隨著中國經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)開門紅，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯正在被驗(yàn)證，國內(nèi)春季開工旺季預(yù)期難被證偽，高庫存壓力將逐步緩解，預(yù)計(jì)一季度銅價(jià)將保持強(qiáng)勢。

主導(dǎo)邏輯仍未改變

2022年11月以來，銅市的主導(dǎo)邏輯切換至中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。而美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期接近尾聲，也隨著通脹數(shù)據(jù)的回落逐步驗(yàn)證。市場在節(jié)前已經(jīng)充分交易了中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，春節(jié)期間的經(jīng)濟(jì)尚未表現(xiàn)出超預(yù)期的火熱，節(jié)后銅市就迎來了一波小幅調(diào)整，但我們預(yù)計(jì)銅市的主導(dǎo)邏輯仍未改變。

制造業(yè)PMI驗(yàn)證復(fù)蘇在路上

國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，1月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，比上月上升3.1個(gè)百分點(diǎn)，升至臨界點(diǎn)以上，制造業(yè)景氣水平明顯回升。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為54.4%和52.9%，高于上月12.8和10.3個(gè)百分點(diǎn)，三大指數(shù)均升至擴(kuò)張區(qū)間。

具體來看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)中，新訂單指數(shù)高于臨界點(diǎn)，生產(chǎn)指數(shù)、原材料庫存指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)和供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)均低于臨界點(diǎn)；1月初正值疫情高峰疊加春節(jié)假期，生產(chǎn)恢復(fù)弱于需求，但相較于上月生產(chǎn)指數(shù)也上升了5.2個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)生產(chǎn)景氣水平也在較快回暖。隨著疫情影響結(jié)束，1月制造業(yè)PMI的好轉(zhuǎn)，預(yù)示著春季開工旺季可期。

消費(fèi)即將快速回歸

國內(nèi)銅冶煉廠產(chǎn)量將繼續(xù)增加。當(dāng)前銅礦供應(yīng)充裕，粗銅TC在沉寂良久后出現(xiàn)小幅回升，冶煉廠冷料緊缺形勢有所緩解，疊加中國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，國產(chǎn)廢銅預(yù)計(jì)將回升，中國煉廠2022年的冷料供應(yīng)緊張局面將在2023年得到緩解。根據(jù)煉廠開工率數(shù)據(jù)可以看出，一季度煉廠開工率會(huì)逐步提升，預(yù)計(jì)2023年1月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為89.5萬噸，較去年同期增加7.7萬噸。以此推算，預(yù)計(jì)一季度國內(nèi)精銅產(chǎn)量將增加10萬噸以上。

需求恢復(fù)以及出口增加將緩解庫存壓力。根據(jù)供需平衡表顯示，2023年1月份國內(nèi)大幅累庫16.6萬噸，至26.4萬噸，創(chuàng)5年同期的新高，主要是春節(jié)前的需求較弱。春節(jié)假期國內(nèi)出游人次、消費(fèi)情況以及1月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)均表明中國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，因此預(yù)計(jì)節(jié)后中國下游需求將快速回歸，且幅度要高于去年同期水平，預(yù)計(jì)一季度表觀需求將高出10萬噸以上。同時(shí)春節(jié)假期前，由于出口窗口打開，部分煉廠報(bào)春節(jié)后交倉的倉單貨源，預(yù)計(jì)一季度國內(nèi)精銅凈進(jìn)口量至少會(huì)比去年同期低5萬噸。因此，國內(nèi)精銅產(chǎn)出增量將被節(jié)后需求恢復(fù)以及出口增加抵消，高庫存壓力將逐步緩解。

美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲

美聯(lián)儲(chǔ)在2月1日的議息會(huì)議上加息25BP，但仍承諾繼續(xù)提高借貸成本，同時(shí)鮑威爾提到“通脹放緩”的勢頭正在美國經(jīng)濟(jì)中形成，聲明表明未來任何加息行動(dòng)的幅度都將為25個(gè)基點(diǎn)，而且可能只需“再加息幾次”。不過上周五美非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勁，市場大幅提升3月、5月各加息25BP的概率，終端利率預(yù)期重返5%。但CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察顯示，加息仍有很大概率在二季度結(jié)束，美元支撐弱化。

總的來看，銅市主導(dǎo)邏輯是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與美聯(lián)儲(chǔ)政策拐點(diǎn)預(yù)期，國內(nèi)短期面臨高庫存壓力，但隨著中國經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)開門紅，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯正在被驗(yàn)證，且滬銅盤面價(jià)差顯示在3月合約之后月間價(jià)差呈BACK結(jié)構(gòu)，國內(nèi)春季開工旺季預(yù)期難被證偽，疊加節(jié)前出口窗口打開部分煉廠報(bào)節(jié)后交倉貨源，預(yù)計(jì)高庫存壓力將逐步緩解；而美元趨勢性下跌仍存，預(yù)計(jì)一季度銅價(jià)將保持強(qiáng)勢。