企業(yè)盈利下行周期幾近尾聲、美聯(lián)儲加息空間有限，疊加增量資金入市，期指仍存上行動能。

疫情高峰期后經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期強(qiáng)烈、北上資金持續(xù)凈流入及美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏等因素共振，A股市場風(fēng)險偏好提升，節(jié)前期指處于上行通道。節(jié)后在大消費改善仍需驗證、前期獲利資金離場心切、港股及A50指數(shù)回調(diào)、美國1月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁帶動美元指數(shù)大幅反彈等利空因素影響下，A股短期風(fēng)險偏好受抑制，市場步入調(diào)整階段。但長期來說，期指運行中樞仍有望上移。

盈利下行周期幾近尾聲

從股票指數(shù)估值定價角度來看，分子是工業(yè)企業(yè)利潤增長率，其長期趨向經(jīng)濟(jì)增長率。根據(jù)2015年到2022年三季度的數(shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比與全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股的歸屬母公司利潤累計同比增速走勢顯著相關(guān)，相關(guān)性分別為92.15%、98.54%和92.75%。

2022年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速為-4.0%，其中12月同比下降6.58%，降幅連續(xù)兩個月收窄。拆分量、價、利潤率三個因素，價格邊際改善是利潤同比跌幅收窄的主要貢獻(xiàn)。2022年12月PPI同比跌幅收窄0.6個百分點，至-0.7%。本輪PPI同比增速自2021年10月13.5%的高點持續(xù)走弱，并于2022年10月轉(zhuǎn)負(fù)，目前仍處負(fù)值區(qū)間。隨著穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需政策加碼發(fā)力刺激需求回暖，疊加前期財政、貨幣政策的滯后效應(yīng)，PPI同比增速下行空間整體有限，下半年有轉(zhuǎn)正可能，有望對工業(yè)企業(yè)利潤形成正向拉動。此外，量的層面，受勞務(wù)人口提前返鄉(xiāng)、新冠感染高峰等因素影響，2022年12月工業(yè)增加值同比增長1.3%，較前值回落0.9個百分點；利潤率的層面，2022年營業(yè)收入利潤率為6.09%，較前值下降0.14個百分點，對利潤增速形成一定拖累。

從最新數(shù)據(jù)及春節(jié)期間消費修復(fù)數(shù)據(jù)可以看出，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖跡象。2023年1月官方制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI分別為50.1%和54.4%，均回升至榮枯線上方，經(jīng)濟(jì)景氣度明顯好轉(zhuǎn)。1月30日財政部表示，“預(yù)計全年新增減稅降費和退稅緩稅緩費達(dá)4.2萬億元，力度為近年來最大”，這有助于降低企業(yè)生產(chǎn)成本、提升工業(yè)企業(yè)利潤率。此外，隨著返鄉(xiāng)人口規(guī)模性進(jìn)城務(wù)工，企業(yè)加速復(fù)工，從量的層面提振工業(yè)企業(yè)利潤增速?？傮w來看，工業(yè)企業(yè)盈利下行周期進(jìn)入尾聲，未來隨著工業(yè)企業(yè)利潤的改善，期指運行中樞有望上行。

美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏已無懸念

2月1日美聯(lián)儲宣布加息25個基點，這是本輪加息周期中第二次降低加息幅度，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間為4.50%—4.75%。本次美聯(lián)儲議息會議政策聲明對通脹的態(tài)度明顯軟化，認(rèn)為通脹居高不下，但承認(rèn)有所緩和。同時，對于未來加息判斷從關(guān)注加息的“速度”轉(zhuǎn)換為關(guān)注加息的“程度”，并表示“未來利率上調(diào)的空間將取決于多項因素，包括貨幣政策緊縮的累積影響”，表明在通脹出現(xiàn)拐點的情形下，美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏已無懸念。

影響美聯(lián)儲加息節(jié)奏的核心焦點在于通脹。受原油等大宗商品價格回落、全球需求放緩等因素影響，美國CPI同比增速自2022年6月達(dá)到9.1%的高點后回落，核心CPI同比增速連續(xù)3個月放緩，2022年四季度核心PCE物價指數(shù)錄得3.9%，創(chuàng)2021年一季度以來新低，通脹降溫是美聯(lián)儲放緩加息的主要原因。

目前美國通脹拐點已現(xiàn)，但通脹回落速度較為緩慢，主要受短期租金項通脹仍處上行態(tài)勢及美國工資—通脹螺旋壓力仍存的影響。未來通脹回落態(tài)勢依然需要關(guān)注美國勞動力市場情況，即勞動力供給緊張格局是否改善、非農(nóng)時薪平均增速是否有效回落等。

對于未來加息指引，美聯(lián)儲議息會議政策聲明指出“持續(xù)提高目標(biāo)區(qū)間將是合適的”，結(jié)合2022年12月點陣圖預(yù)測的加息終點5%—5.25%考慮，美聯(lián)儲短期繼續(xù)加息的概率較大，但空間有限，意味著美聯(lián)儲加息進(jìn)入收尾階段，而這對全球風(fēng)險資產(chǎn)形成利好，同時美債收益率及美元走弱，人民幣匯率相對走強(qiáng)，進(jìn)而對期指形成利好。

人民幣資產(chǎn)具有較強(qiáng)吸引力

年初以來外資加速入場，1月單月凈流入超1400億元，規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，海外資金成為A股的主要增量資金。2月3日北上資金結(jié)束連續(xù)17個交易日的凈流入趨勢，在筆者看來，在持續(xù)大額凈流入后出現(xiàn)短期波動，屬于正常現(xiàn)象?？紤]到2023全球經(jīng)濟(jì)“東升西降”、人民幣升值的宏觀背景，人民幣資產(chǎn)具有較強(qiáng)吸引力，北上資金流入的驅(qū)動因素依然存在。此外，根據(jù)新興市場投資基金研究公司（EPFR）的數(shù)據(jù)，海外共同基金的中國股票倉位處于歷史低位，2022年年底僅為8%，處于近10年19%的分位數(shù)水平，未來海外資金持股比例還有較大提升空間。兩融資金近期凈流入額回升，上周融資凈買入額達(dá)393.37億元，創(chuàng)2021年1月以來新高。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，市場信心持續(xù)修復(fù)，未來增量資金有望繼續(xù)流入。

綜合來看，短期市場進(jìn)入持續(xù)上漲后的調(diào)整階段，但在2023全球經(jīng)濟(jì)“東升西降”、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲及人民幣升值的宏觀基調(diào)下，人民幣資產(chǎn)具有較強(qiáng)吸引力，增量資金有望繼續(xù)入市。此外，隨著穩(wěn)增長政策效果的逐步顯現(xiàn)，A股企業(yè)盈利逐步修復(fù)，也利好期指。