7月至今，國際原油價(jià)格企穩(wěn)后持續(xù)上漲，并在9月突破90美元/桶的大關(guān)，但是作為清潔能源的國際天然氣價(jià)格反彈乏力，似乎原油大漲與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟的現(xiàn)狀出現(xiàn)背離。我們認(rèn)為原油大漲是商品屬性和金融屬性共振的結(jié)果，尤其是產(chǎn)油國主動(dòng)減產(chǎn)帶來的供應(yīng)收縮，以及美國石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備偏低下的潛在補(bǔ)庫需求可能導(dǎo)致短期內(nèi)供應(yīng)短缺預(yù)期無法證偽。

不過，商品價(jià)格與供需基本面是相互影響的，供需受價(jià)格的影響會(huì)出現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)整。據(jù)測(cè)算，如果國際原油價(jià)格突破100美元/桶，那么帶來全球能源成本急劇攀升，會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致原油需求削減或被其他能源替代。另外，高油價(jià)會(huì)刺激那些對(duì)傳統(tǒng)石化能源限制較少，具有充足產(chǎn)能的產(chǎn)油國擴(kuò)產(chǎn)或者提前結(jié)束減產(chǎn)，供應(yīng)會(huì)出現(xiàn)修復(fù)，甚至像美國這樣抑制傳統(tǒng)石化能源的國家也會(huì)支持?jǐn)U產(chǎn)。

供應(yīng)收縮預(yù)期加大

從全球原油供應(yīng)來看，近幾年出現(xiàn)了明顯的收縮。碳中和與能源轉(zhuǎn)型成為全球主流共識(shí)，全球石油巨頭持續(xù)縮減資本開支，增產(chǎn)意愿不足。2013年之后，國際石油公司每年的資本開支就一路下滑，從2000億美元縮減到1000億美元上下。2022年之后資本開支開始增加，但僅回升至1100億美元左右。

一方面，全球能源轉(zhuǎn)型背景下，部分國家出臺(tái)政策扶持清潔能源、遏制傳統(tǒng)能源開發(fā)的政策，導(dǎo)致石油勘探和開采的資本開支減少。以美國為例，2016—2017年，美國頁巖油革命導(dǎo)致美國頁巖油產(chǎn)量大幅攀升，導(dǎo)致2018年10月—2020年年初全球原油大幅下跌。拜登政府上臺(tái)后，提出禁止在公共土地和水域獲得新的石油和天然氣許可，這明顯抑制了頁巖油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。該提議將在未來直接影響到美國原油和天然氣供應(yīng)——如果永久性禁止新租賃，這意味著到2035年，美國近海石油和天然氣產(chǎn)量將下降30%。根據(jù)Wood Mac的測(cè)算，目前美國墨西哥灣和阿拉斯加仍有近250億桶石油有待生產(chǎn)，一旦禁止新的油氣開采活動(dòng)，未來的油氣潛在產(chǎn)量至少減少120億桶。

近期國際原油價(jià)格的上漲帶動(dòng)美國原油產(chǎn)量明顯攀升，但是由于石油公司對(duì)頁巖油的投資減少，新增鉆井?dāng)?shù)與完井?dāng)?shù)量減少，且?guī)齑驺@井?dāng)?shù)量不足，制約美國頁巖油產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)。美國能源信息署（EIA）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月8日當(dāng)周，美國原油產(chǎn)量達(dá)到1290萬桶，創(chuàng)2020年3月以來新高。貝克休斯數(shù)據(jù)顯示，9月15日，美國活躍鉆井?dāng)?shù)量略微回升至525個(gè)，此前僅有512個(gè)。

另一方面，OPEC+的持續(xù)主動(dòng)減產(chǎn)導(dǎo)致全球原油供應(yīng)進(jìn)一步收縮。據(jù)OPCE月報(bào)，8月OPEC原油產(chǎn)量同比下降220.4萬桶/日或7.4%至2744.9萬桶/日。其中，沙特8月原油產(chǎn)量較去年同期削減了196.3萬桶/日。相較于7月，產(chǎn)量減少的只有沙特、阿爾及利亞和安哥拉，其他國家原油產(chǎn)量反而在增長(zhǎng)。

庫存方面，全球原油庫存去化相對(duì)明顯。據(jù)測(cè)算，8月OECD原油庫存在40億桶左右，與去年同期幾乎持平，低于疫情前2019年同期44億桶。而美國在抑制高油價(jià)和控制通脹過程中，2022—2023年不斷釋放石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備，截至9月8日當(dāng)周，美國石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備下降至3.51億桶，較2010年的高點(diǎn)腰斬，也低于去年同期的4.34億桶。

消費(fèi)并未超預(yù)期

從全球范圍來看，全球原油消費(fèi)并沒有超預(yù)期。綜合EIA、OPEC等的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算出8月全球原油消費(fèi)量約為1.013億桶，較去年同期增長(zhǎng)1.3%左右，僅是溫和增長(zhǎng)。

從美國石油消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，汽油消費(fèi)占比最多，達(dá)到42%；其次是柴油和航空煤油，占比分別為21%和7%。今年夏季，由于汽油價(jià)格高企、電動(dòng)汽車對(duì)燃油車的替代，美國汽油消費(fèi)較去年同期是下降的。EIA預(yù)測(cè)，8月夏季出游旺季，美國汽油消費(fèi)量為906萬桶/日，低于去年同期的912萬桶/日。

不過，由于美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“軟著陸”狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)加息也已經(jīng)接近尾聲，這使得市場(chǎng)對(duì)全球原油樂觀情緒膨脹，帶來投資需求攀升，表現(xiàn)為NYMEX WTI原油非商業(yè)凈多持倉和原油ETF持倉明顯增長(zhǎng)。CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示，NYMEX WTI原油非商業(yè)凈多持倉從6月27日當(dāng)周的低點(diǎn)13.8萬手持續(xù)攀升，截至9月12日當(dāng)周升至32.7萬手，增幅高達(dá)136%。

中國作為全球第二大原油消費(fèi)國，石油消費(fèi)相對(duì)強(qiáng)勁。由于煉廠加工利潤豐厚，國內(nèi)煉廠進(jìn)口原油數(shù)量保持較快增長(zhǎng)，且開工率高于去年同期。8月中國原油進(jìn)口同比大幅增長(zhǎng)30.9%；主營煉廠開工率在83.12%，較去年同期增加7.82個(gè)百分點(diǎn)，目前開工負(fù)荷處于5年同期高位。

OPEC+政策或出現(xiàn)調(diào)整

由于能源轉(zhuǎn)型和產(chǎn)油國主動(dòng)減產(chǎn)，再加上美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲帶來的投資需求攀升，原油市場(chǎng)出現(xiàn)買漲不買跌的情緒。然而，高油價(jià)是不可持續(xù)的，一方面高油價(jià)會(huì)刺激原油產(chǎn)出恢復(fù)增長(zhǎng)；另一方面全球經(jīng)濟(jì)很難承受高油價(jià)的沖擊，原油消費(fèi)會(huì)減少或者其他能源的消費(fèi)替代增強(qiáng)。

供應(yīng)方面，隨著原油逼近100美元/桶，我們預(yù)計(jì)OPEC+減產(chǎn)政策將出現(xiàn)調(diào)整。就算沙特繼續(xù)主導(dǎo)減產(chǎn)，但是利比亞、尼日利亞和伊拉克不愿意繼續(xù)減產(chǎn)，反而在加碼生產(chǎn)。

另外，8月，在沙特等國家大規(guī)模減產(chǎn)的情況下，伊朗和委內(nèi)瑞拉反而大幅增產(chǎn)，分別達(dá)到300萬桶/日和73萬桶/日，比去年同期分別增產(chǎn)42.9萬桶/日和4.9萬桶/日。

俄羅斯9月中上旬還在減產(chǎn)，9月1日—6日，俄羅斯初級(jí)原油加工量為552萬桶/日，比8月1日—30日低了近3.2萬桶/日，主要受到歐美制裁的影響。然而，如果原油價(jià)格持續(xù)高企，并不能排除西方國家結(jié)束對(duì)俄羅斯的出口制裁。

消費(fèi)方面，一方面目前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，很難承受高油價(jià)的沖擊，且高油價(jià)會(huì)加大新能源對(duì)石化能源的消費(fèi)替代。IEA預(yù)測(cè)，全球石油、天然氣和煤炭需求料將在2030年年底前達(dá)到峰值。能源價(jià)格的上漲對(duì)歐美通脹構(gòu)成新的威脅，這很大可能引發(fā)歐美緊縮的貨幣政策維持更長(zhǎng)時(shí)間或重啟加息，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和消費(fèi)的影響是負(fù)面的。

綜上所述，短期來看，由于OPEC+減產(chǎn)、能源轉(zhuǎn)型下石化燃料資本開始的減少導(dǎo)致供應(yīng)收縮，原油市場(chǎng)庫存去化明顯，市場(chǎng)擔(dān)憂原油出現(xiàn)供應(yīng)短缺，油價(jià)出現(xiàn)明顯的上漲。然而高油價(jià)會(huì)引發(fā)供需再平衡，主動(dòng)減產(chǎn)的產(chǎn)能不是永久離開市場(chǎng)，消費(fèi)也會(huì)因高油價(jià)受到抑制或被新能源替代，高油價(jià)或很難持久。投資者可以運(yùn)用芝商所旗下的微型WTI 原油期貨合約和上海國際能源交易中心的人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨合約對(duì)沖油價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)和捕捉原油市場(chǎng)供需再平衡過程中的投資機(jī)會(huì)。