在8月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)整體出現(xiàn)邊際改善的指引下，近期長(zhǎng)端國(guó)債收益率的上行也從資產(chǎn)價(jià)格的角度，證實(shí)宏觀環(huán)境已出現(xiàn)邊際改善。

圖為8月PMI數(shù)據(jù)整體出現(xiàn)邊際改善

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，8月CPI同比增加0.1%，較上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)。在豬價(jià)和油價(jià)的支撐下，環(huán)比表現(xiàn)尚可。但是核心通脹項(xiàng)目的表現(xiàn)稍偏弱，顯示當(dāng)前再通脹的內(nèi)生動(dòng)能仍需要加強(qiáng)。8月PPI同比下降3.0%，但較上月回升1.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增加0.2%，自去年12月以來(lái)首次錄得正增長(zhǎng)。PPI同比連續(xù)兩個(gè)月回升，既有同比基數(shù)大幅下降的貢獻(xiàn)，也有賴于環(huán)比表現(xiàn)的連續(xù)回升。往后看，基數(shù)效應(yīng)影響下PPI和CPI繼續(xù)振蕩回升是大概率事件，通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)進(jìn)入回升通道，這對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)來(lái)說(shuō)是積極信號(hào)。

進(jìn)出口方面，8月商品出口2849億美元，同比下降8.8%（前值為下降14.5%），商品進(jìn)口2165億美元，同比下降7.3%，貿(mào)易順差683.6億美元。出口額平穩(wěn)，海外需求暫時(shí)穩(wěn)定。近期海外部門需求有改善跡象，體現(xiàn)為商品消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)PMI的觸底并小幅回升。進(jìn)口好于預(yù)期，主要是原油和鐵礦石進(jìn)口表現(xiàn)積極，集成電路進(jìn)口持續(xù)好轉(zhuǎn)。

消費(fèi)有所復(fù)蘇，價(jià)格因素是主要推動(dòng)。在去年基數(shù)偏高的背景下，8月社零同比增速回升至4.6%，略超市場(chǎng)預(yù)期，兩年復(fù)合增速?gòu)?.6%回升至5%，環(huán)比增量達(dá)到1172億元，表現(xiàn)超季節(jié)性。結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)月同比口徑下，化妝品、手機(jī)、金銀珠寶、石油制品、家居消費(fèi)增速顯著回升，成為主要拉動(dòng)項(xiàng)。8月穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)于消費(fèi)有一定提振，但不可忽視的是黃金、原油漲價(jià)帶動(dòng)下游相關(guān)消費(fèi)數(shù)據(jù)改善。考慮到去年9月后基數(shù)逐步走低，預(yù)計(jì)四季度消費(fèi)增速將繼續(xù)回升。

工業(yè)生產(chǎn)重回復(fù)蘇趨勢(shì)。8月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，當(dāng)月同比增速?gòu)?.7%回升至4.5%，兩年復(fù)合增速回升至4.3%。從制造業(yè)分項(xiàng)看，化工、汽車制造、計(jì)算機(jī)通信、電氣機(jī)械增速顯著回升。8月工業(yè)生產(chǎn)的回暖，與制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)比較契合，疊加去庫(kù)周期進(jìn)入尾聲，庫(kù)存壓力逐步減輕，同時(shí)終端需求回升帶動(dòng)制造業(yè)回暖。

投資邊際改善但整體持續(xù)偏弱，制造業(yè)有所恢復(fù)，但地產(chǎn)仍是拖累項(xiàng)。8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比進(jìn)一步下滑至3.2%，但當(dāng)月同比增速回升至2%；從當(dāng)月增速看，廣義基建增速（回升0.9個(gè)百分點(diǎn)）和狹義基建增速（下降0.7個(gè)百分點(diǎn)）持續(xù)分化，表明8月基建發(fā)力點(diǎn)可能偏向于能源基建；制造業(yè)投資增速?gòu)?4.3%顯著回升至7.1%，盡管有基數(shù)效應(yīng)的影響，但仍可以看出制造業(yè)邊際改善的勢(shì)頭。8月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比進(jìn)一步下滑至8.8%，資金端仍面臨較大壓力，銀行貸款以及銷售回款環(huán)比增量均維持在歷史低位。8月房地產(chǎn)成交仍偏淡，各地地產(chǎn)放松政策主要集中于9月，政策效果有一定時(shí)滯性，但目前看9月近兩周各地成交也繼續(xù)回落處于低位。房地產(chǎn)庫(kù)存方面，住宅待售面積同比增速繼續(xù)走高達(dá)到19.9%。雖然各地穩(wěn)地產(chǎn)政策密集落地，但目前成交、資金面改善均比較有限，預(yù)計(jì)地產(chǎn)需求端得到明顯提振仍需要時(shí)間。

8月專項(xiàng)債加快發(fā)行，基建環(huán)比有所改善，與8月建筑業(yè)PMI表現(xiàn)較為一致，但傳統(tǒng)基建壓力仍較大。整體上投資端壓力仍較大，四季度財(cái)政政策需繼續(xù)加碼，一方面是基建投資去年基數(shù)過(guò)高，另一方面是房地產(chǎn)投資和民間投資整體還處于下行趨勢(shì)。

A股“盈利底”或已出現(xiàn)。目前中報(bào)披露期已過(guò)，二季度全A（除金融）歸母凈利TTM增速降至-6.6%。寬基指數(shù)方面，歸母凈利TTM增速全面走低，僅滬深300指數(shù)維持小幅正增長(zhǎng)（0.9%），小盤股指數(shù)增速降至近10年底部水平。從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)看，利潤(rùn)繼續(xù)向中下游轉(zhuǎn)移。中游和下游行業(yè)的歸母凈利TTM增速邊際改善較為明顯，而上游增速持續(xù)快速下行，TMT和金融地產(chǎn)受制于相關(guān)行業(yè)需求不足，增速維持在較低水平。

ROE方面，二季度全A（除金融）ROE（TTM）繼續(xù)下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，降至7.4%，ROE走低的主要原因分別為銷售凈利率的下行（下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至4.8%）以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下行（下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至62.4%）。從絕對(duì)水平看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率尚處于2016年以來(lái)平均水平，而銷售凈利率則已降至2016年以來(lái)的最低水平，顯然銷售凈利率的低迷是拖累ROE的核心因素。

從現(xiàn)金流的角度看，二季度全A（除金融）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（CFO）TTM小幅回落，2021年之后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍明顯落后于疫情前的趨勢(shì)水平，但投資性現(xiàn)金流（CFI）TTM維持疫情前水平。值得注意的是，籌資性現(xiàn)金流（CFF）TTM保持負(fù)值，邊際上也持續(xù)下行，已降至歷史極低水平，說(shuō)明盡管經(jīng)營(yíng)活動(dòng)沒(méi)有明顯改善，但是上市公司在積極償債的同時(shí)也保持了投資的力度。

1—7月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比下降15.5%，盡管降幅比1—6月份收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)，但絕對(duì)利潤(rùn)水平仍然偏低。從結(jié)構(gòu)上看，拖累利潤(rùn)增速的核心因素是極低的利潤(rùn)率且邊際改善力度較弱，價(jià)格（PPI）因素的拖累邊際放緩，但量（工業(yè)增加值）的拉動(dòng)也邊際走平。不過(guò)，之前壓制利潤(rùn)率的主要因素（成本上升）已有邊際改善跡象。同時(shí)，盡管8月制造業(yè)PMI仍處于榮枯線以下，但供需兩端數(shù)據(jù)集體改善，也是盈利端積極的信號(hào)。

8月消費(fèi)、生產(chǎn)、投資數(shù)據(jù)邊際上均有回暖，失業(yè)率也有所改善，二季度經(jīng)濟(jì)底部再次得到確認(rèn)，疊加前期價(jià)格因素的邊際改善，二季度是本輪A股的“盈利底”的判斷也得到了宏觀層面數(shù)據(jù)的確認(rèn)。但當(dāng)前地產(chǎn)端政策刺激效果不佳導(dǎo)致投資方面仍存在較大壓力，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)仍處在初期階段，斜率偏小，盡管四季度在基數(shù)效應(yīng)的影響下斜率大概率逐漸走陡，但在消費(fèi)和投資仍存在較大缺口的情況下，政策對(duì)總需求刺激的加碼仍需繼續(xù)。在盈利端見底疊加政策刺激持續(xù)的背景下，可以關(guān)注政策推動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善進(jìn)而出現(xiàn)由市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)帶動(dòng)的估值修復(fù)行情，目前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的計(jì)價(jià)已經(jīng)較為充分，政策催化下盈利端存在預(yù)期修正的可能。在預(yù)期改善階段，金融地產(chǎn)等大盤價(jià)值股或更直接受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力，預(yù)計(jì)表現(xiàn)相對(duì)偏強(qiáng)，故可考慮做多上證50和滬深300指數(shù)，期貨端可考慮IH或IF的多頭替代策略，或多IH空IM的跨品種套利策略。盈利預(yù)期差方面，可關(guān)注受益于價(jià)格上漲的周期行業(yè)，以及受益于需求邊際改善的消費(fèi)行業(yè)。