冬儲是指每年冬季貿(mào)易商或鋼廠、終端用戶囤積鋼材，等待來年旺季需求釋放，以博取漲價收益的舉動。作為建筑類用鋼，螺紋鋼下游是房地產(chǎn)和基建，以戶外施工為主，受天氣因素影響較大。每年夏季高溫多雨影響施工，冬季雨雪冰凍疊加春節(jié)長假因素，需求更是降至全年冰點，是傳統(tǒng)需求淡季。而“金三銀四”對應(yīng)的春季，以及“金九銀十”對應(yīng)的秋季，則是傳統(tǒng)需求旺季。從供應(yīng)端來看，高爐基本保持連續(xù)生產(chǎn)，電爐春節(jié)期間會停產(chǎn)，但電爐產(chǎn)能占比較小，供應(yīng)總體相對平穩(wěn)。

春節(jié)前后，螺紋鋼供需形成明顯錯配。對鋼廠來說，為緩解庫存和資金壓力，企業(yè)會在結(jié)算、計息等方面出臺優(yōu)惠讓利政策，刺激貿(mào)易商冬儲，達到企業(yè)轉(zhuǎn)移風險的目的。而對貿(mào)易商來說，在冬季以相對較低的價格買入，在來年旺季價格上漲后再賣出，通常能獲得一定收益，所以冬儲的積極性相對較高。近年來，由于螺紋鋼價格波動劇烈且復(fù)雜，冬儲收益的不確定性越來越大，所以貿(mào)易商單邊一口價的冬儲行為明顯減少。在此背景下，鋼廠自儲或者以結(jié)算價銷售冬儲資源的比重越來越大。

歷年來企業(yè)冬儲情況

如果以社會庫存低點算作開始，以社會庫存高點算作結(jié)束，每年螺紋鋼冬儲基本上從12月中旬開始（春節(jié)前8周左右），到第二年3月初結(jié)束（春節(jié)后4周左右），持續(xù)時間12周左右，之后市場進入去庫階段，逐漸迎來旺季。貿(mào)易商冬儲大致可以分為被動和主動兩部分，被動冬儲主要是為了維護上下游合作關(guān)系，保證業(yè)務(wù)正常運行。主動冬儲則帶有明顯的投機屬性，與旺季需求預(yù)期、鋼廠讓利幅度、價格高低位置、自身資金況狀等因素密切相關(guān)，庫存彈性相對較大。

從價格方面來看，冬儲期間建材終端需求低迷，供應(yīng)壓力相對較大，現(xiàn)貨價格通常難有較好表現(xiàn)，最近10年平均下跌2.9%。不過，對貿(mào)易商來說，螺紋鋼價格在旺季的表現(xiàn)才是決定冬儲盈虧的關(guān)鍵。然而，螺紋鋼期貨價格在冬儲期間的表現(xiàn)相對強勢，最近10年平均上漲6.2%，主要因為此時5月合約離交割日尚早，現(xiàn)貨端的指引較弱，在旺季需求復(fù)蘇預(yù)期支撐下，盤面貼水修復(fù)通常以期貨價格上漲為主。

去庫時間點可能延后

2022年，受上游原材料價格表現(xiàn)持續(xù)強勢的影響，鋼廠四季度以來一直處在虧損狀態(tài)。按照目前的原材料價格核算，鋼廠利潤情況依然不佳，所以2022年鋼廠冬儲銷售的積極性并不大。從已經(jīng)發(fā)布冬儲政策的鋼廠來看，優(yōu)惠力度較往年明顯下降，北方螺紋鋼現(xiàn)貨鎖價基本集中在4000元/噸附近，螺紋鋼盤面鎖價集中在4200元/噸附近。

貿(mào)易商端，雖然市場對2023年的螺紋鋼需求整體偏樂觀，但對春節(jié)后建筑鋼材需求復(fù)蘇的時間與幅度存在質(zhì)疑。因此，雖然2022年貿(mào)易商冬儲鋼材的積極性不高，但由于北材南下明顯減量，南方貿(mào)易商相對更樂觀一些。2022年12月以來，螺紋鋼期貨價格不時出現(xiàn)升水套利機會，不少貿(mào)易商以期貨對沖的方式提前鎖定遠期銷售利潤，轉(zhuǎn)移了冬儲價格風險，這也對2022年貿(mào)易商冬儲量稍有刺激。不過，整體來看，2022年螺紋鋼冬儲成交量減少是不爭的事實，不少鋼廠選擇采取自儲的方式過節(jié)。

以Mysteel統(tǒng)計的數(shù)據(jù)口徑估算，正月十五之前，全國樣本鋼廠的周產(chǎn)量將保持在240萬噸左右的低位水平，隨后供應(yīng)將因電弧爐復(fù)產(chǎn)而有所抬升。雖然2023年需求衰減較早，但參照疫情前的季節(jié)性恢復(fù)節(jié)奏，需求規(guī)模將有所下滑。基于以上判斷，我們預(yù)計螺紋鋼將繼續(xù)累庫7周，總庫存（社庫+廠庫）將從當前的671萬噸累積至1459萬噸左右，相較2022年的庫存高點增加10.5%。同時預(yù)計，2023年螺紋鋼去庫的時間點也將較往年稍有延后至一季度末，而真正加速去庫的時間點將出現(xiàn)在二季度初。

相對而言，熱軋板卷累庫幅度受到需求季節(jié)性的擾動較小，但也會于春節(jié)前后持續(xù)累庫。2023年，北方鋼廠生產(chǎn)受采暖季限產(chǎn)的影響較小，加之板材的電弧爐占比很小，我們預(yù)測，樣本鋼廠的熱軋板卷周產(chǎn)量在305萬噸左右。在財政托底政策的影響下，板材需求預(yù)計啟動時間較早，但對需求幅度不宜過分樂觀。通過綜合評估，預(yù)計熱軋板卷將繼續(xù)累庫6周，總庫存（社庫+廠庫）將從當前的309萬噸累積至423萬噸左右，相較2022年的庫存高點增加12.2%。我們認為，熱軋板卷的累庫壓力相對螺紋鋼更明顯一些，但春節(jié)后的快速去庫過程也會更早到來。

后市供需基本面分析

從需求方面來看，2023年工地大概率按照正常節(jié)奏休息，于正月十五之后陸續(xù)復(fù)工，對建筑鋼材的需求有一個停滯過程，對板材需求的影響并不大。在地產(chǎn)政策層層回暖、財政繼續(xù)托底發(fā)力的大背景下，2023年螺紋鋼需求企穩(wěn)回升是大概率事件。不過，考慮到新項目啟動，預(yù)計終端需求實際啟動的時間點要延后至二季度初。

從供應(yīng)方面來看，雖然煉鋼利潤稍有修復(fù)，但訂單情況并不佳，導(dǎo)致長流程鋼廠整體生產(chǎn)積極性不高。在秋冬季限產(chǎn)影響不明顯的基礎(chǔ)上，全國鐵水日產(chǎn)也僅維持221萬噸的較低水平，并且從2022年鋼廠原材料冬儲備庫的幅度，也可以側(cè)面感受到鋼廠對春節(jié)后產(chǎn)銷并不太看好。短流程端，由于廢鋼資源階段性偏緊，供應(yīng)存在剛性，短流程鋼廠雖然利潤有所改善，但正月十五之后進一步提產(chǎn)的空間不大。

綜合上述分析，當前各鋼廠的冬儲資源多數(shù)已銷售完畢，現(xiàn)貨市場進入淡季低流動性階段。螺紋鋼期貨價格的波動性也稍有放緩，市場開始等待交易春節(jié)后需求復(fù)蘇的具體情況。目前，螺紋鋼期貨價格反彈過后估值有所抬升，相對現(xiàn)貨價格也基本保持平水，春節(jié)前預(yù)計以振蕩走勢為主。

根據(jù)我們的預(yù)估進行分析，春節(jié)后螺紋鋼終端需求復(fù)蘇幅度恐偏弱，相對而言，螺紋鋼供應(yīng)壓力更小一些。因此，預(yù)計春節(jié)后板帶材價格恐有一波小幅回調(diào)，螺紋鋼價格則可能相對堅挺。拉長時間周期來看，需求復(fù)蘇的實際程度仍是市場的主導(dǎo)因素，二季度伴隨著需求啟動，預(yù)計螺紋鋼將迎來一波估值和利潤上的雙重修復(fù)行情。