受到經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩以及低通脹環(huán)境的影響，期債價(jià)格連續(xù)走高，但隨后多頭止盈離場，價(jià)格上行動(dòng)力減弱。不過，5月最后幾個(gè)交易日，風(fēng)險(xiǎn)事件推升避險(xiǎn)情緒，同時(shí)權(quán)益市場連續(xù)調(diào)整，股債“蹺蹺板”效應(yīng)顯現(xiàn)，期債市場重拾漲勢，其中短券表現(xiàn)強(qiáng)于長券，一是跨月之際資金需求依然偏暖提振短券，二是經(jīng)濟(jì)刺激預(yù)期再起壓制長券。

圖為二年期國債期貨主力合約日線走勢

5月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）較4月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，至48.8%，連續(xù)3個(gè)月下降。國家統(tǒng)計(jì)局表示，我國經(jīng)濟(jì)景氣水平有所回落，恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)仍需鞏固。當(dāng)月，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為49.6%和48.3%，較4月分別下降0.6和0.5個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)市場需求仍顯不足，企業(yè)產(chǎn)能釋放受到抑制。全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，外需持續(xù)回落，地緣關(guān)系緊張，以至于制造業(yè)回流、出口需求承壓。此外，內(nèi)需恢復(fù)放緩，房地產(chǎn)弱勢復(fù)蘇，上下游產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)效應(yīng)減弱，限制了制造業(yè)景氣度的改善空間。

5月制造業(yè)PMI繼續(xù)在榮枯線下小幅回落，表明經(jīng)濟(jì)全面回升態(tài)勢仍在聚力之中，接下來幾個(gè)月制造業(yè)景氣度仍將處于較低水平。

非制造業(yè)方面，5月，中國非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得54.5%，較4月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為58.2%，下降5.7個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.8%，下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)在“五一”節(jié)日效應(yīng)帶動(dòng)下，旅游出行、線下消費(fèi)等相對活躍，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于55.0%以上的較高景氣區(qū)間。從市場預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為60.1%，今年以來始終保持在高位景氣區(qū)間，且調(diào)查的全部行業(yè)均位于擴(kuò)張區(qū)間，服務(wù)業(yè)企業(yè)對于市場恢復(fù)發(fā)展持續(xù)看好。

5月非制造業(yè)整體呈平穩(wěn)恢復(fù)趨勢，隨著穩(wěn)投資、促消費(fèi)和穩(wěn)就業(yè)相關(guān)政策的持續(xù)加碼，新增需求動(dòng)能也將逐步累積，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)恢復(fù)增長。

地方債方面，近期部分省份一批新增地方政府債券限額下達(dá)，各地正在陸續(xù)公布。今年以來，地方債早發(fā)快發(fā)特征明顯。截至5月29日，地方政府新增債（包含新增一般債和新增專項(xiàng)債）發(fā)行規(guī)模達(dá)到22109.77億元；地方政府債券（包含一般債與專項(xiàng)債）發(fā)行規(guī)模已有34503.88億元。一批新增地方債額度下達(dá)，會在穩(wěn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、穩(wěn)未來增長預(yù)期層面發(fā)揮重要作用。

資金方面，5月資金市場整體平穩(wěn)，月末略有收緊，隨后央行公開市場凈投放小幅增量維穩(wěn)，流動(dòng)性重回寬松態(tài)勢，資金面分層現(xiàn)象也有所緩解，波動(dòng)弱于季節(jié)性水平。根據(jù)央行歷年同期操作，6月央行投放呈現(xiàn)“削峰填谷”狀態(tài)，MLF多表現(xiàn)為等量續(xù)作或超量續(xù)作，當(dāng)月資金面通常平穩(wěn)均衡。一方面，跨季因素影響下，央行加大貨幣投放力度，維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)；另一方面，6月是財(cái)政支出大月，也會對流動(dòng)性形成補(bǔ)充。

5月MLF并未降息，且延續(xù)小幅超額續(xù)作方式，LPR報(bào)價(jià)基礎(chǔ)也未發(fā)生變化，降息預(yù)期落空，貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）一年期為3.65%、五年期以上為4.3%。自2022年8月LPR非對稱性下調(diào)以來，LPR已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月“按兵不動(dòng)”。貸款利率下行至歷史低位，銀行息差壓力較大，近期存款利率調(diào)降與利率上限調(diào)整未能觸發(fā)LPR調(diào)降最小步長（5BP）。一季度報(bào)告明確后續(xù)貨幣政策“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，且更多關(guān)注存量結(jié)構(gòu)性工具對微觀主體的支持成效，預(yù)計(jì)后續(xù)結(jié)構(gòu)代替總量發(fā)力，寬貨幣力度不及去年的格局將延續(xù)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)能仍偏弱，市場需要貨幣政策“保駕護(hù)航”，短期內(nèi)不具備收緊流動(dòng)性的前提，但資金面也不會過于寬裕。

圖為我國一年期及五年期LPR變化趨勢

近期“股債蹺蹺板”效應(yīng)顯現(xiàn)。海外方面，美國時(shí)間5月27日晚，拜登與共和黨達(dá)成債務(wù)上限協(xié)議，并于29日公布了最終版協(xié)議。市場情緒受到提振，美股上漲，而美債收益率普遍收跌。另外，美聯(lián)儲加息預(yù)期再次升溫，海外衰退風(fēng)險(xiǎn)加大。國內(nèi)方面，貨幣政策維持穩(wěn)健中性基調(diào)，短期降息的可能性不大，6月資金市場預(yù)計(jì)平穩(wěn)均衡，但需關(guān)注央行公開市場操作情況，警惕季末流動(dòng)性對債市的影響。綜合分析，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇和低通脹環(huán)境對債市具有支撐，短期仍有上行空間，但長期需注重短期調(diào)整壓力，市場等待新變量出現(xiàn)，操作上“短多長空”思路對待。