A    2022總結(jié)：國際糖價走勢有三個階段

具體來看，2022年原糖期貨走勢可以分為三個階段：

第一階段為行情整固、價格上漲階段。ICE原糖期貨（1月至4月中旬）運行區(qū)間為17—21美分/磅。1月初，北半球進(jìn)入榨季高峰，泰國產(chǎn)量增幅高達(dá)48.67%，供應(yīng)造成市場壓力，需求受疫情波動未有明顯好轉(zhuǎn)。但進(jìn)入3月，俄烏沖突造成原油價格極端拉漲，刺激原糖期貨大幅上漲，疊加北半球進(jìn)入收榨階段，南半球尚未開榨，供應(yīng)階段性偏少支撐糖價。

第二階段為利空消息不斷、高位下挫階段。ICE原糖期貨（4月中旬至10月下旬）運行區(qū)間為21—16美分/磅。國際糖價率先開啟跌勢，巴西汽油稅政策調(diào)整利空糖價。鑒于巴西大部分州的汽油ICMS稅率高于含水乙醇并高于提案的17%的最高限制，因此若下調(diào)稅率，損及含水乙醇的價格競爭力，疊加美聯(lián)儲加息超預(yù)期、宏觀衰退預(yù)期，商品價格共振下行。

第三階段為調(diào)整再創(chuàng)新高階段。ICE原糖期貨（10月下旬至12月）運行區(qū)間為16—22美分/磅。供應(yīng)階段性錯配導(dǎo)致供應(yīng)偏緊刺激糖價大漲。供給方面，主產(chǎn)國均因降雨壓榨推遲，巴西榨季末降雨導(dǎo)致可供應(yīng)量少，疊加印度壓榨推遲導(dǎo)致供應(yīng)慢、泰國壓榨進(jìn)度相對較慢，助推原糖短期供應(yīng)緊張情況加劇。而需求方面，印度排燈節(jié)糖果需求激增，巴西因世界杯國內(nèi)食糖需求短期增加，造成短期兩主產(chǎn)國國內(nèi)食糖需求旺盛，對國外可供應(yīng)量進(jìn)一步較少。原糖期貨價格攀升至2022年以來高位。

B    巴西：燃料稅免稅延遲政策引發(fā)風(fēng)波

2022年10月30日，巴西前總統(tǒng)盧拉在競爭激烈的大選中最終勝出，而極右翼的巴西現(xiàn)任總統(tǒng)博索納羅未能連任成功?？偨y(tǒng)換屆對2023年巴西經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)運營、股市行情和投資消費等造成一定不確定性。新任總統(tǒng)將對財政框架，營商環(huán)境，稅制等方面做出大刀闊斧的改革。另外，因變異新冠病毒奧密克戎毒株蔓延，巴西重新采取一系列防控措施，在疫情反復(fù)影響下，巴西居民購買力下降，消費需求波動較大，企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營和銷售受到影響。

外部方面，美聯(lián)儲繼續(xù)收緊貨幣政策預(yù)期以及全球大宗商品貨物貿(mào)易的不確定性影響巴西經(jīng)濟(jì)前景。巴西經(jīng)濟(jì)在此背景下艱難復(fù)蘇，雖有回暖但相比全球均值仍有一定差距。經(jīng)合組織的最新經(jīng)濟(jì)展望報告將巴西2022年GDP增長預(yù)期上調(diào)至2.8%，低于全球平均水平3.1%，通脹預(yù)期為8.9%。將2023年巴西GDP增長預(yù)期上調(diào)至1.2%，低于全球平均水平2.2%；2023年GDP增速為0.78%，此前預(yù)期為0.80%。

新總統(tǒng)盧拉上任后，做出的首批決定之一是延長燃料的聯(lián)邦稅（PIS/COFINS和Cide）免稅期。前總統(tǒng)設(shè)定的最后期限是2022年12月31日，現(xiàn)在新總統(tǒng)盧拉將最后期限推遲了60多天，延長至今年3月，這一決定是擔(dān)憂加油站燃油價格上漲帶來系列民生問題。受此影響，原糖期貨下挫2%。延長燃料稅的政策落地讓此前燃料稅恢復(fù)、乙醇價格恢復(fù)支撐原糖的預(yù)期落空。由于聯(lián)邦政府對汽油征收的稅通常更重，因此被廣泛認(rèn)為對乙醇有利，乙醇可以獲得市場份額，從而也對糖價有利，因為糖廠將有動力生產(chǎn)更多的生物燃料，減少甘蔗產(chǎn)糖比例。巴西糖產(chǎn)量將下滑，支撐國際糖價走勢。

不過值得注意的是，免稅政策最終目的也是為了控制其國內(nèi)通貨膨脹，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，即使豁免期結(jié)束，工廠也會優(yōu)先考慮制糖，而不是乙醇。因為即便是恢復(fù)燃料稅后汽油的價格漲幅會大于乙醇燃料的漲幅，也不見得乙醇燃料就會占據(jù)市場的主導(dǎo)，糖廠新榨季會大力生產(chǎn)乙醇。在去年聯(lián)邦稅與ICMS稅一起減免時，一個月內(nèi)，汽油價格跌幅大于乙醇。從醇油比來計算，燃料市場中乙醇仍不占優(yōu)勢，不過后期仍需要觀察3月以后的政策動向。

另外，在博索納洛執(zhí)政時期，巴西國家石油公司的定價政策實行內(nèi)外聯(lián)動政策，巴西國內(nèi)油價與國際油價同漲同跌，也導(dǎo)致乙醇價格波動劇烈。而盧拉更主張內(nèi)外油價脫鉤，從對含水乙醇價格的影響來看，巴西油價內(nèi)外脫鉤可能導(dǎo)致乙醇價格失去大幅上漲的機(jī)會，長期處于較低的水平。原油—汽油—乙醇—原糖間的價格傳導(dǎo)可能將在今年失效，因而后期需要關(guān)注巴西政策端的變動，巴西未來榨季糖醇比仍具有較大不確定性，但制糖優(yōu)勢可能相對更突出。

受到近幾個月單產(chǎn)、產(chǎn)糖率及制糖比例數(shù)據(jù)提振，巴西中南部主產(chǎn)區(qū)2022/2023榨季或超出2022年年中以來的預(yù)估。巴西農(nóng)業(yè)部下屬的國家商品供應(yīng)公司Conab稱，巴西全國2022/2023年度甘蔗產(chǎn)量預(yù)計為5.983億噸，而此前預(yù)估為5.729億噸；糖產(chǎn)量預(yù)計為3640萬噸，而此前預(yù)估為3389萬噸，產(chǎn)量上調(diào)251萬噸。2022年12月的最新壓榨數(shù)據(jù)顯示，2022/2023榨季截至2022年12月下半月巴西累計產(chǎn)糖量為3346.2萬噸，較上榨季同期的3206.1萬噸增加了140.1萬噸，同比增幅達(dá)4.37%。另外，受2022年12月原糖價格高位影響，巴西出口裝運也維持強(qiáng)勁。

展望2023/2024榨季，巴西糖廠在過去4年加速了去杠桿化，在2022/2023榨季結(jié)束時，總債務(wù)將回落至約660億巴西雷亞爾，負(fù)債程度有所改善，工廠已經(jīng)能夠?qū)⑹找嬷匦峦度?，疊加整體蔗齡相對年輕，2023/2024榨季的整體甘蔗加工量會有所增加。

C    印度：拉尼娜現(xiàn)象加大產(chǎn)量不確定性

受天氣影響，印度2022/2023榨季開局不順，2022年四季度末受三重拉尼娜現(xiàn)象帶來過量非季節(jié)性降雨的影響，收割進(jìn)度有所延誤。2022/2023榨季的第一個月，印度的食糖產(chǎn)量較上榨季同期下降了14.73%。2022年10月，印度食糖產(chǎn)量為40.5萬噸，而2021年10月食糖產(chǎn)量為47.5萬噸。開局不順導(dǎo)致原糖階段性供應(yīng)緊缺，一度支撐原糖期貨價格堅挺。而進(jìn)入2022年12月以后，印度基本追平前期榨季水平。2022/2023榨季截至2022年12月31日，印度食糖產(chǎn)量為1207萬噸，較上榨季同期的1164萬噸上升43萬噸。開榨糖廠數(shù)量為509家，高于上榨季同期的500家。不過，印度仍不斷傳出馬哈拉施特拉邦及卡納塔克邦甘蔗單產(chǎn)下滑導(dǎo)致減產(chǎn)的消息，未來產(chǎn)量仍有一定爭議。但根據(jù)印度政府1月初的預(yù)計，今年印度糖產(chǎn)量將達(dá)到4100萬噸，超過去年3940萬噸的創(chuàng)紀(jì)錄水平。

近期，盧比對美元匯率持續(xù)下跌，近來已經(jīng)跌至接近歷史新低，糖廠出口利潤不斷擴(kuò)大，糖廠出口動力增加。

根據(jù)貿(mào)易消息，印度已簽訂約550萬噸出口，但由于大部分糖廠配額用盡，近期印度出口進(jìn)度放慢，供應(yīng)減少下出口平價也漲至20—20.5美分/磅。

雖然巴西中南部到2022年12月中旬糖產(chǎn)量已超過3300萬噸，一定程度上緩解印度出口減少及泰國新糖供應(yīng)延遲的影響，但貿(mào)易流供應(yīng)仍然吃緊的情況下，預(yù)計短期內(nèi)印度出口平價仍然是國際糖價底部支撐。一季度中后期，將面臨泰國糖競爭，二季度將面臨巴西糖競爭，國際貿(mào)易流將呈現(xiàn)近緊遠(yuǎn)松的供應(yīng)局面。而隨著印度進(jìn)入壓榨高峰期，新糖供應(yīng)壓力增加，預(yù)計出口平價將逐漸回落至17—19美分/磅。

D    泰國：壓榨進(jìn)度加快

推動糖產(chǎn)量恢復(fù)

泰國2022/2023榨季于2022年12月1日開始，但是推進(jìn)十分緩慢，截至第13個壓榨日，開榨糖廠32家，累計壓榨甘蔗285萬噸，相比之下，上榨季的第13個壓榨日已有54家糖廠開榨，壓榨甘蔗647萬噸。主要原因為降雨影響甘蔗砍收，預(yù)計近幾個月出口供應(yīng)量低于預(yù)期。但是進(jìn)入2022年12月底，壓榨進(jìn)度趕上2021年同期水平。

泰國2022/2023榨季截至2022年12月31日累計48家糖廠開榨，同比減少9家；累計壓榨甘蔗1765.5萬噸，同比增加2.5%；累計產(chǎn)糖180.5萬噸，同比增加10%。這也使得原先市場對于泰國新榨季因降雨出問題而導(dǎo)致糖供應(yīng)偏緊的憂慮消散，原糖期貨大漲也告一段落。展望2022/2023榨季，預(yù)計泰國糖產(chǎn)量連續(xù)第三年恢復(fù)，產(chǎn)量相比上榨季略有上升至1050萬噸，且在本榨季中，甘蔗的平均含糖量（CCS）是過去5個榨季中最好的。

圖為泰國白糖出口情況（單位：萬噸）

E    2023年展望：糖價波動

區(qū)間17—20美分/磅

綜合來看，巴西2023年燃料稅政策依舊有一定變動。目前乙醇折糖價已經(jīng)跌至15美分/磅附近，雖然后期恢復(fù)聯(lián)邦燃油稅，預(yù)計能給乙醇價格提供一些上漲動力，但是與原糖相比仍有一定差距，2023/2024榨季的高制糖比格局仍難以改變。另外，要注意盧拉關(guān)于內(nèi)外油價脫鉤的計劃，這樣原油—汽油—乙醇—原糖間的價格傳導(dǎo)可能將在今年失效。而印度方面，產(chǎn)量仍有一定爭議，不過壓榨進(jìn)度基本追趕上榨季同期水平，且印度剩余出口配額也不多，在階段性調(diào)節(jié)供應(yīng)方面或力不從心。泰國方面，前期降雨影響基本告一段落，豐產(chǎn)也已經(jīng)毫無懸念。

總體而言，原糖前期階段性供應(yīng)緊張在泰國，印度壓榨進(jìn)度追趕后有一定緩解，限制了原糖在20美分/磅以上空間，且2022/2023榨季供應(yīng)過剩市場也達(dá)成一定共識。但考慮都過剩幅度與前期熊市周期相比還是不足，另外，17—19美分/磅印度出口平價已經(jīng)是底部支撐，整體上原糖價格或繼續(xù)高位振蕩，預(yù)計振蕩區(qū)間在17—20美分/磅。