原油區(qū)間振蕩

自6月初OPEC+會議結(jié)束以后，原油價格一直處在區(qū)間振蕩格局中。當前主導原油價格的兩大關(guān)鍵因素是供給端產(chǎn)油國的減產(chǎn)以及需求端的經(jīng)濟衰退預(yù)期。一方面，產(chǎn)油國減產(chǎn)給油價帶來支撐，另一方面，美國四季度的經(jīng)濟衰退預(yù)期給油價造成較大壓力。在產(chǎn)油國的減產(chǎn)意愿沒有明顯改變以及美國進入實質(zhì)性衰退之前，預(yù)計原油價格難以走出趨勢行情，會處在下有支撐、上有壓力的振蕩格局中。

PX超預(yù)期降負

市場此前預(yù)期PX在結(jié)束集中檢修期以后，供應(yīng)格局會轉(zhuǎn)向?qū)捤桑琍X環(huán)節(jié)的利潤有望逐步壓縮。不過從近期市場表現(xiàn)來看，PX強勢格局不改，PX—石腦油價差再度擴張至460美元/噸左右，突破今年3月份的高點。

一方面，輕質(zhì)石腦油供需格局較差。具體來看，下游烯烴效益不佳導致乙烯裂解裝置停車較多，石腦油需求支撐不足，而作為煉廠副產(chǎn)品，石腦油供給端保持高位。在供需失衡下，輕質(zhì)石腦油價格自今年2月起持續(xù)走弱，截至6月14日，CFR日本石腦油價格跌至534美元/噸，較高點下跌22%，石腦油與原油裂解價差跌至倒掛。

另一方面，PX自身供需格局健康。在去年四季度以及今年一季度的幾套裝置投產(chǎn)以后，PX當前沒有進一步的新增產(chǎn)能，供給端新增壓力有限。自4月起,PX裝置集中檢修，供給收縮至低位，PX進入去庫通道。盡管5月下旬檢修裝置部分復產(chǎn)，不過需求端PTA開工一直保持在偏高水平，在偏低的庫存水平下，PX始終維持平衡格局。近期，國內(nèi)大型PX裝置降負，PX供應(yīng)再次收縮，由供需平衡轉(zhuǎn)向去庫，PX價格強勢上漲。

PX的超預(yù)期降負是近期市場較大的變化之處，PX和輕質(zhì)石腦油的一強一弱使得PX—NAP價差擴張至高位，PX的強勢也給下游PTA價格帶來較大支撐。

PTA檢修預(yù)計增加

PTA供需矛盾不大，當前處在平衡格局中。今年以來，PTA供應(yīng)端檢修損失量不多，5月下旬部分裝置有過集中檢修，PTA開工率一度降至72%左右，不過2周以后就恢復供應(yīng)，加上一季度幾套新增產(chǎn)能的穩(wěn)定產(chǎn)出，PTA5月產(chǎn)量創(chuàng)出歷史新高，達到541萬噸。當前PTA開工依舊不低，供應(yīng)偏高運行。盡管供應(yīng)維持在高位，但下游聚酯環(huán)節(jié)產(chǎn)出同樣偏高，PTA供需兩旺，庫存壓力不大。

盡管PTA供需格局并不差，但PX供需格局好于PTA，因此PX擠占了PTA環(huán)節(jié)的利潤。截至6月14日，PTA現(xiàn)貨加工費在214元/噸左右，就單個環(huán)節(jié)來看,PTA幾乎是全行業(yè)虧損的狀態(tài)。在加工費低位的情況下，PTA企業(yè)的檢修預(yù)期增強。另外，當前PX大廠的降負也會影響其下游配套的PTA裝置的原料供應(yīng)，從而導致PTA因原料不足而降負。

如若后期PTA開工率下滑，PTA供需格局會由平衡轉(zhuǎn)向去庫，PTA加工費有望向上修復。

聚酯開工率有韌性

5月以來，聚酯環(huán)節(jié)的表現(xiàn)較好，表現(xiàn)出利潤修復、庫存去化和開工率提升的狀態(tài)。具體來看，在經(jīng)歷了3—4月的虧損以后，聚酯利潤在5月份修復較多，當前切片、長絲、短纖和瓶片基本都有利潤。庫存方面，5月份終端部分訂單集中釋放，下游采購需求增加，聚酯產(chǎn)銷整體大幅好轉(zhuǎn)，因此聚酯工廠庫存持續(xù)下滑。在利潤提升和庫存下滑的雙重驅(qū)動下，聚酯工廠生產(chǎn)積極性明顯提升，截至6月8日，聚酯開工提升至92.8%，處在年內(nèi)最高水平。另外，聚酯今年上半年有421萬噸的新增產(chǎn)能，聚酯實際產(chǎn)出較高，5月產(chǎn)量在562萬噸，聚酯的高產(chǎn)出給PTA提供較強的剛性需求支撐。

進入6月份，需求端開始逐步有所負反饋，市場對聚酯高開工的持續(xù)性開始懷疑。具體來看，下游坯布訂單在5月份有所釋放以后，6月份新接訂單不足，行業(yè)開始體現(xiàn)出淡季特征。另外，前期坯布的價格漲幅明顯低于上游滌絲原料，利潤不斷壓縮，而當前坯布已經(jīng)進入虧損，導致聚酯下游的織造廠和加彈廠對聚酯原料的采購性明顯降低，開工率也出現(xiàn)高位回落。截至6月9日，織造廠開工率71%，較高點回落3%，加彈廠開工率82%，較高點回落1%。如若終端開工進一步下滑，按照需求自下而上的傳導效應(yīng)，聚酯工廠可能面臨累庫，當庫存壓力逐步增大的時候，聚酯工廠有降負的可能，需求負反饋可能進一步傳導至上游PTA。

不過從歷史上聚酯降負的背景分析來看，一般是工廠庫存壓力大，利潤虧損以及絕對價格持續(xù)下跌導致庫存貶值同時發(fā)生，聚酯工廠的降負意愿才會明顯增加。就當前的現(xiàn)狀而言，雖然需求邊際上有所轉(zhuǎn)弱，但是聚酯還不具備降低負荷的條件，預(yù)計短期聚酯開工仍會具備較強韌性。

綜合以上分析，我們認為，當前主導PTA價格走勢的核心邏輯在于供給端的收縮。PX超預(yù)期降負以及PTA在低加工費和原料不足下的潛在降負預(yù)期會給PTA價格帶來階段性的上行驅(qū)動，當前PX和PTA庫存水平都不高，聚酯的高開工給上游的需求支撐較強。行情演變的轉(zhuǎn)折點需要關(guān)注PTA價格繼續(xù)上行是否會帶來下游聚酯利潤的壓縮，如若后期聚酯利潤被擠占至虧損，而終端需求持續(xù)不足導致聚酯庫存進一步增加，則聚酯降負的概率將明顯增加，屆時PTA價格會失去繼續(xù)上行的空間。