資金面大概率延續(xù)偏松狀態(tài)

從歷年季節(jié)性來看，春節(jié)后資金面往往邊際轉(zhuǎn)松，資金利率有所回落，主要源于節(jié)前居民和企業(yè)取出的現(xiàn)金在節(jié)后回流到銀行體系，長期資金替代逆回購投放的短期資金。

春節(jié)長假后首周，市場走出了經(jīng)濟復蘇預期兌現(xiàn)邏輯，股市表現(xiàn)低于市場預期，商品期貨也出現(xiàn)高位回落，債券價格低位反彈。從邏輯上講，風險資產(chǎn)和債券的表現(xiàn)都指向市場對經(jīng)濟復蘇的預期有所降溫，那么此前的利率水平也理論上處于高位，因此節(jié)前股強債弱的格局在節(jié)后得到短期逆轉(zhuǎn)。與此同時，央行對資金面的呵護態(tài)度使得流動性環(huán)境處于合理充裕狀態(tài)，亦對債市產(chǎn)生支撐。

從國內(nèi)經(jīng)濟基本面來看，春節(jié)期間消費與出行數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟如期修復，最新公布的PMI數(shù)據(jù)也驗證了這一點。1月官方制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為50.1%、54.4%和52.9%，高于上月3.1、12.8和10.3個百分點，三大指數(shù)均升至擴張區(qū)間，經(jīng)濟景氣水平明顯回升。對債市而言，節(jié)前市場的下跌已經(jīng)部分計價了經(jīng)濟復蘇預期，考慮到1—2月的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)合并將在3月公布，2月處于經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期，債市情緒得以恢復。

不過，相比于服務與消費的好轉(zhuǎn)，居民投資品和耐用品消費表現(xiàn)較為冷清。1月5日央行、銀保監(jiān)會推出了首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制，但目前地產(chǎn)銷售仍未有明顯起色，春節(jié)期間30城商品房成交面積總額較2022年春節(jié)同期下降了69.6%，1月銷售額排名前100位的房企銷售總額同比下降31.7%，樓市活躍度尚未恢復。汽車銷售也有所回落，乘聯(lián)會預計1月狹義乘用車零售銷量同比下降34.6%。此外，最近各地繼續(xù)下調(diào)首套房的貸款利率，最低已經(jīng)到3.7%，從貸款和債券的性價比而言，貸款利率的下調(diào)也凸顯了當前債券的配置價值。

近期政策方面，國務院常務會議提出推動消費加快恢復成為經(jīng)濟主拉動力。中央政治局就加快構建新發(fā)展格局進行第二次集體學習，要求堅決貫徹落實擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃，適度超前部署新型基礎設施建設，擴大高技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資，持續(xù)激發(fā)民間投資活力，這意味著中長期經(jīng)濟復蘇交易邏輯有望延續(xù)。經(jīng)濟持續(xù)恢復對于債市將產(chǎn)生趨勢性壓制，債市的反彈空間不宜高估。

對于債券投資者而言，短期未必需要為此產(chǎn)生過多的擔憂。一方面，目前國內(nèi)經(jīng)濟處于復蘇的初期，后續(xù)消費復蘇的持續(xù)性和高度、地產(chǎn)的回暖情況都需要時間和更多數(shù)據(jù)驗證。另一方面，政策進一步提振經(jīng)濟，可能需要通過對存款利率補降等方式來使資金流動起來，寬貨幣將繼續(xù)為經(jīng)濟修復保駕護航，這為債券利率回落騰挪出一定空間。

從資金流動性來看，2月存在一定的流動性缺口，有2萬多億元的巨額存量逆回購和3000億元MLF待消化。從歷年季節(jié)性來看，春節(jié)后資金面往往邊際轉(zhuǎn)松，資金利率有所回落，主要源于節(jié)前居民和企業(yè)取出的現(xiàn)金在節(jié)后回流到銀行體系，長期資金替代逆回購投放的短期資金。2月政策發(fā)力或推動信貸投放和地方債發(fā)行放量，對資金的需求偏強，但當前處于經(jīng)濟修復和信用擴張的初期，央行大概率將提供充足的資金供給，央行在春節(jié)前后加大逆回購投放體現(xiàn)了持續(xù)的呵護態(tài)度，所以2月不必擔憂資金面收緊風險。

總而言之，資金面大概率會維持偏松狀態(tài)，這會為債市提供下方支撐。風險在于經(jīng)濟數(shù)據(jù)、貨幣政策的超預期信息，這將成為債市突破區(qū)間振蕩的驅(qū)動來源。經(jīng)濟修復節(jié)奏需要重點關注消費改善的持續(xù)性、地產(chǎn)銷售及節(jié)后復工生產(chǎn)的情況。