內外部擾動只在周度層面影響藍籌行情的節(jié)奏，但影響將迅速消散，歲末年初各部門政策逐步進入凝聚合力的階段，藍籌行情的趨勢不變，年底市場博弈加劇，充裕流動性環(huán)境下“高切低”仍是阻力最小方向，在藍籌行情的節(jié)奏變化中，堅定圍繞“三個低位”繼續(xù)布局。首先，地產信用事件和散點疫情影響了市場對經濟修復節(jié)奏的預期，但逐季向好的趨勢未變；海外貨幣收緊的節(jié)奏在加快，但明年轉鷹的方向確定并且預計對A股影響有限。其次，各部委針對穩(wěn)經濟工作的定調明確，預計明年一季度具體政策將加速出臺落地，穩(wěn)增長相關政策將集中于新基建、穩(wěn)地產和促消費，明年一季度經濟數(shù)據(jù)可能逐步體現(xiàn)出政策合力的效果。最后，年底市場博弈加劇之下高位板塊分歧不斷加大，增量入場資金不斷積累，預計將帶動存量資金繼續(xù)“高切低”。配置上，建議借藍籌行情的節(jié)奏調整期間，繼續(xù)圍繞“三個低位”布局。

內外部擾動只在周度層面改變藍籌行情的節(jié)奏

但影響將迅速消散

1)地產領域擔憂和散點疫情影響了經濟修復節(jié)奏的預期，但逐季向好趨勢未變。本周，資產負債率、凈負債率和現(xiàn)金負債比都滿足“三道紅線”的世茂集團意外出現(xiàn)股價和債券價格大幅下跌，再次引發(fā)市場對于地產行業(yè)的擔憂。本周國內疫情密接人數(shù)繼續(xù)維持高位，各省市對于“雙節(jié)”期間的人員流動都出臺了不同程度的舉措或建議，引發(fā)市場對于經濟尤其是消費領域復蘇節(jié)奏的擔憂。不過中信證券研究部宏觀組認為，在中央經濟工作會議后各項政策措施持續(xù)發(fā)力下，當前的經濟復蘇趨勢進一步延續(xù)，階段性的擾動只是影響復蘇節(jié)奏的預期，不影響復蘇的趨勢，預計今年四季度兩年平均增速將好于三季度，2021年實際GDP有望實現(xiàn)8%以上的增長目標。明年一季度，在地產筑底企穩(wěn)、基建發(fā)力和工業(yè)生產恢復推動下，經濟依然有韌性，而隨著居民收入增速不斷回升，消費受疫情影響也相對有限。

2)海外貨幣收緊的節(jié)奏在加快，但明年轉鷹的方向確定并且對A股影響有限。美聯(lián)儲12月議息會議宣布加速Taper節(jié)奏，放棄“暫時性通脹”的表述，指出明年3月中旬結束Taper，可能在實現(xiàn)充分就業(yè)前開始加息。英國央行隨后也意外宣布加息，上調基準利率15個基點至0.25%。目前海外經濟熱度仍處于高位，消費支出明顯過剩，勞動力市場失衡加劇，工資、收入、支出螺旋式上升推動通脹持續(xù)超預期，不斷增強的貨幣收緊預期和不斷抬高的權益市場估值之間矛盾加劇。反觀國內，經濟在周期相對低位，通脹壓力有限，政策邊際上有所寬松，穩(wěn)增長政策合力預計逐步顯現(xiàn)。對比來看，中國經濟所處的位置風險更低，改善空間更大；中國的權益資產和利率債在全球來看，吸引力均更強。這將顯著提高人民幣匯率以及跨境資本流動的穩(wěn)定性，海外貨幣收緊節(jié)奏加快對A股影響有限。

歲末年初各部門政策逐步進入凝聚合力的階段

藍籌行情趨勢不變

1)各部委針對穩(wěn)經濟工作的定調明確，預計明年一季度具體政策將加速出臺落地。市場對具體政策落地期待迫切，但各部門政策的研究、制定、出臺以及起效均需要時間。本周中國人民銀行、國家外管局、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家發(fā)改委與國資委等政策部門相繼學習傳達中央經濟工作會議精神。根據(jù)目前各部委發(fā)布的對經濟工作會議精神的解讀，穩(wěn)經濟的基調更為突出。例如財政部表示今年年底前就著手編制發(fā)行計劃，確保明年一季度有相當數(shù)量的專項債券發(fā)行使用，表示明年的財政政策將更加積極，前瞻和主動；央行重新強調逆周期調節(jié)，為穩(wěn)定宏觀經濟大盤、保持經濟運行在合理區(qū)間營造適宜的貨幣金融環(huán)境；銀保監(jiān)繼續(xù)強調會將嚴守防范系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生；國家發(fā)改委則強調對促進消費和新基建投資領域的政策落地，明確表示適度超前開展基礎設施投資，發(fā)揮政府投資引導作用。預計明年一季度將迎來各部委具體的“穩(wěn)經濟”舉措的出臺和落地，市場將逐步迎來更加明確、清晰和積極的政策信號。

2)穩(wěn)增長相關政策將集中于新基建、穩(wěn)地產和促消費。基建領域，我們預計積極的財政政策將更加注重提升效能，在嚴控隱性債務與適度超前建設的前提下傳統(tǒng)基建投資或保持穩(wěn)定，繼續(xù)引導和支持新基建領域保持快速增長，圍繞“雙碳”目標加快新型電力系統(tǒng)建設、工業(yè)互聯(lián)網和現(xiàn)代物流體系預計將是重心。地產方面，我們預計“托而不舉”將是核心政策基調，開發(fā)商層面確保合理的融資需求得到滿足，防范流動性風險蔓延；居民層面“房住不炒”與“因城施策”相結合，信用適當放松以更好滿足購房者的合理住房需求。消費方面，防疫政策更加科學精準，不搞“一刀切”，“兩節(jié)”期間倡導就地過年并因地制宜推出促進本地文旅消費政策；加快實施農村居民消費梯次升級，促進農村地區(qū)家居家電汽車等可選耐用品更新?lián)Q代。

3)預計明年一季度經濟數(shù)據(jù)將逐步體現(xiàn)出政策合力的效果。我們預計明年一季度最先驗證政策效果的可能是信用周期的見底回升。財政部和國家發(fā)改委近期已經著力專項債的發(fā)行和使用，確保明年一季度形成實物工作量。房貸集中度管理約束下，隨著一季度各項貸款投放的加快，住房相關的開發(fā)商貸款以及居民按揭貸款預計也會迎來全年最為寬松的時期。明年一季度還是地產開發(fā)商離岸美元債到期的高峰，在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線的前提下，金融機構大概率會加大對開發(fā)商合理的融資需求的支持。此外，保供穩(wěn)價舉措進一步起效，中游工業(yè)企業(yè)補庫需求回升以及生產的恢復預計也將帶動短期企業(yè)貸款增速的大幅回升。截至11月，過去12個月累計的“人民幣貸款+非標+企業(yè)債”同比增速為-15.0%，較10月提高0.8pct，已經有企穩(wěn)跡象，我們預計明年一季度會觀察到更明顯的信用周期回升信號。

年底市場博弈或加劇

充裕流動性環(huán)境下“高切低”仍是阻力最小方向

1)博弈加劇之下高位板塊年報難超預期，分歧不斷加大。今年的高景氣板塊明年或迎來盈利增速快速回落的過程，臨近年報階段，資金博弈程度或明顯加劇。根據(jù)中信證券研究部行業(yè)組自下而上的盈利預測，今年增速較快的高位板塊到明年盡管依然能保持相對較高的增速，但絕對增速大概率出現(xiàn)明顯下滑，例如新能源汽車、風電、光伏等板塊的盈利增速預計分別下滑197、23、69pcts。臨近年末，我們預計機構投資者對于高位高景氣板塊的博弈也將更加激烈。在此情形下，低位板塊反而具備相對優(yōu)勢。以基建板塊為例，盡管最新的基建投資數(shù)據(jù)并不亮眼，但在穩(wěn)增長預期下，與基建密切相關的建筑/電力及公用事業(yè)/建材行業(yè)12月以來的累計收益率分別為8.46%/9.34%/6.99%，明顯跑贏高位板塊。

2)年末增量入場資金不斷積聚，帶動存量資金“高切低”。12月初至今，北向資金已累計凈流入755億元，其中配置型資金累計凈流入528億元，連續(xù)保持了13個交易日的凈流入狀態(tài)，日均凈流入41億元。證監(jiān)會所規(guī)范的“假外資”僅占北上資金每日成交的約1%左右，對海外資金配置中國的趨勢影響極其有限。12月以來上證50/滬深300等藍籌寬基ETF迎來快速大幅凈申購，至今合計累計凈申購規(guī)模達到230億元。年初至8月11日，此類藍籌寬基指數(shù)累計凈贖回366億元達到年內低點，但此后累計凈申購458億元，今年已轉為凈申購狀態(tài)。近期隨著市場風格逐漸轉向大盤和低位藍籌的修復，對于風格認知的共識度提升將有助于渠道發(fā)行相關產品，本周在發(fā)產品中已出現(xiàn)帶有消費和醫(yī)藥“標簽”的基金，我們預計12月偏藍籌風格的公募基金發(fā)行規(guī)模有望出現(xiàn)顯著提升。

在藍籌行情的節(jié)奏變化中

堅定圍繞“三個低位”繼續(xù)布局

短期周度級別的擾動只影響藍籌行情的節(jié)奏，不影響趨勢。隨著各部門穩(wěn)增長舉措陸續(xù)出臺、落地和起效，預計政策將形成合力，加速投資者形成共識，帶動存量資金“高切低”。配置上，我們延續(xù)對“三個低位”的推薦，建議重點關注：1)基本面預期仍處于低位的品種，重點關注前期受成本和供應鏈問題壓制的中游制造，如汽車零部件、電力設備等，逐步增配估值回歸合理區(qū)間的部分消費和醫(yī)藥行業(yè)，如白酒、食品、疫苗等；2)估值仍處于相對低位的品種，關注地產信用風險預期緩釋后的優(yōu)質開發(fā)商和建材企業(yè)，以及經歷中概股沖擊后的港股互聯(lián)網龍頭；3)調整后股價處于相對低位的高景氣品種，如國產化邏輯推動的半導體設備、專用芯片器件以及軍工等。

風險因素

全球疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加??；國內經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。