8月15日，央行下調(diào)7天逆回購(gòu)利率10BP至1.8%，下調(diào)1年期MLF利率15BP至2.5%，距離上次調(diào)降僅兩個(gè)月時(shí)間。8月21日，LPR報(bào)價(jià)出爐，1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)10BP至3.45%，5年期以上品種報(bào)價(jià)維持4.20%不變。無(wú)論是MLF的下調(diào)還是LPR報(bào)價(jià)的變化均有超預(yù)期和特殊性，使得期債市場(chǎng)本輪降息行情亦與以往有所不同。

上周逆回購(gòu)與MLF利率下調(diào)，時(shí)點(diǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。一是除了2020年2—4月疫情特殊時(shí)期，MLF利率調(diào)整間隔一般為半年至1年，連續(xù)兩季度調(diào)整相對(duì)罕見。二是近期人民幣匯率走弱壓力明顯加大，7月中央政治局會(huì)議增加了穩(wěn)匯率的表述。在此背景下，央行堅(jiān)定超前開展降息操作，或是以流動(dòng)性進(jìn)一步寬松來(lái)配合后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子政策。

本次降息也具特殊性。一是首次出現(xiàn)MLF下調(diào)幅度大于逆回購(gòu)利率的情況。2019年以來(lái)，逆回購(gòu)利率與MLF利率的下調(diào)基本呈對(duì)稱性，下調(diào)幅度在5—20BP，

圖為10年期國(guó)債收益率及逆回購(gòu)利率、MLF利率走勢(shì)關(guān)系

從期債市場(chǎng)對(duì)本輪降息的反應(yīng)來(lái)看，明顯較以往克制。復(fù)盤2019年以來(lái)期債行情，在降息周期，10年期國(guó)債到期收益率多處于1年期MLF利率下沿，并在MLF調(diào)降1.5—2個(gè)月后反彈至MLF利率水平。2020年4月、2022年1月、2022年8月利率底部較當(dāng)時(shí)MLF利率低48BP、18BP、14BP，而今年6月降息后，利率圍繞MLF利率2.65%窄幅波動(dòng)，利率低點(diǎn)不足5BP；8月降息后，利率從2.6%以上回落至8月21日的低點(diǎn)2.53%，其仍高于MLF利率2.50%。

對(duì)應(yīng)10年期國(guó)債期貨主力合約走勢(shì)來(lái)看，降息行情通常指市場(chǎng)提前搶跑到利好出盡回調(diào)的過(guò)程，即在LPR報(bào)價(jià)調(diào)整前后主力合約到達(dá)區(qū)間高點(diǎn)后轉(zhuǎn)而下行，這是由于歷史上連續(xù)降息的情況并不多見，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性寬松經(jīng)歷了過(guò)分樂(lè)觀到預(yù)期兌現(xiàn)、再到預(yù)期修正幾個(gè)階段。今年6月的降息行情中，國(guó)債交易搶跑和回調(diào)的節(jié)奏更快、時(shí)間更短，一周內(nèi)調(diào)整到位便重回振蕩偏強(qiáng)格局。8月的降息行情中，市場(chǎng)做多情緒相對(duì)克制，10年期國(guó)債主力合約在8月21日上漲0.25%后小幅回落，回調(diào)力度更加溫和。

本輪降息行情呈現(xiàn)與以往不同的表現(xiàn)，原因有三。一是隨著利率中樞的穩(wěn)步下行，目前利率已處歷史低位，金融機(jī)構(gòu)配置建倉(cāng)和加杠桿操作有所遲疑，交易倉(cāng)止盈壓力部分兌現(xiàn)，對(duì)于利率債整體處于欠配狀態(tài)，導(dǎo)致市場(chǎng)利率下行幅度不及政策利率。二是長(zhǎng)端利率的下行受資金市場(chǎng)制約，上周DR007利率一度反彈至超過(guò)1.9%，資金面收緊，一定程度上制約了市場(chǎng)利率下行的節(jié)奏，但Shibor利率下行說(shuō)明銀行間市場(chǎng)短期借貸成本下降，票據(jù)利率持續(xù)下行說(shuō)明信貸投放未明顯加速，整體上銀行資金供需關(guān)系變化不大，資金利率的反彈或是政策導(dǎo)向的結(jié)果，與“防止空轉(zhuǎn)套利”的導(dǎo)向一致。資金市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)端利率的制約是暫時(shí)性的，資金利率本周已經(jīng)有所回落，預(yù)計(jì)市場(chǎng)整體維持偏松格局。三是房地產(chǎn)政策和財(cái)政政策發(fā)力的節(jié)奏和方式仍是債市的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

基于經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期向好但短期修復(fù)相對(duì)溫和、穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合拳需要貨幣政策配合的基本判斷，我們認(rèn)為流動(dòng)性維持甚至進(jìn)一步寬松的必要性仍大。再結(jié)合機(jī)構(gòu)對(duì)利率債整體欠配的現(xiàn)狀考慮，預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率將振蕩下行至政策利率附近，期債市場(chǎng)則有望再創(chuàng)年內(nèi)新高。