當前玉米正由增量供應階段轉向存量供應階段。短期在國儲收購減弱、產地及貿易商上量增加壓力下高位回落，二季度受渠道商惜售挺價、下游養(yǎng)殖對玉米的剛性需求旺盛和進口谷物替代缺位，以及下游養(yǎng)殖的做庫增量需求有限、下游加工需求轉淡和小麥價格疲軟帶來的壓力等多空因素影響，玉米價格或震蕩運行。

一、行情主導邏輯演變

作為典型的一年生草本植物且目前國內產需存在缺口，國內玉米供應的特點為季產年銷、替代補充。對此我們將國內玉米行情發(fā)展主要分為三個階段，一是每年10月-次年3月的增量供應階段，二是4月-6月的存量供應階段，三是7月-9月的預期供應階段。在第一階段，玉米大量收獲后涌入市場，形成階段性供過于求壓制玉米價格下跌；在第二階段，糧源由基層轉移至渠道，渠道供應與下游需求形成博弈，替代補充開始影響市場；在第三階段，玉米現(xiàn)貨供應青黃不接，替代補充影響明顯，同時新季玉米產量預期影響凸現(xiàn)。

二、當前玉米市場發(fā)展階段

目前國內玉米市場正處于由第一階段向第二階段的過渡當中。

回顧第一階段，年前在基層加速賣糧壓力下，玉米期現(xiàn)貨市場情緒崩塌，價格跌至4年低位；年后盡管基層上量繼續(xù)增加，不過國儲不斷擴大收購，本年度中儲糧集團在各玉米主產區(qū)共布設收購庫點超過400個，且收購均價普遍高于市場50-100元/噸，支撐玉米期現(xiàn)貨價格不斷反彈，其中北港最高反彈至2230元/噸，玉米期貨加權最高反彈至2343元/噸，均為去年玉米收獲前水平。

當前處于過渡階段，基層余糧不斷減少，鋼聯(lián)顯示截至3月27日，全國13個省份農戶售糧進度87%，較去年同期快9%，而東北售糧87%、華北85%，分別快6%和19%?；鶎拥目焖偈奂Z也使得港口集港量處于高峰，截至3月21日，北方四港玉米庫存共計516.4萬噸，同比去年增加94.87%；南港玉米庫存達到178.8萬噸，同比去年增加125.76%。而隨著基層余糧減少，國儲收購力度存在減弱預期，疊加港口庫存壓力以及部分渠道商在價格階段高位出貨變現(xiàn)，共同給短期玉米價格帶來壓力。

三、未來發(fā)展階段預期變化

基層余糧的快速轉移也預示著第二階段的加速到來，渠道商與下游產業(yè)的博弈將日漸體現(xiàn)。從渠道商的角度來看，自2022年以來連續(xù)三年出現(xiàn)虧損，今年渠道做庫存較為謹慎，部分渠道商仍有做庫空間，同時已有庫存的渠道商短期庫存流動迅速且長期挺價意愿強烈。從下游產業(yè)的角度來看，前期玉米價格低位使得下游庫存儲備增加，鋼聯(lián)顯示截至3月27日，樣本飼料企業(yè)平均庫存33.59天，同比上漲12.30%；加工企業(yè)玉米庫存總量546.7萬噸，同比增加0.37%。而從未來需求預期來看，加工需求與飼料需求或將出現(xiàn)分化。對于玉米深加工來說，二季度為玉米淀粉消費淡季，疊加加工利潤為負，或將限制玉米加工消費，不過三季度隨著淀粉消費旺季到來，玉米加工需求或將提升；飼料來看，生豬消費占玉米飼料消費的50%，自2024年4月以來，國內能繁母豬存欄持續(xù)增加，最高達到11月的4080萬頭，接近產能調整綠色區(qū)間上限的4095萬頭，說明2025年生豬存欄整體保持較高水平，對玉米剛性消費旺盛；不過由于生豬養(yǎng)殖利潤持續(xù)處于低位，養(yǎng)殖企業(yè)對飼料做庫積極性有限。

存量供應階段，玉米替代將逐漸顯現(xiàn)，其中主要就是進口谷物替代和國內小麥替代。進口谷物方面，目前國內繼續(xù)收緊谷物進口，2025年1-2月國內谷物進口343.6萬噸，同比減74.3%。其中玉米進口18萬噸，同比減約97%；小麥進口9.3萬噸，同比減約96%；高粱進口101萬噸，同比減37.5%；大麥169萬噸，同比減37.6%。進口谷物的大幅減少使得進口替代渺茫，不過受2024年國內小麥豐產影響，疊加供應淡季刺激國儲拋售小麥，以及新季小麥也有豐產預期，國內小麥價格持續(xù)低迷，使得部分地區(qū)小麥與玉米價差縮小至150元/噸以內的飼用替代區(qū)間，從而削弱玉米飼用消費需求。不過考慮到2025年小麥最低收購價為1.19元/斤，即便新季小麥繼續(xù)豐產，小麥價格下跌空間也有限，從而對玉米價格拖累幅度有限。

預期供應階段，主要關注新季玉米產量變化，由于新季玉米播種面積及單產不確定性仍強，產量預期也具有不確定性。2025年中央一號文件繼續(xù)提出“穩(wěn)定糧食播種面積，主攻單產和品質提升，確保糧食穩(wěn)產豐產”，同時著重提出“深入推進糧油作物大面積單產提升行動”、“多措并舉鞏固大豆擴種成果”，由于大豆與玉米具有爭地現(xiàn)象，由此可能形成擴種大豆而減少玉米面積的預期。不過根據2024年東北部分地區(qū)數據顯示，盡管國家種糧補貼向大豆傾斜，但種植玉米的凈利潤仍高于大豆，由此我們仍不能確定新季玉米種植面積出現(xiàn)減少。另外NOAA顯示今年大概率為ENSO中性年份，三季度國內玉米產區(qū)遭遇極端天氣影響的概率較小，從而玉米單產形成也具有不確定性，由此反映新季玉米產量預期仍具有不確定性。

四、總結

當前玉米市場正朝著存量供應階段發(fā)展。此階段對市場利多因素有渠道商惜售挺價、下游養(yǎng)殖對玉米的剛性需求旺盛以及進口谷物替代缺位；對市場利空因素有下游養(yǎng)殖的做庫增量需求有限、下游加工需求轉淡以及小麥價格疲軟帶來的壓力。不過受新麥收購最低保護價支撐，預計小麥對玉米價格影響幅度有限，從而我們對二季度國內玉米價格保持震蕩預期。至三季度，市場消化小麥壓力后，玉米現(xiàn)貨在利多支撐延續(xù)下仍有看漲預期，或推動玉米期貨震蕩走高。與此同時，也應關注新季玉米產量預期變化。