全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒎啪?/strong>

在能源價(jià)格走弱和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)下，2023年全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)局強(qiáng)于預(yù)期。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)為對(duì)抗通脹而收緊貨幣政策的影響越來(lái)越明顯，美國(guó)企業(yè)和消費(fèi)者信心下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的市場(chǎng)利好也在逐漸消退。OECD在9月最新預(yù)測(cè)報(bào)告中上調(diào)了今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，但下調(diào)了2024年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，將2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)由6月的2.7%上調(diào)至3.0%。但由于各國(guó)緊縮的貨幣政策逐漸發(fā)揮作用，OECD將2024年的預(yù)測(cè)由6月的2.9%下調(diào)至2.7%。另外，其預(yù)計(jì)在2023年和2024年，全球通貨膨脹率將逐漸下降，但在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體中仍將高于其央行的目標(biāo)。另外，OECD預(yù)計(jì)受到一些部門成本壓力和高利潤(rùn)率的阻礙，核心通脹在許多經(jīng)濟(jì)體中恐仍保持較高水平。

受益于美國(guó)和日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)勁，2023年上半年全球GDP強(qiáng)于年初預(yù)期，但歐洲大部分地區(qū)，特別是德國(guó)增長(zhǎng)疲軟。全球主要經(jīng)濟(jì)體的高頻活動(dòng)指標(biāo)呈現(xiàn)的情況喜憂參半，但總體來(lái)說(shuō)，2023年下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭在下降。從全球?qū)用鎭?lái)看，制造業(yè)產(chǎn)出和新訂單的PMI指標(biāo)通常與該行業(yè)的停滯收縮相一致，服務(wù)業(yè)指標(biāo)最近有所走軟。市場(chǎng)信心低于疫情前，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍然傾向于下行。經(jīng)濟(jì)的放緩對(duì)商品勢(shì)必存在壓制，目前雖然對(duì)歐美國(guó)家來(lái)說(shuō)，持續(xù)緊縮的貨幣環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力，勢(shì)必會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生負(fù)面影響。

歐美貨幣緊縮期未結(jié)束

隨著歐美貨幣政策傳導(dǎo)的強(qiáng)度和速度以及通脹持續(xù)存在的不確定性，一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是其已經(jīng)實(shí)施的貨幣緊縮是否足以使通脹平穩(wěn)地回到目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議依舊按兵不動(dòng)，但年內(nèi)仍存加息預(yù)期；歐洲央行加息還在繼續(xù)，持續(xù)的成本壓力或通脹預(yù)期上升的新跡象，會(huì)迫使其央行將政策利率比預(yù)期保持更長(zhǎng)時(shí)間，并可能暴露金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的金融脆弱性。這或引發(fā)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性、高利率持續(xù)時(shí)間和信貸風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估。

比預(yù)期更壞的全球金融狀況也將加劇新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的脆弱性，并增加低收入國(guó)家在債務(wù)融資方面已經(jīng)面臨重大挑戰(zhàn)的金融和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)是，全球商品市場(chǎng)供應(yīng)沖擊可能會(huì)再次發(fā)生。與此同時(shí)，地緣沖突持續(xù)，俄烏沖突尚未完結(jié)，巴以沖突再起，油價(jià)飆升一旦持續(xù)，疊加通脹數(shù)據(jù)高基數(shù)“蜜月期”完結(jié)，恐帶動(dòng)通脹反彈。因此，海外未來(lái)的貨幣政策仍然有一定收緊空間，并且短期內(nèi)沒(méi)有放松的可能。

基于此我們認(rèn)為美元在實(shí)際衰退不斷延后、美聯(lián)儲(chǔ)仍有“鷹”派行動(dòng)可能，以及歐洲高通脹、利率錨定美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)前景更不容樂(lè)觀之下，年內(nèi)仍維持高區(qū)間振蕩。在不發(fā)生第二輪通脹和經(jīng)濟(jì)深度衰退或金融危機(jī)的前提下，處于退出加息進(jìn)程的大環(huán)境之中，預(yù)計(jì)四季度銅價(jià)呈現(xiàn)沖高回落走勢(shì)，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)結(jié)束加息周期、高利率持續(xù)給予美元支撐。

倫銅累庫(kù)滬銅消費(fèi)不暢

對(duì)于明年歐美經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂也從基本面上影響對(duì)銅的計(jì)價(jià)，海外經(jīng)濟(jì)的下行預(yù)期必定會(huì)從消費(fèi)端給銅價(jià)施加壓力。從LME銅庫(kù)存也能看出海外消費(fèi)放緩已經(jīng)有所體現(xiàn)：自LME注銷倉(cāng)單年中回落至低位后，庫(kù)存7月中旬以來(lái)增長(zhǎng)逾200%，達(dá)到2022年5月以來(lái)的最高水平。反觀三季度國(guó)內(nèi)庫(kù)存有明顯分化，國(guó)內(nèi)三季度政策暖風(fēng)頻吹提振市場(chǎng)信心，又逢“金九銀十”預(yù)期較強(qiáng)，疊加前期進(jìn)口窗口不利于海外貨源流入，庫(kù)存持續(xù)在低位徘徊。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)8月電源工程完成投資額大幅增長(zhǎng)，其中清潔能源依然占較大比重，電網(wǎng)工程完成投資額增速較緩，數(shù)據(jù)上仍顯示電源、電網(wǎng)投資增速有明顯差距。據(jù)統(tǒng)計(jì)，電網(wǎng)投資的耗銅量遠(yuǎn)大于電源投資，所以電源和電網(wǎng)投資額增速的劈叉可能導(dǎo)致整體電力板塊的銅消費(fèi)有所下滑。但從傳統(tǒng)領(lǐng)域來(lái)看電力端表現(xiàn)還算平穩(wěn)，尤其是風(fēng)光發(fā)電投資在四季度釋放潛力巨大。而地產(chǎn)終端傳導(dǎo)至銅消費(fèi)過(guò)程并未現(xiàn)明顯起色，關(guān)注后續(xù)是否有進(jìn)一步政策出臺(tái)。地產(chǎn)除了對(duì)銅消費(fèi)的直接影響外，還會(huì)間接對(duì)家電消費(fèi)產(chǎn)生影響，年中得益于疫情管控措施調(diào)整以及地產(chǎn)端的弱復(fù)蘇、家電端尤其是空調(diào)表現(xiàn)超預(yù)期，但在7月之后進(jìn)入空調(diào)的消費(fèi)淡季以及渠道商補(bǔ)庫(kù)結(jié)束，空調(diào)排產(chǎn)開(kāi)始下降，內(nèi)需支撐力度減弱。

全球銅礦供應(yīng)迎來(lái)放量

得益于供給端擾動(dòng)趨弱、新建和擴(kuò)建項(xiàng)目持續(xù)放量，今年銅礦放量依舊可觀，精煉銅維持高增速。據(jù)礦山投產(chǎn)數(shù)據(jù)推測(cè)，從2022年礦山釋放周期開(kāi)啟，2023年產(chǎn)量預(yù)計(jì)進(jìn)一步爬坡，2024年產(chǎn)出放緩，2025年可能出現(xiàn)緊缺危機(jī)。ICSG最近下調(diào)了2023年世界銅礦產(chǎn)量的增長(zhǎng)率，相對(duì)于ICSG在2023年4月的預(yù)期，從3%降至1.9%，主要是由于巖土工程問(wèn)題、設(shè)備故障、惡劣天氣、社區(qū)行動(dòng)、項(xiàng)目進(jìn)展比預(yù)期慢等。盡管如此，今年世界礦山生產(chǎn)仍將受益于新礦山投產(chǎn)和擴(kuò)建，主要集中于剛果民主共和國(guó)、秘魯和智利。今年隨著一季度后礦端紛擾逐漸平息，加工費(fèi)探底回升，三季度TC重心維持較高水平。但短期供應(yīng)端擾動(dòng)有抬頭跡象，Escondida銅礦工會(huì)拒絕BHP的薪資提議計(jì)劃罷工，不過(guò)供給端放量受影響有限，銅精礦現(xiàn)貨市場(chǎng)供大于求的局面未變。

從年中中國(guó)冶煉廠與Antofagasta就2024年50%的銅精礦供應(yīng)量的長(zhǎng)單TC/RC敲定值，以及Antofagasta與日韓冶煉廠的年中談判結(jié)果都可看出，談判雙方對(duì)今年全球銅精礦供需平衡形成一致預(yù)期。冶煉廠普遍認(rèn)為，2023年銅精礦供應(yīng)過(guò)剩的格局十分顯著，不久的將來(lái)，現(xiàn)貨TC或達(dá)到100美元/干噸。

我們認(rèn)為，2023年在現(xiàn)貨銅精礦供需天平愈加向冶煉廠端傾斜之下，現(xiàn)貨TC仍舊會(huì)維持較高水平運(yùn)行，預(yù)計(jì)年均值至85美元/噸一線，并且今年全球精銅產(chǎn)量開(kāi)始恢復(fù)，尤其是國(guó)外冶煉廠增量明顯。但上半年海外冶煉廠檢修停產(chǎn)計(jì)劃較多，影響部分產(chǎn)量。世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）數(shù)據(jù)顯示，2023年7月，全球精煉銅產(chǎn)量為220.48萬(wàn)噸，精煉銅消費(fèi)量為215.95萬(wàn)噸，供應(yīng)過(guò)剩4.53萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)海外冶煉廠干擾減弱，放量會(huì)逐漸明顯，同時(shí)國(guó)內(nèi)四季度檢修企業(yè)較少，冶煉企業(yè)也需要在四季度發(fā)力完成全年生產(chǎn)目標(biāo)，后續(xù)市場(chǎng)的供需將會(huì)逐步寬松，給國(guó)內(nèi)帶來(lái)累庫(kù)壓力。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，值得注意的是近期整體冷料表現(xiàn)趨緊，二、三季度，廢銅供應(yīng)緊張成了制約行業(yè)發(fā)展的主要問(wèn)題，導(dǎo)致精廢差長(zhǎng)期低于合理水平，嚴(yán)重背離市場(chǎng)運(yùn)行邏輯。企業(yè)甚至向外尋求貨源，導(dǎo)致廢銅價(jià)格一直維持在高位，尤其是遇銅價(jià)走弱時(shí)，精廢價(jià)差明顯偏低。

從9月進(jìn)口盈虧來(lái)看，短期廢銅到港清關(guān)量難見(jiàn)明顯改觀，綜合廢銅國(guó)內(nèi)供應(yīng)、進(jìn)口來(lái)預(yù)測(cè)，四季度初廢銅供應(yīng)整體仍處偏緊格局。從需求來(lái)看，今年廢銅需求領(lǐng)域主要是再生銅桿和陽(yáng)極冶煉領(lǐng)域，再生銅桿主要產(chǎn)區(qū)江西因政策變動(dòng)導(dǎo)致部分企業(yè)外移到湖北、安徽等地，但今年再生銅桿整體產(chǎn)能無(wú)減少。另外，因價(jià)格優(yōu)勢(shì)，今年陽(yáng)極板產(chǎn)能新增明顯，利廢企業(yè)對(duì)廢銅的需求較大。預(yù)計(jì)廢銅價(jià)格依舊維持較高水平，精廢價(jià)差四季度初仍偏低，廢銅經(jīng)濟(jì)性減弱對(duì)精銅價(jià)格存一定支撐。

銅價(jià)繼續(xù)向下尋求支撐

對(duì)于四季度銅價(jià)走勢(shì)，從宏觀上看，三季度末海外宏觀積極情緒轉(zhuǎn)弱較為明顯，歐美宏觀氛圍多變，美國(guó)政府又迎關(guān)門危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然傾向于下行。從貨幣政策來(lái)看，利率高點(diǎn)的交易空間已經(jīng)不大，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)仍會(huì)出現(xiàn)一次加息。更值得關(guān)注的是海外通脹仍具黏性，地緣沖突還在發(fā)酵，能源價(jià)格的波動(dòng)可能引發(fā)通脹的二次反彈。這會(huì)引發(fā)對(duì)流動(dòng)性、高利率持續(xù)時(shí)間和信貸風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估，增大對(duì)明年經(jīng)濟(jì)的不確定性。

從基本面來(lái)看，礦端干擾逐步平息，銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)反彈，供給增量預(yù)期的確定性較需求恢復(fù)的確定性更強(qiáng)。海內(nèi)外冶煉廠預(yù)計(jì)在檢修較少和年底沖量因素影響下維持較高水平產(chǎn)出，疊加海外銅的預(yù)期流入，四季度淡季預(yù)計(jì)過(guò)剩量小幅擴(kuò)大，也會(huì)引起國(guó)內(nèi)庫(kù)存的小幅累積。廢銅偏緊引起的價(jià)差低位，利好精銅。從需求端來(lái)看，海外需求受制于經(jīng)濟(jì)前景不甚樂(lè)觀，影響投資信心和部分出口。國(guó)內(nèi)“金九銀十”旺季目前來(lái)看落空概率較大，需求上的增量仍集中于新能源汽車和風(fēng)光新領(lǐng)域方面。

綜上所述，整體宏觀情緒逐步轉(zhuǎn)弱，銅價(jià)9月底已有所反饋，目前來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)還未完全釋放?；久孢^(guò)剩預(yù)期對(duì)價(jià)格形成拖累，預(yù)計(jì)四季度銅價(jià)將繼續(xù)向下調(diào)整尋找支撐，滬銅年內(nèi)低點(diǎn)62600元/噸附近將面臨考驗(yàn)。