結合央行第二季度貨幣政策例會重提“搞好跨周期調節(jié)”來看，短期降息概率較小，后續(xù)結構性工具將與擴內需和促銷費工具形成組合拳，債市博弈可能會從政策面向基本面現(xiàn)實回歸。

6月降息落地后，債市走出利多出盡行情，10年期國債收益率自年內低點反彈10BP。季末穩(wěn)增長政策并未及時跟進，疊加跨季后資金面寬松預期再起，債市有所企穩(wěn)。

圖為官方制造業(yè)PMI（%）

今年二季度以來，隨著房地產和汽車銷售再度放緩，市場對于經濟修復速度放緩預期逐漸增強，債市在基本面利好下不斷走高。6月上旬央行下調7天期逆回購操作利率令MLF降息預期升溫，10年期國債收益率創(chuàng)出年內新低2.595%。但6月MLF利率調降后，債市卻接連回調，4個交易日內期貨主力T2309盤面下跌近1元，10年期國債活躍現(xiàn)券收益率反彈10BP。債市短暫調整的背后，一方面是前期做多利潤的兌現(xiàn)，另一方面反映了穩(wěn)增長政策加碼的預期。

繼6月9日央行行長易綱座談會上重提“加強逆周期調節(jié)”后，6月16日國常會研究推動經濟持續(xù)回升向好的一批政策措施，穩(wěn)增長加碼的預期不斷強化。6月29日國常會指出家居消費要“采取針對性措施加以提振”，6月30日央行增加支農支小再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元，政策力度相對溫和。結合央行第二季度貨幣政策例會重提“搞好跨周期調節(jié)”來看，短期降息概率較小，后續(xù)結構性工具將與擴內需和促銷費工具形成組合拳，債市博弈可能會從政策面向基本面現(xiàn)實回歸。

從先行指標看，目前需求增長壓力仍存。6月中采制造業(yè)PMI略有回升但仍處于榮枯線下，非制造業(yè)中建筑業(yè)和服務業(yè)指數(shù)連續(xù)第四個月下行，表明經濟復蘇壓力尚未解除。高頻數(shù)據(jù)顯示，6月30大中城市商品房成交面積繼續(xù)回落，同時銀行間票據(jù)利率持續(xù)走低，表明信貸需求依然疲弱，預計6月社融增速將進一步放緩。在信貸需求依然承壓的情況下，后續(xù)資產荒問題依然存在，債市配置力量仍存，短期債券收益率上行空間有限。

中期來看，寬財政有望接力穩(wěn)增長，將為債市帶來一定波動。但在“房住不炒”和地方債務管控的大原則不發(fā)生改變的情況下，利率上行空間可能相對有限。進入三季度，專項債發(fā)行將加快，有望拉動基建投資維持高位，對沖部分內需下滑動力。2023年上半年新增專項債規(guī)模約占全年額度一半，慢于去年同期70%水平，假設三季度完成全年剩余額度的80%（1.5萬億元左右），則7月發(fā)行新增專項債約5000億元。再考慮新增一般債和再融資債，預計7月地方債凈融資6500億元，高于6月約4200億元。考慮7月是傳統(tǒng)的繳稅大月，政府債凈供給的增加將消耗一定超儲，資金面存在收斂壓力，屆時央行或加大公開市場投放平抑資金面波動，呵護流動性預期平穩(wěn)。此外，近期部分城市（廣州、嘉興、連云港等）住房公積金政策有所放松受到普遍關注。參考去年5—6月一攬子寬信用政策出臺后的市場表現(xiàn)，預計本輪10年期國債收益率上行空間約10BP。

圖為30大中城市商品房成交面積當周值（萬平方米）

綜上所述，短期債市將重回基本面的弱現(xiàn)實邏輯。中期看，考慮需求驅動不足，后續(xù)穩(wěn)增長政策將再度加碼，債市將受到一定影響。參考去年二季度穩(wěn)增長一攬子政策出臺后的經驗，本輪債市調整空間相對有限。預計10年期國債收益率維持在2.60%—2.75%區(qū)間波動，國債期貨建議波段操作。