【導語】6月以來，大宗商品強勢上漲，特別是能化品和黑色系成為此次價格上漲的主要拉動。匯率貶值疊加供給沖擊是價格上漲的主要驅動。在此背景下，橡膠類產品，特別是近油端、近煤端及進口依存度高的產品跟漲明顯。

2023年初至5月底，大宗商品整體表現(xiàn)疲弱，除貴金屬類價格上漲外，其它品類普遍下跌。6月初以來，大宗商品開始逆風翻盤，開啟了新一輪價格上漲，能化品、黑色系是此次價格上漲的主要拉動，特別是原油、鐵礦石、焦炭、純堿等產品漲勢較為突出。從卓創(chuàng)資訊監(jiān)測的各大行業(yè)價格指數(shù)來看，自6月1日以來，能源、有機化工、農產品、鋼材、橡膠價格指數(shù)分別上漲16.41%、17.88%、6.35%、4.89%和14.99%。

供給沖擊下油價上漲對能化鏈條的拉動，及匯率貶值被動推升進口產品成本是6月以來大宗商品強勢反彈的主要原因。首先，截至9月19日，全球基準布倫特原油價格已突破94美元/桶，延續(xù)了今年6月下旬以來的回升態(tài)勢，較6月1日74.28美元/桶的價格漲幅27%。供應收緊預期持續(xù)發(fā)酵，美元走弱油市估值回升，加之美國墨西哥灣沿岸地區(qū)風暴對能源供應的潛在影響，均支撐了國際原油市場價格走強。國際原油價格的上漲，推升了近油端能化產品的走高；其次，自今年2月以來，人民幣再度貶值，造成原油、鐵礦石等進口依賴度較高的品類，特別是海外交易所定價為主的商品進口成本的增加。截至9月19日，人民幣兌美元匯率7.1733，較2月初6.713貶值6.86%。

在大宗商品普遍走強背景下，橡膠原輔料產品特別是近油端、近煤端及進口依存度較高的品目或鏈條聯(lián)動跟漲表現(xiàn)明顯。

近油端的丁二烯及下游合成橡膠上漲明顯

丁二烯及下游合成橡膠產品價格的上漲，是能化產品上漲聯(lián)動與產品自身互相驅動的結果。從歷史規(guī)律來看，丁二烯是橡膠原輔料眾多品目中最接近油端的產品，其價格的波動最易受能化產品價格的聯(lián)動影響，然后在成本驅動下再向下傳導至合成橡膠。不過從今年來看，特別是自下半年以來，丁二烯產業(yè)鏈條價格傳導邏輯發(fā)生了一定變化。丁二烯價格的波動除受能化產品聯(lián)動外，其下游順丁橡膠價格波動對其起到一定反推作用。丁二烯今年6月以來的反彈，能化產品聯(lián)動助力其從歷史低位上漲，但漲勢的延續(xù)及幅度更多是受下游產品順丁橡膠強勢上漲帶動，而丁二烯及合成橡膠基本面均無明顯波動。主要原因在于順丁橡膠于今年7月28日在上期所掛牌交易，其價格波動除受成本及自身基本面影響外，資金的加持也是影響其價格的原因之一。因此順丁橡膠成為丁二烯及下游鏈條中最為活躍且領漲的產品，丁苯橡膠價格的波動也多追隨順丁橡膠而動。

成本驅動為主的橡膠輔料助劑上漲明顯

雖然能化產品在原油價格反彈帶動下，于6月中旬即啟動了此輪上漲。作為更下游的防老劑、促進劑來講，價格傳導稍顯滯后。從下圖可以看出，橡膠防老劑、促進劑價格上行啟動始于7月底8月初。價格的低位反彈，一方面受原油價格上漲驅動化工品價格走強帶來的成本支撐；另一方面主要來自行業(yè)本身的囤貨需求導致供應端收緊支撐。此輪漲價之初來自其上游苯胺、MIBK、環(huán)己胺等原材料價格反彈帶來的成本驅動；價格的持續(xù)上漲就是行業(yè)自身供應收緊助力的結果。因此此輪價格的觸底反彈，始于能化產品的聯(lián)動。

炭黑是明顯的成本驅動型產品，其價格的漲跌緊隨原料高溫煤焦油價格而波動，兩者價格的相關性系數(shù)高達90%以上。6月份以來，焦炭價格的上漲帶動了下游高溫煤焦油價格的走強，進而繼續(xù)向下傳導至炭黑帶動了其價格的上漲。因此該鏈條屬于近煤端產品的傳導，成本驅動特征表現(xiàn)明顯。

進口依存度較高的天然橡膠上行明顯

相比丁二烯鏈條和輔料助劑來講，天然橡膠價格雖有上漲，但漲幅相對有限。天然橡膠作為進口依存度高達90%以上的產品，2月以來，人民幣持續(xù)貶值將直接導致其進口成本走高，進而推升市場價格。但其價格雖然在二季度受到支撐，但于8月才迎來上漲，最大的制約因素在于去年至今年上半年以來的高額進口量導致的持續(xù)居高不下的現(xiàn)貨庫存。而9月以來價格的突破性上漲，一方面匯率貶值成本上漲支撐，另一方面來自相關品順丁橡膠探漲的帶動。因此雖然大幅拉漲主因在于順丁橡膠上漲聯(lián)動與需求支撐，但匯率因素導致的進口成本增加是托底天然橡膠價格的關鍵。

匯率與供給擾動減弱 短期需求邊際改善支撐膠市偏強

2月以來的新一輪人民幣匯率貶值，隨著央行二次降準，給市場注入信心，利于穩(wěn)定匯率。因此隨著經濟的恢復，未來匯率貶值壓力相對可控，對國內商品的推升作用或將減弱。此外，國際油價在前期供應偏緊預期帶動下快速上漲后，在供需未失衡下，目前基本面已不支持油價繼續(xù)大幅上漲，因此未來油價回調的可能性較大，即便是在其它因素作用下，油價存在繼續(xù)上探預期，也難以在高位站穩(wěn)，因此國際油價未來有望回落至80-90美元/桶區(qū)間內震蕩可能大，不過仍然對化工品存在較強支撐。因此未來匯率與供給的擾動將會對大宗商品價格的支撐有所減弱，而需求邊際的改善將成為行業(yè)的重要關注點。

隨著央行二次降準的落實，市場流動性將更加充足，市場活力將得到激發(fā)，經濟持續(xù)回升向好的韌性更足，在此情況下，能夠有效提振投資者信心，進而提升投資意愿，帶動基建、房地產等行業(yè)回暖，利于提升輪胎、非輪胎橡膠制品及大宗商品消費，既可以拉動國內需求，也利好進口。因此下游及終端需求邊際改善有望成為部分商品續(xù)漲的“接力棒”。對于橡膠原輔料產品來講，除能化產品上漲導致成本走高聯(lián)動外，下游輪胎內需邊際改善及匯率影響下輪胎出口持續(xù)向好也是橡膠原輔料價格得以向好的重要支撐。綜合來看，原油價格或將延續(xù)偏高位運行，對能化產品價格支撐仍然偏強；下游輪胎及非輪胎橡膠制品在基建、房地產回暖帶動下，需求韌性較強，因此橡膠原輔料產品價格暫且可以得到支撐，但經濟恢復的力度及需求提振的幅度仍有待觀察，因此繼續(xù)上行空間恐會受到制約。

（卓創(chuàng)資訊 王媛媛）