2022H1要點小結(jié) 估值:熱卷在上半年并未出現(xiàn)顯著的期現(xiàn)背離情況,因此也沒有發(fā)生優(yōu)秀的月間套利機(jī)會。從利潤時序圖上能夠觀測到板材的冶煉軋制利潤自年初起呈現(xiàn)出流暢的趨勢性的下跌,截至2022年6月4日數(shù)據(jù),熱卷的噸鋼利潤約為240元/噸,噸鋼毛利在5個月間跌幅接近400元。除爐料供應(yīng)偏緊、價格居高不下的因素外,也存在下游產(chǎn)業(yè)不景氣,庫存去化進(jìn)度較差的原因??傮w而言,雖然2022年H1熱卷盤面價格的波動可被分成Q1上漲以及Q2調(diào)整,但鋼廠經(jīng)營狀況卻在持續(xù)惡化。5月末至6月初熱卷盤面走強(qiáng)存在技術(shù)性反彈的因素,同樣也存在成本支撐的因素。 供應(yīng):截至2022年6月4日數(shù)據(jù),熱卷2022年累計產(chǎn)量6912.66萬噸,較2021年同比下降4.54%。2022H1產(chǎn)量同比的下滑存在三方面因素。首先是今年春節(jié)較早疊加冬奧會2+26環(huán)保限產(chǎn),導(dǎo)致一季度北方鋼廠產(chǎn)量總體較低。其次,上半年鋼材供給方面存在疫情擾動因素。香港、上海陽性病例外溢導(dǎo)致的部分城鎮(zhèn)存在階段性封鎖,對鋼材的生產(chǎn)及運(yùn)輸均產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。從產(chǎn)能利用率的角度出發(fā),可以觀測到目前鋼廠熱軋的產(chǎn)能利用顯著低于歷史同期中樞。最后,則是因2021年H1熱軋產(chǎn)量基數(shù)較高所導(dǎo)致的同比數(shù)據(jù)惡化(假如使用2021H2數(shù)據(jù)為基數(shù)計算22周環(huán)比,熱卷產(chǎn)量實際存在大約4%的環(huán)比上漲)。綜合而言,產(chǎn)量同比數(shù)據(jù)較低存在多方面因素。 鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)調(diào)控在今年前半暫未發(fā)力。年初的環(huán)保限產(chǎn)在2021年Q4時盤面就已經(jīng)反應(yīng)過相應(yīng)的預(yù)期,因此并不對盤面產(chǎn)生實際沖擊。此外,雖然5月末市場中出現(xiàn)了地方政府2022年粗鋼調(diào)控方案以及相應(yīng)幅度的消息,但目前國家還未正式下發(fā)明確的產(chǎn)量壓減目標(biāo)。所以盤面價格目前對調(diào)控產(chǎn)生反應(yīng)相對平淡。 需求:截至2022年6月4日數(shù)據(jù),熱卷2022年累計表觀需求6866.69萬噸,較2021年同比下降4.28%。與供給端多因子影響不同,熱卷需求的惡化主要源于2022年H1板材下游景氣度的整體下滑。建筑行業(yè)方面,截止至4月數(shù)據(jù),我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、建筑業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)的累計固定投資完成額同比分別為8.26%、-25%以及-1.9%,僅基建完成了同比正增長。制造業(yè)方面,截止至5月數(shù)據(jù),PMI新訂單以及新出口訂單分別為48.2以及46.2,雖然數(shù)據(jù)均環(huán)比回暖但整體仍處于枯榮線以下。汽車產(chǎn)業(yè)鏈方面,截止至4月數(shù)據(jù),乘用汽車產(chǎn)量、銷量以及農(nóng)機(jī)產(chǎn)量同比數(shù)據(jù)分別為-23.4%、-12.1%以及-21.4%,均出現(xiàn)較大幅度下滑。海外需求方面,貿(mào)易順差繼續(xù)擴(kuò)大,4月累計凈出口額約2129億美元,同比增長率約為20%,但較去年同期增速顯著下降。板材直接出口數(shù)據(jù)波動較大(因此參考價值低),截止至4月數(shù)據(jù),我國板材累計凈出口約217.3萬噸,同比下滑接近53%??傮w而言,上半年熱卷的需求并未如年初市場所預(yù)期的那樣隨經(jīng)濟(jì)的“政策底”出現(xiàn)顯著復(fù)蘇,反而整體表現(xiàn)較弱。熱卷下游各行業(yè)的增長率均出現(xiàn)了較大回撤,最終導(dǎo)致了主力合約換月后盤面的向下修正(2022.4.6-5.24) ,短期市場邏輯也由預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實。 庫存:截至2022-6-4數(shù)據(jù),熱卷總庫存為347.17萬噸,屬于歷史5年同期中等偏高水平??梢杂^測到自2020年以后,熱卷總庫存在5月后均顯著高于歷史同期。因此我們認(rèn)為庫存的絕對值與同比數(shù)據(jù)在疫情影響下短期的季節(jié)性轉(zhuǎn)變,傳統(tǒng)“金三銀四”的去庫行情在疫情(通常在冬季與初春復(fù)發(fā))的沖擊下不復(fù)存在。 小結(jié):回顧熱卷2022H1的基本面,剔除季節(jié)性因素后可被總結(jié)為供需雙弱。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計,供需雙弱的情況下鋼材價格普遍易跌難漲。但上半年在“需求復(fù)蘇”的邏輯支撐下,熱卷反而走出了時長約4個月的趨勢性上漲行情(從技術(shù)圖形的角度出發(fā),是對于2021.10.19后期貨盤面大幅下跌的修復(fù)及反彈)。但進(jìn)入4月后,在5月合約臨近交割、需求預(yù)期卻沒有兌現(xiàn)的情況下,盤面出現(xiàn)了現(xiàn)實修復(fù)預(yù)期行情。綜上,2022H1熱卷盤面波動可以被分為4月前“預(yù)期驅(qū)動”的上漲以及4月后“現(xiàn)實驅(qū)動”的下跌。截至2022-6-4,熱卷盤面暫無趨勢,以震蕩為主,主要博弈點包括“成本支撐”“弱現(xiàn)實、強(qiáng)預(yù)期”“上海解封”等。但目前多空雙方意見暫未形成統(tǒng)一,鋼材產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣度較差,低利潤導(dǎo)致鋼廠并無主動增產(chǎn)意愿(產(chǎn)量掛鉤需求)。總體而言,熱卷盤面的方向選擇需要等待更多數(shù)據(jù)去印證。 2022H2要點小結(jié) 為了更好的理解市場,需要對宏觀環(huán)境進(jìn)行一些基礎(chǔ)的討論與假設(shè)。 匯率/進(jìn)出口:4月中旬-5月中旬間人民幣兌美元出現(xiàn)了快速且連續(xù)的貶值,4周內(nèi)貶值幅度超過6%。一方面是我國與美國國債利率倒掛導(dǎo)致流動性溢出,最終引發(fā)小范圍資本外流;另一方面也有美國經(jīng)濟(jì)景氣度優(yōu)于我國的因素。考慮中美利差暫未出現(xiàn)顯著回升,目前并不能排除我國匯率在下半年繼續(xù)出現(xiàn)快速或幅度較大的對美元貶值的情況(中等偏高概率)。簡單理解,貨幣貶值會對鋼鐵行業(yè)造成兩方面影響。首要的是原材料購買成本的上升,在目前鋼廠低利潤運(yùn)行的情況下,采購費(fèi)用繼續(xù)上升預(yù)計會對鋼材供給產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。其次則是潛在的出口刺激(推升需求)。不過參考?xì)v史上我國貨幣貶值時貿(mào)易順差的變化,認(rèn)為當(dāng)匯率變化是由聯(lián)儲緊縮所引起的情況下,并不會刺激貿(mào)易順差的繼續(xù)擴(kuò)大。不過總體而言,假如匯率出現(xiàn)進(jìn)一步的貶值,對鋼材價格的影響是偏利多的。 失業(yè)率:今年我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2018年或2020年時最大的不同在于調(diào)查失業(yè)率的急劇上升,這是歷史上很少發(fā)生的情況。失業(yè)率的上升對應(yīng)著宏觀需求的下降(更差的預(yù)期),因此我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提條件之一是失業(yè)率的穩(wěn)定或下降(鋼材需求復(fù)蘇同理)。目前失業(yè)率提升的拐點暫未出現(xiàn),因此難以判斷2022H2的形勢。不過可以判斷,比較保險的做法是在失業(yè)率發(fā)生改善前,不要輕易相信關(guān)于“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的故事。目前認(rèn)為,“保就業(yè)” 做為我國六穩(wěn)六保國策的第一條,重中之重,下半年開始下降的概率更高,但時間方面可能會延遲至Q3中段甚至Q4初期。 經(jīng)濟(jì)周期:目前我國經(jīng)濟(jì)處于下行周期。雖然2021年末經(jīng)濟(jì)工作會議以及2022年政府工作報告中陸續(xù)給出了政策及增長意見,被市場認(rèn)為是政策底,但從PMI調(diào)查數(shù)據(jù)以及社融派生等方面看(存在疫情影響,但屬于客觀因素),我國依然處于本輪經(jīng)濟(jì)周期底部,且目前暫未有觸底進(jìn)入復(fù)蘇周期的跡象。當(dāng)前人民銀行的貨幣政策相對積極,貨幣相對寬松,在流動性充裕的刺激下預(yù)期我國經(jīng)濟(jì)在下半年觸底的概率較高。不過需要注意的是,在政策調(diào)控下我國房地產(chǎn)投資及房價在18年后基本與經(jīng)濟(jì)周期完成脫鉤。因此雖然經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期能夠刺激消費(fèi)與生產(chǎn),但建筑業(yè)方面的熱卷需求卻需要得到更多數(shù)據(jù)支持,而不能做簡單的外推。 財政:今年我國財政端上半年發(fā)債比較集中,截止至4月數(shù)據(jù),我國地方債余額新增約1.8萬億元,同比增長約21.4%,增長率屬于歷史較高水準(zhǔn)。疊加政府工作報告中對于2022年的計劃赤字率為2.8%,較上年調(diào)低0.4%,因此預(yù)期下半年的財政端發(fā)力力度會相對衰減,難以出現(xiàn)顯著的正向邊際變化。對于發(fā)行特別國債方面的預(yù)期同樣并不樂觀,目前認(rèn)為在上海最艱難的時期都沒有提出今年特別國債的增量發(fā)行,那在下半年發(fā)行特別國債的幾率則相對渺茫。換句話說,預(yù)計政府在2022H2難以替代企業(yè)或居民部門在投資/消費(fèi)中的作用,難以以一己之力撬動經(jīng)濟(jì)的上行。 地緣政治 1) 2022年3月俄羅斯宣布對烏克蘭的特別軍事行動是一起標(biāo)志性的地緣事件。最直觀的后果是推高了世界整體的能源、食品以及化工品的價格,尤以歐洲為甚。黑色系產(chǎn)業(yè)鏈中的板材同樣也受到了沖擊,熱卷、冷軋等品種的內(nèi)外盤價差在俄烏事件發(fā)生后出現(xiàn)了明顯的擴(kuò)大。目前俄烏事件的邊際影響正在收縮,世界正在逐步適應(yīng)沖突下的新常態(tài)以及東西對立的新冷戰(zhàn)格局。但不排除隨著時間演進(jìn),在2022年后半俄烏事件出現(xiàn)變化的概率(不管是北約加碼或是俄烏和解/投降)。 2) 美國經(jīng)濟(jì)目前面臨的挑戰(zhàn)是就業(yè)結(jié)構(gòu)變遷以及通脹居高不下。5月末時拜登政府曾尋求取消部分對華關(guān)稅(溯源至特朗普時代)以降低進(jìn)口產(chǎn)品價格的方式平抑通脹。因此,在短期內(nèi)美國通脹對鋼材價格起到正面作用。但需要注意的是,隨美聯(lián)儲加息縮表的進(jìn)程推進(jìn),全球總需求的邊際大概率是遞減的。此外,美元指數(shù)較多時候在歷史中與商品價格(尤其能源化工類)呈負(fù)相關(guān),在強(qiáng)勢美元下原油的繼續(xù)上漲說明美元與原油之間有一方是錯的。因此認(rèn)為2022H2全球商品定價中樞下移是大概率事件。 3)地緣關(guān)系的發(fā)展目前趨向于逆全球化。俄羅斯被制裁后中國與歐美的關(guān)系變得頗為微妙,可實際并未出現(xiàn)顯著惡化。預(yù)期當(dāng)下的中美關(guān)系難以出現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下式的惡化,在改善與惡化間反復(fù)拉扯是比較合乎邏輯的判斷。不過也需要關(guān)注拜登在中期選舉中會出什么樣的牌,或許將在下半年中美關(guān)系中扮演重要的影響因子。 估值:熱卷軋制利潤是否能夠出現(xiàn)顯著回升取決于兩點。首先是原材料供應(yīng)端,鐵礦石發(fā)運(yùn)能否完成年初預(yù)期以及廢鋼供應(yīng)量能否回歸常態(tài)(決定成本)。其次則取決于下游需求(汽車、制造業(yè)為主,建筑業(yè)預(yù)期相對較差)能否復(fù)蘇。 供應(yīng):目前熱卷供應(yīng)端的產(chǎn)能冗余較高,因此當(dāng)利潤出現(xiàn)復(fù)蘇后可以預(yù)期供應(yīng)量也會隨之上升(前提是鋼廠利潤的上升)。但在鋼材噸毛利較低的情景下,目前鋼廠本身增產(chǎn)意愿并不高。我們認(rèn)為鋼廠供應(yīng)量在短期內(nèi)與需求掛鉤,因此在需求出現(xiàn)復(fù)蘇前熱卷供應(yīng)不會大幅增加。政策方面目前仍以粗鋼產(chǎn)量同比平控做為錨定。雖然部分消息稱將同比下降10%,但紅頭文件還未發(fā)布時姑且認(rèn)為是市場噪音。而且根據(jù)中鋼協(xié)數(shù)據(jù)(截至4月),粗鋼產(chǎn)量同比降幅接近7%,判斷今年產(chǎn)量壓減目標(biāo)對生產(chǎn)造成的壓力不會很大。歐洲因地緣因素放緩碳中和,因此我國今年環(huán)保方面的國際壓力同樣不會很大。綜合而言,認(rèn)為今年的供給側(cè)調(diào)控難以制造階段性的供需缺口。 需求:鑒于上半年經(jīng)濟(jì)較差的原因,目前對熱卷需求的估算是全年同比下降1%。首先是在全國基本完成動態(tài)清零后,預(yù)期下半年經(jīng)濟(jì)的活躍度提升。其次則是2021年熱卷消費(fèi)前高后低,因此在基數(shù)走低的情況下,預(yù)期今年后半會慢慢合攏上半年的需求缺口。最后則是今年政府工作報告中對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較高,因此哪怕受疫情影響無法完成5.5%的增長,也大概率會嘗試保住5%(考慮匯率的下降以及目前極其寬松的融資環(huán)境)。 小結(jié):預(yù)期熱卷消費(fèi)量將是2022H2影響盤面波動的重要變量,也將是市場情緒所系。從國內(nèi)而言,認(rèn)為2022年后半年需求向好的概率較高,疊加消費(fèi)增加后鋼材潛在的生產(chǎn)瓶頸(鐵礦發(fā)運(yùn)/廢鋼供應(yīng)不足),價格存在偏多的概率。但這需要得到鋼廠利潤上升、產(chǎn)能利用率提高等數(shù)據(jù)端的印證,在此之前更類似于猜想。海外宏觀方面,在聯(lián)儲收縮以及地緣對立常態(tài)化的情境下,預(yù)期下半年海外商品整體價格中樞下移。在國內(nèi)與海外經(jīng)濟(jì)周期錯位時,預(yù)期焦煤、鐵礦等進(jìn)口量較大的外盤定價品種跟隨外盤的概率更高,而螺紋、熱卷則相對獨立,跟隨國內(nèi)周期的概率大。 2022H2場景推衍 平衡表 供給端假設(shè)粗鋼同比不增,進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整后,目前推測熱卷產(chǎn)量將全年同比下降0.66%。 需求端則預(yù)期熱卷消費(fèi)全年下降1%。 進(jìn)出口方面則以長期期待值為預(yù)期。 模擬庫存 匯率/貿(mào)易 美聯(lián)儲鴿派收緊時期(重點是鴿派),人民幣的貶值伴隨著貿(mào)易順差的增加。但美聯(lián)儲2017.10月后至2020年初的縮表期,雖然我國貨幣同樣出現(xiàn)了貶值,但貿(mào)易順差并未增加。本次聯(lián)儲縮表由2022年6月開啟,那么預(yù)期人民幣的繼續(xù)貶值可能并不會為我國貿(mào)易帶來更多增長(潛在原因是海外需求將隨聯(lián)儲收緊而回落)。因此預(yù)期匯率對鋼材供給端的影響將大于需求端。 就業(yè)市場 從2021年末起我國失業(yè)率持續(xù)惡化,目前暫未出現(xiàn)拐點。造成該現(xiàn)象的原因之一是16-24歲的“青年失業(yè)率”水平偏高,截至2022年4月數(shù)據(jù)高達(dá)18%。經(jīng)濟(jì)景氣度差導(dǎo)致勞動力需求降低是原因之一,此外上半年深圳、上海、北京等一線大城陸續(xù)受疫情沖擊封城或連續(xù)封控同樣也是重要因素。目前預(yù)期6月上海解封后就業(yè)市場會得到改善,但實際情況需被數(shù)據(jù)印證。 財政 截止至2022年4月,地方債增長率處于歷史較高水準(zhǔn)附近,預(yù)期下半年的邊際增量難以超越。換句話說,財政支出對于經(jīng)濟(jì)的提振效果在2022H2預(yù)期為邊際向差。 熱軋產(chǎn)量 利潤/成本 自年初后鐵水成本居高不下,熱卷軋制利潤持續(xù)下降。鐵水成本較高一方面源于焦炭、鐵礦等受進(jìn)口影響的原材料價格走勢較強(qiáng)的因素,另一方面則與今年廢鋼供應(yīng)量急劇減少相關(guān)。目前看,海外商品價格在各主流經(jīng)濟(jì)體聯(lián)儲/央行主動收縮的背景下,在下半年存在下行的基礎(chǔ),但我國匯率以及地緣關(guān)系會成為不確定因素。廢鋼供應(yīng)則與產(chǎn)廢企業(yè)開率較低以及流通環(huán)節(jié)瓶頸相關(guān),疊加廢鋼價格較高廠家存在惜售心理,導(dǎo)致2022年初至今廢鋼供應(yīng)量不足,粗鋼/鐵水比一直偏低。廢鋼端因供給比較分散,目前難以對下半年給出預(yù)期。 主力合約基差 基差落在90%分布以內(nèi),并且目前距離交割較遠(yuǎn),不提供交易機(jī)會。 熱軋需求 熱軋產(chǎn)量 上半年熱卷的需求并未如年初市場所預(yù)期的那樣隨經(jīng)濟(jì)的“政策底”出現(xiàn)顯著復(fù)蘇,反而整體表現(xiàn)較弱。 出口方面也因全球“收水”而出現(xiàn)同比下滑,但假如我國繼續(xù)“寬匯率”的策略,下半年鋼材凈出口存在回補(bǔ)上半年缺口的概率(但實際2022上半年月均板材凈出口量基本處于歷史平均水平附近,同比下降主要源于2021H1的高基數(shù),因此2022H2板材凈出口量繼續(xù)增長的確定性不高)。 熱軋庫存 責(zé)任編輯:李燁 |
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