美國通脹預期向好

一方面，四季度前，若美國經濟實現(xiàn)軟著陸，美債實際收益率相對下行空間有限，則對金價的推動作用也將減弱；另一方面，短期美國債務上限問題發(fā)酵給予黃金溢價，根據(jù)歷史經驗，預計兩黨后續(xù)將達成相關協(xié)議，否則美債違約將使金價大幅上行。

圖為美債實際收益率擬合倫敦金價的模型

3月以來，黃金走勢主要圍繞三條主線，即美國通脹水平、歐美經濟水平和全球地緣政治因素。受風險事件影響，5月初紐約金一度沖高至2085.4美元/盎司，突破2022年俄烏沖突時的高點，逼近2020年年初海外貨幣政策大幅寬松時的高點。

隨著美國4月經濟數(shù)據(jù)的陸續(xù)發(fā)布，美元指數(shù)觸底反彈，金價自高位回落。首先是美國4月PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，而歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)走低；其次是美國非農就業(yè)數(shù)據(jù)好于市場預期。美國經濟表現(xiàn)韌性是對經濟衰退預期的證偽，且支撐美聯(lián)儲維持當前利率水平；最后是美國通脹數(shù)據(jù)改善好于預期，這使市場對后續(xù)通脹的預期下降，黃金抗通脹價值下降，紐約金在隨后數(shù)日持續(xù)下挫，跌破2000美元/盎司關口。

十年期美債收益率常被視作持有黃金的機會成本，常年以來與海外金價保持高度負相關，近20年的相關系數(shù)超0.85。然而，從10年期美債實際收益率擬合的模型來看，2022年以來，模型擬合金價與倫敦金價出現(xiàn)明顯偏離，這意味著除了美債實際收益率外，有模型外變量在給予黃金溢價。我們認為，其中的變量主要是通脹、地緣政治和金融穩(wěn)定。

從美債實際收益率角度看，美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，下半年降息預期將持續(xù)發(fā)酵。而歐美在高利率打壓下，經濟大概率仍將下行。四季度前，這兩方面因素將持續(xù)打壓美債收益率進而利好金價。若美國經濟實現(xiàn)軟著陸，美債實際收益率相對下行有限，則對金價的推動空間也比較有限。反之，美債收益率下行仍有較大空間，將持續(xù)推動金價上行。

從通脹角度看，雖然美債實際收益率里隱含了通脹預期，但表現(xiàn)相對鈍化，在通脹大幅偏離正常范圍的時候擬合效果較差。美國通脹預期向好，住房分項在3月和4月連續(xù)兩個月環(huán)比改善，同比也有見頂跡象。一旦住房分項見頂回落，則美國核心通脹很可能進入下行通道，進而將帶動美國通脹改善。根據(jù)歷史經驗，住房分項往往滯后房價指數(shù)1至2年，去年5月房價指數(shù)開始回落，預計核心通脹大幅改善將出現(xiàn)在今年三季度，這與市場押注年底降息時間節(jié)點相吻合，美聯(lián)儲很可能在核心通脹進入下行通道后開始進入降息周期。美國通脹下行一方面將直接減弱黃金的抗通脹價值；另一方面將通過降息預期作用于美債實際收益率，進而間接給予金價支撐。根據(jù)分析，兩者效果相抵后，通脹下行給予金價的作用力是向下的。

從地緣政治和金融穩(wěn)定的角度看，歐美央行維持高利率，銀行業(yè)的期限錯配風險仍然存在，下半年歐美金融機構的流動性風險或難實質性改善，這對市場風險偏好有較大影響，黃金避險屬性將凸顯。此外，短期美國債務上限問題發(fā)酵給予黃金溢價，根據(jù)歷史經驗，預計兩黨后續(xù)將達成相關協(xié)議，否則美債違約將使金價大幅上行。

綜上所述，3月以來，無論是黃金ETF還是COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉均呈現(xiàn)明顯上升趨勢，從大類資產配置的角度來看，投資者均傾向于配置黃金用以避險。短期通脹預期向好使金價承壓，后市上行動能將有所減弱。對于滬金而言，匯率屏障降低了其波動。由于美國4月經濟數(shù)據(jù)較好，滬金整體下行空間不大。操作上，可逢低做多。