煤炭保供力度的加強，內(nèi)蒙古核增產(chǎn)能9800萬噸，山西核增產(chǎn)能5500萬噸。國慶節(jié)后產(chǎn)能釋放步伐加速，目前煤炭日產(chǎn)量已經(jīng)突破1150萬噸，核算月均產(chǎn)量接近3.5億噸，環(huán)比9月大增2000萬噸，后期預計仍有1500萬噸左右的月均增量，后期國內(nèi)能源緊張的格局將緩解。隨著供需格局最緊張的時期過去，國內(nèi)能源供給端也缺乏進一步的驅(qū)動，能源這駕馬車至少是少了一個輪子，海外能源的情況我們一會再說。

我們再看最后一架馬車，能耗雙控的問題。能耗雙控和煤炭緊缺有一定關系，但兩者不是一碼事，但煤炭的緊缺加大了能耗雙控的力度。9月份各地為了完成能耗雙控目標，導致限產(chǎn)很嚴，但10月份之后能耗雙控方面并沒有進一步的限產(chǎn)，反而看到了邊際的復產(chǎn)，所以能耗雙控這塊也沒有進一步的邊際驅(qū)動。

所以我們可以看到，之前驅(qū)動大宗商品價格上漲的三駕馬車少了兩駕半，基本上就是散架了。決定資產(chǎn)價格的是邊際驅(qū)動，如果原先的驅(qū)動缺乏進一步的邊際力量，則受到原先驅(qū)動的相關品種上漲的動力將減弱，甚至將由于自身重力的因素出現(xiàn)反向行情，所以我們可以看到最近部分商品崩塌式的行情。

決定商品價格的核心因素是供需，前期供給是主邏輯，但是需求的因素一直未被交易，在供給的邏輯交易完之后，交易的邏輯重新轉(zhuǎn)向了需求的疲弱。從需求端我們大家都可以看到是非常疲弱的，緊信用格局不變，房地產(chǎn)持續(xù)走弱，基建沒有發(fā)力，整體宏觀需求都非常弱，很多品種的庫存也從微觀層面表征需求比較疲弱。前期限產(chǎn)以及能源價格上升的問題是主要矛盾，但當供給和成本的因素沒有邊際驅(qū)動之后，需求疲弱的現(xiàn)實就立馬成為了主要矛盾，這是近期動力煤轉(zhuǎn)勢之后很多大宗商品價格出現(xiàn)大幅下跌的核心邏輯。從后期來看，我們認為對需求疲弱的交易將成為四季度的主矛盾，大宗商品的調(diào)整還沒有結束。前期和煤炭緊缺和高能耗相關的品種漲幅越高，后期下跌幅度也會越大。

我們剛才說到三駕馬車少了兩駕半，另外半駕就是海外能源的問題，我們認為還沒有解決。由于缺乏我們國家的體制優(yōu)勢，海外能源天然氣和原油預計還會相對緊張，特別是天然氣這塊。歐洲天然氣庫存仍然維持五年最低水平，預計“北溪二號”問題解決之前，天然氣價格或維持高位運行。從原油來看供需格局同樣偏緊，近期EIA庫存數(shù)據(jù)表明供需缺口仍在擴大，美國原油產(chǎn)量仍然低于颶風艾達發(fā)生前的水平，OPEC+對于增產(chǎn)態(tài)度仍然謹慎。從天氣來看，NOAA將今年冬天（12月-2月）北半球發(fā)生拉尼娜現(xiàn)象的概率從此前的70-80%上調(diào)至87%，冷冬預期增強，預計將助推供需缺口擴大，油氣價格繼續(xù)偏強運行。

所以整體來看，在商品整體走弱的情況下，商品的表現(xiàn)仍然有分化，前期最強的碳元素以及煤化工及部分高耗能品種反而將最弱，預計煤相關的品種、以及鋼材鏈條品種將持續(xù)走弱，而部分商品后期會表現(xiàn)更強，一方面是和油氣相關的商品，另外一方面是和電價相關的，部分商品將長期受到電力價格抬升的支撐。但短期內(nèi)我們預估主要商品都會受系統(tǒng)性下跌風險的影響，系統(tǒng)性風險釋放后這兩類商品后會重新走強。

今年以來對于大宗商品的運行節(jié)奏均作出了前瞻性的判斷，年初我們基于需求繼續(xù)復蘇的邏輯持續(xù)看好大宗商品價格，但在5月10日集體漲停后，我們及時召開電話會議提示市場調(diào)整的風險。6月份之后基于供給以及碳中和的邏輯我們重新看好大宗商品的價格，特別是9月份之后重點看好煤炭以及能耗雙控相關品種。但從9月底的中信期貨大宗商品月度論壇中我們首度指出，10月份可能成為大宗商品強弱的轉(zhuǎn)折月，四季度應防范大宗商品系統(tǒng)性回調(diào)的風險。從目前的市場來看，我們?nèi)匀痪S持之前的觀點，大宗商品的強弱轉(zhuǎn)換已經(jīng)確定，四季度大宗商品將整體偏弱，存在部分結構性機會，后期我們將繼續(xù)跟蹤市場邏輯的變化，歡迎各位投資者持續(xù)跟蹤我們的最新觀點。