全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量與滲透率加速提升，根據(jù)S型增長(zhǎng)曲線(xiàn)經(jīng)驗(yàn)，及最新產(chǎn)業(yè)鏈指引，我們預(yù)計(jì)2022年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量有望突破1000萬(wàn)輛，產(chǎn)業(yè)鏈測(cè)算基礎(chǔ)將重新修改，長(zhǎng)期投資框架將重新構(gòu)建。

摘要

范式轉(zhuǎn)換，新能源汽車(chē)滲透率進(jìn)入陡峭增長(zhǎng)期。2021年來(lái)，全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量與滲透率加速提升： 2021前九月，中國(guó)、歐洲八國(guó)、美國(guó)新能源銷(xiāo)量分別為214/131/43萬(wàn)輛，同比分別+193%/105%/101%。九月中國(guó)、歐洲八國(guó)、美國(guó)的新能源滲透率分別達(dá)到17.3%/24.3%/5.3%，同比分別+11.9ppt/14.3ppt/2.8ppt。我們認(rèn)為，新能源汽車(chē)行業(yè)快速增長(zhǎng)來(lái)自政策端支持、供給端優(yōu)質(zhì)車(chē)型上市、需求端消費(fèi)特征轉(zhuǎn)向的共振。根據(jù)S型增長(zhǎng)曲線(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)，我們判斷全球汽車(chē)電動(dòng)化已突破臨界點(diǎn)，或進(jìn)入陡峭增長(zhǎng)期。

2022年全球新能源汽車(chē)劍指千萬(wàn)銷(xiāo)量。往前看，芯片擔(dān)憂(yōu)已漸行漸遠(yuǎn)，新能源汽車(chē)供給緩解的預(yù)期形成，后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速向上。自上而下，我們預(yù)計(jì)，2022年中國(guó)/歐洲/美國(guó)新能源滲透率分別達(dá)到約20%/25%/12%，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量分別達(dá)到500/300/200萬(wàn)輛，同比增速分別約50%/50%/150%，全球合計(jì)銷(xiāo)量劍指千萬(wàn)，同比增速達(dá)70%。

產(chǎn)業(yè)歷史性變革，帶來(lái)全產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)遇。自下而上，頭部智能電動(dòng)車(chē)企領(lǐng)跑行業(yè)，其中特斯拉前九月全球累計(jì)銷(xiāo)量62.7萬(wàn)輛，同比+97%；蔚來(lái)、理想汽車(chē)、小鵬汽車(chē)銷(xiāo)量分別達(dá)到6.6、5.6、5.5萬(wàn)輛，同比分別大幅增長(zhǎng)152%、294%、195%。近期，小鵬等車(chē)企持續(xù)發(fā)布智能駕駛新科技，特斯拉則再次交出優(yōu)質(zhì)財(cái)報(bào)并宣布全球漲價(jià)，全球汽車(chē)科技新格局陸續(xù)清晰，頭部車(chē)企優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。同時(shí)，根據(jù)前述預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為動(dòng)力電池及上游材料、鋰電設(shè)備等新能源汽車(chē)全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)將持續(xù)展現(xiàn)投資機(jī)遇。 

投資建議上，我們看好頭部新能源整車(chē)企業(yè)，和在電動(dòng)智能化中領(lǐng)先的零部件企業(yè)，包括特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈、電驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈等?？春娩囯姾退拇蟛牧?，以及上游原材料。鋰電設(shè)備環(huán)節(jié)，建議關(guān)注細(xì)分賽道優(yōu)質(zhì)企業(yè)：對(duì)于電池電芯良率影響關(guān)鍵的中后道制程設(shè)備廠商；推薦與電池裝機(jī)量同步增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)件廠商，關(guān)注目前自動(dòng)化率仍低，當(dāng)前需求增長(zhǎng)加速的模派段自動(dòng)化設(shè)備廠商。

風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)芯片短缺超預(yù)期；新車(chē)型推出進(jìn)度不及預(yù)期。

圖表：中國(guó)新能源滲透率有望進(jìn)入S型增長(zhǎng)曲線(xiàn)

資料來(lái)源：IDC、Bloomberg、Marklines、中汽協(xié)，中國(guó)新能源滲透率為中金研究部預(yù)測(cè)，其余國(guó)家均為當(dāng)年的新能源滲透率，全球智能手機(jī)滲透率采用IDC預(yù)測(cè)

圖表：中國(guó)的新能源車(chē)企交付量持續(xù)邁上新臺(tái)階

資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，中金公司研究部

圖表：美國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量與滲透率

資料來(lái)源：MarkLines Data Center，中金公司研究部

圖表：歐洲八國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量與滲透率

資料來(lái)源：Marklines，中金公司研究部

行業(yè)聯(lián)合解讀

汽車(chē)

鄧學(xué) 劉暢

新能源汽車(chē)滲透率進(jìn)入陡峭增長(zhǎng)期。2021年來(lái)，全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量與滲透率加速提升： 2021前九月，中國(guó)、歐洲八國(guó)、美國(guó)新能源銷(xiāo)量分別為214/131/43萬(wàn)輛，同比分別+193% /105% /101%。九月中國(guó)、歐洲八國(guó)、美國(guó)的新能源滲透率分別達(dá)到17.3%/24.3%/5.3%，同比分別+11.9ppt /14.3ppt /2.8ppt。我們認(rèn)為，新能源汽車(chē)行業(yè)快速增長(zhǎng)來(lái)自政策端支持、供給端優(yōu)質(zhì)車(chē)型上市、需求端消費(fèi)特征轉(zhuǎn)向的共振。根據(jù)S型增長(zhǎng)曲線(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)，我們判斷全球汽車(chē)電動(dòng)化已突破臨界點(diǎn)，進(jìn)入陡峭增長(zhǎng)期。

2022年全球新能源汽車(chē)劍指千萬(wàn)銷(xiāo)量。往前看，芯片擔(dān)憂(yōu)已漸行漸遠(yuǎn)，新能源汽車(chē)供給緩解的預(yù)期形成，后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速向上。自上而下，我們預(yù)計(jì)，2022年中國(guó)/歐洲/美國(guó)新能源滲透率分別達(dá)到約20%/25%/12%，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量分別達(dá)到500/300/200萬(wàn)輛，同比增速分別約50%/50%/150%，全球合計(jì)銷(xiāo)量劍指千萬(wàn)，同比增速達(dá)70%。

產(chǎn)業(yè)歷史性變革，帶來(lái)全產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)遇。自下而上，頭部智能電動(dòng)車(chē)企領(lǐng)跑行業(yè)，其中特斯拉前九月全球累計(jì)銷(xiāo)量62.7萬(wàn)輛，同比+97%；蔚來(lái)、理想汽車(chē)、小鵬汽車(chē)銷(xiāo)量分別達(dá)到6.6、5.6、5.5萬(wàn)輛，同比分別大幅增長(zhǎng)152%、294%、195%。近期，小鵬等車(chē)企持續(xù)發(fā)布智能駕駛新科技，特斯拉則再次交出優(yōu)質(zhì)財(cái)報(bào)并宣布全球漲價(jià)，全球汽車(chē)科技新格局陸續(xù)清晰，頭部車(chē)企優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。同時(shí)，根據(jù)前述預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為動(dòng)力電池及上游材料、鋰電設(shè)備等新能源汽車(chē)全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)將持續(xù)展現(xiàn)投資機(jī)遇。

隨著電動(dòng)智能的變革，中國(guó)自主品牌在快速崛起。中國(guó)汽車(chē)出口今年也實(shí)現(xiàn)同比翻倍，出口看好兩個(gè)方向，長(zhǎng)城、吉利、上汽在東南亞替代日系和韓系，新勢(shì)力車(chē)企在加速出口到歐洲市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)中國(guó)的長(zhǎng)期的產(chǎn)量有望達(dá)到4，000萬(wàn)，自主品牌銷(xiāo)量有望從目前的700萬(wàn)輛到長(zhǎng)期的3000萬(wàn)輛的市場(chǎng)空間。

整車(chē)端，看好頭部智能電動(dòng)車(chē)企。在過(guò)去一年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量放量的過(guò)程中，在15萬(wàn)元以上的主流市場(chǎng)，表現(xiàn)優(yōu)秀的是蔚來(lái)、理想、小鵬，以及特斯拉、比亞迪(302.300, -5.68, -1.84%)，這幾家頭部新能源車(chē)企。四季度，我們判斷頭部車(chē)企銷(xiāo)量仍將實(shí)現(xiàn)較高環(huán)比增長(zhǎng)。長(zhǎng)期看，智能化等中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑，進(jìn)入確定性上升通道。從當(dāng)前結(jié)果，我們看到新型車(chē)企智能化水平更高，用戶(hù)的觸達(dá)和粘性更強(qiáng)，品牌快速且有力的占據(jù)消費(fèi)者認(rèn)知。而分析背后原因，我們認(rèn)為這些優(yōu)勢(shì)來(lái)自靈活敏捷的體制機(jī)制，工程師思維向用戶(hù)思維的轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新開(kāi)放的企業(yè)文化。同時(shí)，由于用戶(hù)增長(zhǎng)和自動(dòng)駕駛的雙飛輪效應(yīng)，其既有優(yōu)勢(shì)可能呈非線(xiàn)性加速擴(kuò)大?；谏鲜龇治?，我們認(rèn)為頭部新興智能電動(dòng)車(chē)企，已經(jīng)在本輪汽車(chē)行業(yè)變革中確立中長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，并將隨著行業(yè)電動(dòng)化率和智能化率提升，實(shí)現(xiàn)確定性放量。

零部件方面，看好受益于行業(yè)智能電動(dòng)化，具備強(qiáng)成長(zhǎng)性的賽道。

重申看好特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。當(dāng)前特斯拉產(chǎn)品在全球呈現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，上海工廠憑借效率和成本優(yōu)勢(shì)，成為特斯拉最大的生產(chǎn)基地和出口基地。4Q21，特斯拉上海工廠的產(chǎn)量再獲提升。往前看，2022年伴隨德國(guó)工廠和德州工廠的投產(chǎn)交付，特斯拉產(chǎn)銷(xiāo)存在繼續(xù)超預(yù)期空間。特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈由此明顯受益。

從零部件品類(lèi)出發(fā)，我們發(fā)掘了包括電驅(qū)動(dòng)、熱管理、輕量化等高成長(zhǎng)性的細(xì)分賽道。電驅(qū)動(dòng)方面，電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)單車(chē)價(jià)值量超萬(wàn)元，全球市場(chǎng)空間超萬(wàn)億元，華為、寧德時(shí)代(610.490, 3.29, 0.54%)相繼入局。隨著電池技術(shù)的進(jìn)步，新能源汽車(chē)行業(yè)的焦點(diǎn)從續(xù)航轉(zhuǎn)向了對(duì)整車(chē)動(dòng)力性能、操控體驗(yàn)的追求。電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)成為新能源汽車(chē)的核心系統(tǒng)，單車(chē)價(jià)值量超萬(wàn)元。按照全球每年近億輛汽車(chē)的銷(xiāo)量計(jì)算，電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)市場(chǎng)空間超過(guò)萬(wàn)億元。華為、寧德時(shí)代已經(jīng)相繼布局電驅(qū)動(dòng)，我們認(rèn)為，電驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈有望與新能源汽車(chē)上行周期形成共振，是下一個(gè)萬(wàn)億市場(chǎng)的大賽道。系統(tǒng)集成化、工藝優(yōu)化、材料量?jī)r(jià)齊升是三大投資主線(xiàn)。目前電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的技術(shù)升級(jí)，分為系統(tǒng)和部件兩個(gè)層面。我們認(rèn)為，系統(tǒng)層面的集成化具有降低成本、提高效率、優(yōu)化車(chē)企流程等諸多優(yōu)勢(shì)，是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必由之路，見(jiàn)效也最快；部件層面的工藝優(yōu)化，例如扁線(xiàn)電機(jī)、SiC模組替代、油冷電機(jī)等技術(shù)變化，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)單體部件的降本增效；材料端例如永磁體、硅鋼片等，在部件銷(xiāo)量和單體價(jià)值量共振之下，有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。

電新

曾韜 劉爍

我們2021年仍然維持280GWh全球裝機(jī)量預(yù)測(cè)，2022年和2025年全球裝機(jī)量最新預(yù)測(cè)分別為520GWh和1610GWh，較前值均上調(diào)3%，主要超預(yù)期來(lái)源于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)建議關(guān)注明年三條結(jié)構(gòu)性變化主線(xiàn)，第一條主線(xiàn)是美國(guó)電動(dòng)車(chē)滲透率加速帶來(lái)阿爾法機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)市場(chǎng)需求占比高的鋰電池及材料企業(yè)；第二條主線(xiàn)來(lái)自?xún)r(jià)格的博弈，建議關(guān)注鋰電池成本壓力傳導(dǎo)帶來(lái)電池盈利修復(fù)，同時(shí)中游緊缺的材料環(huán)節(jié)漲價(jià)邏輯有望部分兌現(xiàn)，重點(diǎn)關(guān)注鋰電池、銅箔、負(fù)極、隔膜環(huán)節(jié)；第三條建議關(guān)注技術(shù)路線(xiàn)切換帶來(lái)阿爾法機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注特斯拉、小鵬等主機(jī)廠鐵鋰裝機(jī)滲透率提升以及儲(chǔ)能放量帶來(lái)的磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)，以及高鎳滲透率持續(xù)提升的機(jī)會(huì)。

第一條主線(xiàn)，美國(guó)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)起量將大幅推升動(dòng)力鋰電裝機(jī)需求?？紤]到美國(guó)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)對(duì)于續(xù)航的偏好，預(yù)計(jì)中期以三元電池需求主導(dǎo)，我們預(yù)期2022年美國(guó)市場(chǎng)裝機(jī)需求有望達(dá)到74.8GWh、同增121.0%，三元占比99%，帶動(dòng)三元正極需求量將達(dá)約13萬(wàn)噸、同增112.6%；我們建議重點(diǎn)關(guān)注切入美國(guó)本土電池制造商松下、LG chem和SKI配套供應(yīng)鏈的鋰電材料企業(yè)。目前松下由于深度綁定特斯拉成為美國(guó)本土主要鋰電池供應(yīng)商，SKI配套大眾/福特、LG Chem 配套通用在未來(lái)均有望成為美國(guó)市場(chǎng)核心電池供應(yīng)商，我們認(rèn)為短期美國(guó)市場(chǎng)起量彈性最大的來(lái)自松下供應(yīng)鏈。

第二條主線(xiàn)推薦關(guān)注存在漲價(jià)預(yù)期品種。今年受上游原材料價(jià)格波動(dòng)影響，動(dòng)力電池毛利率受到壓制，主要原因在于電池廠和下游主機(jī)廠商務(wù)談判周期錯(cuò)配導(dǎo)致，隨著鋰電池議價(jià)窗口打開(kāi)，我們認(rèn)為基于鋰電池在產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)，有能力向下游進(jìn)行合理傳導(dǎo)，我們建議當(dāng)前時(shí)點(diǎn)重點(diǎn)關(guān)注鋰電池價(jià)格變化帶來(lái)的明年盈利預(yù)測(cè)潛在上修可能性。此外，受制于下游鋰電池大客戶(hù)毛利率壓力，前期供不應(yīng)求的材料品種如銅箔、負(fù)極、隔膜、磷酸鐵等品種并未獲得超額利潤(rùn)，隨著鋰電池漲價(jià)邏輯兌現(xiàn)，相關(guān)材料環(huán)節(jié)有望跟進(jìn)，存在預(yù)期兌現(xiàn)的二次行情可能。

第三條主線(xiàn)我們繼續(xù)看好新車(chē)周期帶來(lái)磷酸鐵鋰和高鎳結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2022年隨著特斯拉鐵鋰車(chē)型全球交付，以及國(guó)內(nèi)比亞迪、小鵬、五菱Miniev等部分主機(jī)廠鐵鋰版車(chē)型也有望放量，帶來(lái)磷酸鐵鋰動(dòng)力領(lǐng)域的催化劑；另一方儲(chǔ)能市場(chǎng)處在爆發(fā)前夕，催化劑包括各省市強(qiáng)制配儲(chǔ)政策、“能耗雙控”政策以及電價(jià)機(jī)制的調(diào)整有望驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)效益提升，儲(chǔ)能的滲透率有望加速，參照新能源車(chē)發(fā)展歷程，我們認(rèn)為在儲(chǔ)能行業(yè)發(fā)展初期，政策端的潛在催化劑較多，我們看好2022年儲(chǔ)能領(lǐng)域阿爾法行情，磷酸鐵鋰是最大受益品種。與此同時(shí)，高鎳三元仍將是長(zhǎng)續(xù)航車(chē)型主流技術(shù)，高鎳三元2021年6月出貨量在三元材料總出貨占比已提升至39%，較20年末的21%滲透率提升了18個(gè)百分點(diǎn)，且我們預(yù)計(jì)未來(lái)高鎳化的進(jìn)程還會(huì)持續(xù)提速，除了更高鎳較811普通高鎳三元在成本上的優(yōu)勢(shì)，從龍頭電池企業(yè)訴求來(lái)看，也需要不斷推動(dòng)技術(shù)革新保持對(duì)二線(xiàn)梯隊(duì)的技術(shù)領(lǐng)先性，才能持續(xù)鞏固競(jìng)爭(zhēng)。

機(jī)械

陳顯帆

2021~2025年鋰電設(shè)備需求總額超過(guò)6，000億元。自上而下，結(jié)合新能源汽車(chē)動(dòng)力電池需求增長(zhǎng)及存量產(chǎn)能更新需求，我們測(cè)算2023年全球鋰電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約為1，373億元，2025年約為1，692億元，2021-2025年合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模超6，000億元。自下而上角度，我們統(tǒng)計(jì)了國(guó)內(nèi)CATL、BYD及國(guó)外LG化學(xué)、三星、SKI等13家全球龍頭電池廠，截至2020年底已有產(chǎn)能合計(jì)為435GWh，規(guī)劃新增產(chǎn)能接近2TWh，其中大部分新增產(chǎn)能將于2023年之前投產(chǎn)，我們測(cè)算新增設(shè)備投資額合計(jì)超3，000億元。

鋰電設(shè)備廠商規(guī)模企業(yè)數(shù)量有限，當(dāng)前面臨產(chǎn)能短缺。鋰電設(shè)備屬于非標(biāo)定制化設(shè)備，具備規(guī)?；a(chǎn)能力的設(shè)備商需要有卓越的管理能力和研發(fā)能力，頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。2020年，鋰電設(shè)備營(yíng)業(yè)收入超過(guò)10億元的企業(yè)僅4家。具備規(guī)?；?yīng)能力的鋰電設(shè)備商數(shù)量有限，當(dāng)前行業(yè)普遍存在產(chǎn)能緊缺的情況，供需矛盾明顯。

電芯制程中后道設(shè)備對(duì)電芯制造良率、效率至關(guān)重要。電芯制程包括涂布、模切、卷繞/疊片、分容化成、檢測(cè)等環(huán)節(jié)，其中模切、卷繞/疊片和分容化成技術(shù)要求高，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。

模派自動(dòng)化率亟待提升，頭部供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)明顯。模派自動(dòng)化可提高電池企業(yè)上下料、測(cè)試、清洗、焊接、組裝等環(huán)節(jié)的自動(dòng)化程度，有助于電池廠或整車(chē)廠縮短制造時(shí)間、提升效率、保障安全。但當(dāng)前我國(guó)電池企業(yè)模組、PACK段自動(dòng)化率仍低，具備長(zhǎng)足發(fā)展空間。

電池結(jié)構(gòu)件增長(zhǎng)同步于電池裝機(jī)，頭部企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。電池結(jié)構(gòu)件不同于其他設(shè)備依賴(lài)CAPEX投入，而依賴(lài)電池廠OPEX增長(zhǎng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)力充足。我們預(yù)計(jì)2025年全球鋰電池結(jié)構(gòu)件需求約400億元。

投資建議上，鋰電設(shè)備環(huán)節(jié)建議關(guān)注細(xì)分賽道優(yōu)質(zhì)企業(yè)：對(duì)于電池電芯良率影響關(guān)鍵的中后道制程設(shè)備廠商；關(guān)注目前自動(dòng)化率仍低，當(dāng)前需求增長(zhǎng)加速的的模派段自動(dòng)化設(shè)備廠商；關(guān)注與電池裝機(jī)量同步增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)件廠商。

有色金屬

齊丁

一、鋰：

2021Q4、 2022 年的鋰供需平衡變化的方向來(lái)看，毫無(wú)疑問(wèn)，供需依然日益趨緊。需求側(cè)看，鋰的需求對(duì)于新能源汽車(chē)需求的邊際影響正在越來(lái)越大。2021 年全球鋰的需求中，動(dòng)力領(lǐng)域需求占比為 45%，而到了 2025年，這個(gè)比例將提升到 78%。那么，新能源車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量的超預(yù)期將對(duì)鋰供需平衡的影響將會(huì)越來(lái)越大。從具體測(cè)算上看，假設(shè) 2022 年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到 1000 萬(wàn)輛的量級(jí)，對(duì)應(yīng) 2022 年全球鋰需求將從 2021年的 47.9 萬(wàn)噸 LCE 增長(zhǎng)至 2022 年的 68.0 萬(wàn)噸 LCE，同比增長(zhǎng) 43%。

供應(yīng)側(cè)看，我們按照全球主要鋰資源項(xiàng)目公告的擴(kuò)張進(jìn)度測(cè)算，全球鋰供給將從 2021 年的 48.5 萬(wàn)噸 LCE 增長(zhǎng)至 2022 年的 66.8 萬(wàn)噸 LCE，同比增長(zhǎng) 38%， 2022 年鋰行業(yè)的供給增長(zhǎng)仍然難以追上需求。更加值得注意的是，明年的供給增量主要由 SQM、 ALB、 Talison、 Pilbara 等龍頭貢獻(xiàn)，而海外鹽湖龍頭受到當(dāng)?shù)卣摺h(huán)保要求、社區(qū)等因素的影響供給釋放不確定性較大。

綜上所述，需求增速超過(guò)供應(yīng)增速，而且需求容易超預(yù)期，但供應(yīng)受限于產(chǎn)能周期和各種政策、疫情、氣候的因素，容易低于預(yù)期。2021Q4、 2022 年的鋰供需平衡變化的方向來(lái)看，總體還是逐步短缺。近期我們觀察到的下游的材料、電池等環(huán)節(jié)已經(jīng)開(kāi)始漲價(jià)，那么下游對(duì)于價(jià)格的順利傳導(dǎo)更有利于鋰價(jià)在高位的可持續(xù)性。

從更長(zhǎng)期的維度看，我們預(yù)計(jì) 2021~2025 年動(dòng)力電池領(lǐng)域的鋰需求 CAGR 會(huì)達(dá)到 59%，整體的鋰需求增速將達(dá)到 38%，而 2021~2025 年鋰供給的增速會(huì)達(dá)到 35%，低于需求的增速。2021-2023 年是明確的趨向于短缺， 2024-2025 年鋰行業(yè)的供需將基本維持緊平衡。

短期看，主要邏輯依然是資源為王。對(duì)應(yīng)的核心產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是鋰產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)向上游轉(zhuǎn)移，一個(gè)是供需，上游鋰精礦產(chǎn)能的供給響應(yīng)速度要先天慢于中游鋰鹽產(chǎn)能，在需求持續(xù)增長(zhǎng)的背景下上游資源將會(huì)持續(xù)成為最緊缺的環(huán)節(jié)，而大多數(shù)鋰精礦已經(jīng)被長(zhǎng)單鎖定，能夠投入現(xiàn)貨市場(chǎng)的鋰精礦要更為緊缺。10 月 26 日下午 Pilbara 第三次鋰精礦拍賣(mài)價(jià)格達(dá)到 2350 美元/噸，對(duì)應(yīng)的鋰鹽生產(chǎn)成本將接近 17 萬(wàn)元/噸，鋰礦拍賣(mài)價(jià)格的提升也反應(yīng)當(dāng)前上游原材料的緊缺正在加劇。

長(zhǎng)期看，可持續(xù)增長(zhǎng)為王。首先鋰的資源儲(chǔ)量是不缺的，缺的是時(shí)間。隨著本輪牛市的崛起，全球鋰行業(yè)的資本滲透、政策支持、技術(shù)門(mén)檻的下降、技術(shù)人才的逐步培養(yǎng)和技術(shù)外溢正在快速演繹， 2023-2025 年及其以后的供應(yīng)增量會(huì)逐漸落地。雖然按照我們的預(yù)測(cè)， 2022 年及其以后的行業(yè)景氣雖然依然火熱，但不必過(guò)分期待鋰價(jià)再出現(xiàn) 2021 年的巨大漲幅，周期性的漲價(jià)思維需要更多轉(zhuǎn)向行業(yè)成長(zhǎng)性思維。相應(yīng)的，二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)標(biāo)的的估值體系也必然要經(jīng)歷重構(gòu)。

我們認(rèn)為，可持續(xù)增長(zhǎng)能力才是決定上市公司終局的根本，也是決定估值體系變化的關(guān)鍵?？沙掷m(xù)性增長(zhǎng)能力要滿(mǎn)足三大條件，一是治理機(jī)制和企業(yè)家精神，二是內(nèi)化的產(chǎn)業(yè)能力，三是強(qiáng)勁的投融資能力。

二、鈷鎳正極一體化：兩大擔(dān)憂(yōu)逐漸被市場(chǎng)所消化，鈷鎳板塊有望迎來(lái)重估

第一，三元鐵鋰之爭(zhēng)。我們不否認(rèn)鐵鋰未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，但是?duì)三元不必過(guò)于悲觀。一是經(jīng)歷了磷酸鐵鋰的大幅漲價(jià)，三元相對(duì)于 LFP 的性?xún)r(jià)比正在有所回歸，截至 10 月 22 日，磷酸鐵鋰報(bào)價(jià) 8.8 萬(wàn)元/噸， 2021YTD漲幅 132%，三元 523/622/811 正極報(bào)價(jià) 21.5/22.9/24.5 萬(wàn)元/噸， 2021YTD 漲幅 80/62/50%，鐵鋰漲幅顯著高于三元；

二是今明兩年濕法鎳的重大項(xiàng)目釋放之后，鎳價(jià)高企的狀況可能有所緩解，三元在成本上的壓力會(huì)邊際減輕，更重要的是緩解市場(chǎng)對(duì)于高鎳成本側(cè)的中長(zhǎng)期憂(yōu)慮，三元遠(yuǎn)期的市場(chǎng)份額有望提升，相關(guān)板塊的二級(jí)市場(chǎng)估值存在重估基礎(chǔ)。

三是從底線(xiàn)角度出發(fā)，此前海外二八開(kāi)的假設(shè)下，三元 CAGR 為 58%，我們退一步假設(shè)海外未來(lái)純電鐵鋰裝機(jī)占比提升到 50%， 2020-2025 年三元裝機(jī)需求 CAGR 仍有 47%，絕對(duì)值上看仍然不算低。當(dāng)前，三元系的上市公司已成為電新領(lǐng)域的估值洼地，我們更應(yīng)該關(guān)注絕對(duì)增速和標(biāo)的估值的匹配情況，而非和 LFP 系的相對(duì)增速。

第二，高鎳無(wú)鈷化趨勢(shì)下，鈷的中長(zhǎng)期需求不必過(guò)于悲觀?？紤]三元電池仍會(huì)占據(jù)相當(dāng)一部分的份額，高鎳電池的迅速放量也會(huì)抵消部分單位含鈷量下降的影響，我們認(rèn)為未來(lái)鈷供需將是平穩(wěn)抽緊的過(guò)程。硫酸鎳這邊供給還是比較緊張，目前鎳豆鎳粉酸溶的占比已經(jīng)在 50%左右，高景氣度至少到明年還是會(huì)一直維持。

第三，我們對(duì)鈷鎳的短期和中長(zhǎng)期基本面堅(jiān)定樂(lè)觀。根據(jù)我們測(cè)算， 2025 年全球鈷需求量將達(dá)到 27.4 萬(wàn)噸， 2021-2025 年 CAGR 為 17%，動(dòng)力鋰電領(lǐng)域 CAGR 為 38%，目前到 2025 年一直維持緊平衡狀態(tài)。鎳將直接受益于高鎳化需求， 2025 年全球鎳需求量將達(dá) 379 萬(wàn)噸， 2021-2025 年 CAGR 為 11%，動(dòng)力鋰電領(lǐng)域 CAGR為 58%，特別硫酸鎳，容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的行情。

三、稀土

一、中長(zhǎng)期看，新能源車(chē)的需求加速，對(duì)稀土磁材需求形成強(qiáng)勁的拉動(dòng)，稀土鐠釹迎來(lái)供需拐點(diǎn)。

1．供需的核心邏輯是稀土鐠釹供需的重大拐點(diǎn)。一是全球新能源車(chē)進(jìn)入市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)時(shí)代。2022 年新能源車(chē)產(chǎn)量提升至 1000 萬(wàn)輛后，我們預(yù)計(jì) 2022 年新能源車(chē)對(duì)磁材的拉動(dòng)達(dá)到 3.2 萬(wàn)噸，同比提升 62%，未來(lái)五年新能源汽車(chē)需求 CAGR 將達(dá)到 49.1%，是稀土磁材需求拉動(dòng)最強(qiáng)勁的領(lǐng)域。二是在碳中和+萬(wàn)物電驅(qū)時(shí)代驅(qū)動(dòng)下，風(fēng)電、變頻空調(diào)等領(lǐng)域迎來(lái)高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年鐠釹氧化物總需求 CAGR 有望達(dá)到 12.8%。

2．稀土供應(yīng)格局優(yōu)化，上游稀土鐠釹供給相對(duì)剛性，未來(lái) 3-5 年內(nèi)增量有限。一是國(guó)內(nèi)實(shí)施指標(biāo)總量控制，近 3 年 CAGR 僅為 11.5%，未來(lái)彈性有限。二是目前海外稀土主產(chǎn)區(qū)是美國(guó)、澳洲和緬甸，基本接近滿(mǎn)產(chǎn)，在建礦山開(kāi)發(fā)緩慢。預(yù)計(jì)全球稀土鐠釹從 2022 年開(kāi)始進(jìn)入短缺并逐步拉大， 2022 年-2025 年分別短缺1161/4673/5063/6025 噸。

二、短期看，供給端江西的限電和緬甸的封關(guān)對(duì)于上游形成較強(qiáng)壓制， 驅(qū)動(dòng)氧化鐠釹價(jià)格不斷創(chuàng)出 2011 年以來(lái)新高。截至今天，鐠釹氧化物價(jià)格已經(jīng)達(dá)到 67 萬(wàn)元/噸，年初以來(lái)上漲 63%。

1．江西是稀土生產(chǎn)重地，限電對(duì)于供給的沖擊不容小視。據(jù) AM 數(shù)據(jù)， 2019 年江西冶煉分離產(chǎn)能 4.3 萬(wàn)噸，占比國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能 16.7%；冶煉分離產(chǎn)量 3.3 萬(wàn)噸，占比國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量 24.0%。據(jù) 2021 年自然資源部公布配額數(shù)據(jù)，江西配額為離子型稀土礦 8500 噸，占比離子型稀土礦總配額 44%，占稀土總配額的 5%。同時(shí)，江西的冶煉分離廠也同時(shí)處理從緬甸進(jìn)口的稀土礦，按照海關(guān)數(shù)據(jù)， 2020 年進(jìn)口緬甸稀土 REO 達(dá)到 2.3 萬(wàn)噸。我們認(rèn)為，從分離能力和分力量上看，江西對(duì)于我國(guó)稀土的原料供應(yīng)都有著舉足輕重的地位，省內(nèi)限電勢(shì)必帶來(lái)上游原料的緊缺，推升稀土價(jià)格。

2．緬甸稀土進(jìn)口中斷形勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)礦源持續(xù)緊張。自疫情反彈以來(lái)，緬甸政府采取嚴(yán)格防控措施，疊加政局進(jìn)入緊張狀態(tài)，影響稀土正常生產(chǎn)及出口活動(dòng)，從海關(guān)數(shù)據(jù)上看， 8 月從緬甸進(jìn)口稀土量環(huán)比-93%，幾近中斷，到現(xiàn)在緬甸也并未通關(guān)。而緬甸 2020 年進(jìn)口到中國(guó)的稀土 REO 達(dá)到 2.3萬(wàn)噸，占比我國(guó)稀土指標(biāo)的 16%，占比中重稀土指標(biāo)的 115%。我們認(rèn)為，由于原料短缺疊加礦價(jià)高位， 稀土廠生產(chǎn)受到抑制，或影響后市分離廠產(chǎn)量，繼續(xù)壓制稀土供給。

3.Q4 需求預(yù)期向好，繼續(xù)看好稀土價(jià)格上行。2021Q3 旺季不旺，但 Q4 傳統(tǒng)旺季補(bǔ)庫(kù)需求仍然方興未艾，疊加稀土集團(tuán)整合預(yù)期，稀土價(jià)格繼續(xù)看漲。短期稀土鐠釹價(jià)格創(chuàng)出 2011 年以來(lái)新高，下游對(duì)磁材的需求短期出現(xiàn)一定抑制，但我們認(rèn)為，考慮下游大廠進(jìn)入旺季，再疊加稀土集團(tuán)整合預(yù)期，對(duì)供給將進(jìn)一步優(yōu)化和抽緊，仍有望提振稀土磁材需求。

化工

裘孝鋒 夏斯亭

近期周期行業(yè)股價(jià)有所回調(diào)，但是我們認(rèn)為整體景氣不改，一方面能耗雙控下部分高耗能產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張約束較大，不僅是當(dāng)前供給有限，中長(zhǎng)期下行業(yè)供給依舊難度較大，同時(shí)從需求看新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)月環(huán)比持續(xù)增加，今天我們中金電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈電話(huà)會(huì)也進(jìn)一步上調(diào)了 22 年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)售需求，這里我們主要看好兩條主線(xiàn)：

1．供需格局短期景氣持續(xù)的賽道，如磷酸鐵鋰、 PVDF行業(yè)等。以PVDF為例，短期看，由于新能源下游需求持續(xù)旺盛，主流企業(yè)（有鋰電級(jí)產(chǎn)品）基本在今年中旬宣布擴(kuò)產(chǎn)，至明年中開(kāi)始逐漸有產(chǎn)能投產(chǎn)，我們認(rèn)為行業(yè)的供需緊張有望持續(xù)到明年下半年。長(zhǎng)期看，我們測(cè)算至2025年全球鋰電與光伏用PVDF需求約12.0萬(wàn)噸，按照16.7萬(wàn)元/噸價(jià)格計(jì)算，整體市場(chǎng)容量有望超200億元。從技術(shù)角度看，鋰電用PVDF產(chǎn)品難度較高，相關(guān)企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)較為困難。由于PVDF在鋰電中的應(yīng)用較為定制化，不同的材料配方可針對(duì)不同類(lèi)型電池（如不同材料在不同電解液中溶脹能力不同），我們認(rèn)為其技術(shù)擴(kuò)散的速度較慢。

2．我們繼續(xù)看好拓展能力邊界，通過(guò)自身優(yōu)勢(shì)切入新能源領(lǐng)域的公司。如何看化工龍頭企業(yè)進(jìn)入新材料領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：第一，化工龍頭企業(yè)具備低成本制造的能力。化工龍頭企業(yè)之所以能在原先激勵(lì)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中脫穎而出，把其他對(duì)手打敗，是在競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程當(dāng)中，培養(yǎng)出了低成本控制的能力（包括生產(chǎn)的低成本，投資的低成本）。新能源材料生產(chǎn)所用的主要原材料為化工原料、金屬等，傳統(tǒng)化工企業(yè)可以基于其具備的資源、產(chǎn)品（副產(chǎn)品）等優(yōu)勢(shì)向新能源材料領(lǐng)域延伸并建立成本優(yōu)勢(shì)。以磷酸鐵鋰和DMC為例，磷化工和鈦白粉企業(yè)可以分別基于其磷酸資源和副產(chǎn)硫酸亞鐵進(jìn)入前軀體磷酸鐵生產(chǎn)環(huán)節(jié)，煤制乙二醇企業(yè)可以通過(guò)較低的投資技改生產(chǎn)DMC，均可以建立一定的成本優(yōu)勢(shì)。

第二個(gè)優(yōu)勢(shì)是大規(guī)模制造能力。因?yàn)楝F(xiàn)在的新能源汽車(chē)已經(jīng)過(guò)了滲透率從0~5%這個(gè)階段，后面是10%-50%。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中大規(guī)模的制造能力是非常重要的。這方面化工龍頭企業(yè)是比較有優(yōu)勢(shì)的，以前滲透率在從0~5%的過(guò)程當(dāng)中，一些小企業(yè)有一些先發(fā)優(yōu)勢(shì)。但如果要進(jìn)入第二個(gè)普及階段，不僅僅電池材料，包括電池，甚至包括電動(dòng)車(chē)，一定要有大規(guī)模制造的能力。第三個(gè)優(yōu)勢(shì)是化學(xué)合成知識(shí)方面的優(yōu)勢(shì)。無(wú)論正極材料，負(fù)極材料，電解液，電解質(zhì)，他們依托的本質(zhì)上就是化學(xué)合成的知識(shí)。相對(duì)于一些化工品來(lái)說(shuō)的話(huà)，合成難度上面其實(shí)還是低一些的。我們認(rèn)為新能源材料跟化工龍頭企業(yè)原先的戰(zhàn)場(chǎng)相關(guān)，都是傳統(tǒng)化工龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)所在。這里面相對(duì)特殊的就是隔膜，考驗(yàn)的不是合成方面的能力，更多的是拉膜的技術(shù)和設(shè)備。此外，一旦化工龍頭進(jìn)入新能源材料領(lǐng)域，利用他們?cè)诨瘜W(xué)合成知識(shí)方面的優(yōu)勢(shì)，一定程度會(huì)推動(dòng)電池體系的演進(jìn)?；诘统杀敬笠?guī)模制造，產(chǎn)業(yè)鏈延伸優(yōu)勢(shì)，疊加化工合成的專(zhuān)業(yè)能力，我們相信化工龍頭企業(yè)大概率能進(jìn)入主流的供應(yīng)鏈體系。