基差交易中隱含了期權交易的模式。當現(xiàn)貨使用CTD的時候，其損益類似于看漲或者看跌期權，當現(xiàn)貨不使用CTD的時候，其損益類似于跨式期權。

我們需要明確，基差交易中隱含的期權（以下簡稱隱含期權）并不是真正的期權（以下簡稱期權），兩者之間有很多的不同點。

為了對比隱含期權和期權，我們先要了解什么是期權。期權并不是本書的重點，因此這里并不作復雜的研究，我們僅簡單介紹對比時需要用到的一些概念。

（1）期權的定義。簡單來說，期權就是一種權利，這種權利允許期權持有者在將來某個特定的時間，以約定的價格買入或者賣出某種特定的資產(chǎn)，但不負有必須買入或者賣出的義務。

（2）權利金，即為了獲得期權而需要支付的成本，也就是期權的價格。

（3）執(zhí)行價格，就是期權定義中所說的約定的價格。

（4）期權的種類。期權有多種不同的分類方法，最常用的分類方法是看漲期權和看跌期權?？礉q期權賦予持有者以約定價格買入某種資產(chǎn)的權利，看跌期權則賦予持有者以約定價格賣出某種資產(chǎn)的權利；所謂跨式期權，實際上就是同時持有看漲和看跌期權的一種交易方式。

（5）期權的損益。如果持有看漲期權，當市場價格高于執(zhí)行價格時，持有者行權，可以以較低的執(zhí)行價格買入標的資產(chǎn)，并以較高的市場價格賣出，獲得價差收益，其最終損益為價差收益減去權利金；如果市場價格低于執(zhí)行價格，期權持有者可以選擇不行權，最大損失為期權權利金?？吹跈嗟那闆r與看漲期權類似，這里就不贅述了。

案例

假設某3個月后到期的看漲期權對應的標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格為100元，期權的市場價格為10元。如果3個月后期權到期時，標的資產(chǎn)價格上漲到120元，期權持有者行權，盈利為20元（120-100），扣減最初的10元成本，凈利潤為10元（20-10）。如果期權到期時，標的資產(chǎn)價格下跌到80元，則期權持有人不行權，損失只有最初的10元權利金。

我們先來看期權和隱含期權的價格。這里先明確一下價值和價格的關系：期權的價值是其理論價格，可以通過定價公式計算，價格則是通過市場交易得出的，與理論價格可能存在一定的偏差，但長期來看兩者是一致的。這里我們討論的是期權和隱含期權的價格。

期權的價格，也就是其權利金，可以在市場上直接得到，而隱含期權的價格我們不能從市場上直接得到，隱含期權的價格需要通過國債期貨的凈基差來體現(xiàn)。

所謂凈基差，是期現(xiàn)基差減去持有收益后剩余的部分。持有收益的計算是現(xiàn)貨的利息收入減去資金成本，不同交易者的資金成本不同，持有收益也不同，最終計算出來的凈基差也不相同。市場通用的方法是使用公允價值來計算凈基差。

因為國債的凈基差不能在市場上直接得到，而且其結果也存在分歧，所以對于隱含期權的價值，往往會存在定價錯誤，這就給市場提供了更多的套利機會。

在交易期權的時候，會有多個不同的執(zhí)行價格可供選擇，在【案例】中的執(zhí)行價格是100元，同一時間市場上也會有其他執(zhí)行價格的期權，比如執(zhí)行價格為120元或者80元的期權。交易者可以根據(jù)自己對市場的判斷選擇合適的執(zhí)行價格。

我們用圖1來回顧一下隱含期權的情況。

圖1 收益率變動對基差的影響

隱含期權盈利的來源是基差的擴大，基差擴大的原因是當收益率變化時CTD發(fā)生改變。從圖1中可以看出，CTD會在期貨票面利率Y0附近發(fā)生改變，因此基差也會在這個位置開始擴大。將收益率還原為國債的價格，其損益曲線的轉折點就是國債現(xiàn)貨在期貨票面利率時的價格，這個價格相當于隱含期權的行權價格。

對于一個正常的市場，大部分情況下CTD只在Y0發(fā)生改變，因此隱含期權的行權價格只有一個。

使用CTD券進行基差交易的時候，如果CTD券是小久期的現(xiàn)貨，則當時的市場收益率水平較低，此時的隱含期權類似于一個看跌期權。如果CTD券是大久期的券，則當時的市場收益率水平較高，隱含期權類似于一個看漲期權。

除了CTD券之外，其他的現(xiàn)貨也可以進行基差交易，這種情況下，隱含的期權會呈現(xiàn)出跨式期權的形態(tài)。所不同的是，不同現(xiàn)貨對應的隱含期權會存在傾斜的情況，如圖2所示。

圖2 不同現(xiàn)貨中的隱含期權形態(tài)對比

使用非CTD券進行基差交易，如果現(xiàn)貨的久期較小，其損益曲線更近似于看跌期權，執(zhí)行價格右邊的部分更加水平一些。如果現(xiàn)貨的久期較大，則損益曲線更近似于看漲期權，執(zhí)行價格右邊的部分更加水平一些。如果久期居中，則近似于普通的跨式套利，左右傾斜程度大體一致。

期權和隱含期權的行權方式也不相同。期權在行權的時候，會按執(zhí)行價格買入或者賣出某種資產(chǎn)。對隱含期權來說，行權方式是當基差擴大時，在期貨和現(xiàn)貨上分別執(zhí)行平倉的操作，即國債期貨上執(zhí)行買入平倉，同時賣出國債現(xiàn)貨。

交易者也可以選擇繼續(xù)持有國債期貨的空頭，調(diào)整手中的國債現(xiàn)貨，即賣掉持有的國債現(xiàn)貨，同時買入新的CTD券。

如圖3所示，假設市場收益率由Y1下降至Y2，CTD發(fā)生了改變。在Y2時以較高的價格賣掉原來的CTD券，同時以較低的價格買入新的CTD券，可以獲得兩個現(xiàn)貨之間的差值部分，也就是調(diào)整現(xiàn)貨所帶來的收益。

圖3 調(diào)整現(xiàn)貨帶來的收益

在調(diào)整后，交易者手中仍然持有期貨空頭和現(xiàn)貨多頭，因此仍然持有一個基差多頭，即持有了一個新的隱含期權。如果最初持有的是看漲期權，則行權后會持有一個新的看跌期權。如果最初持有的是看跌期權，情況則相反。

兩種方式各有利弊。第一種方式比較簡單，但失去了之后繼續(xù)盈利的機會。第二種方式有機會獲得二次收益，但一般情況下市場收益率不會大幅度雙向震蕩，除非市場發(fā)生一些極端事件，導致債券的波動率增加。