一、引言

天然橡膠作為一種重要的工業(yè)原料，在輪胎制造、汽車工業(yè)、醫(yī)療等眾多領(lǐng)域有著廣泛應(yīng)用。其價格走勢受到供需兩端、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及資金流向等多種因素的綜合影響。去年十月以來天然橡膠價格經(jīng)歷了季節(jié)性震蕩調(diào)整，始終未能突破20000元/噸的關(guān)鍵阻力位。然而，當(dāng)前宏觀政策、產(chǎn)業(yè)周期與市場資金面的多重利好正在形成共振：財政資金前置效應(yīng)激活基建投資需求，海內(nèi)外制造業(yè)共振復(fù)蘇提振終端消費，供給端長期趨緊與短期擾動并存夯實成本支撐，疊加20號膠期貨市場虛實比高企帶來的價格彈性空間。本文將從需求韌性強(qiáng)化、供給剛性約束、成本中樞抬升、資金博弈加劇四大維度切入，結(jié)合歷史規(guī)律與高頻數(shù)據(jù)，論證天然橡膠期貨價格未來止跌上漲的邏輯基礎(chǔ)，并對未來價格走勢提出前瞻性預(yù)判。

二、需求端：強(qiáng)勁增長態(tài)勢顯現(xiàn)

（1）基建投資發(fā)力帶動全鋼胎需求增長

在地方政府化債和中央財政轉(zhuǎn)移支付前置政策的推動下，地方政府財政資金流顯著改善，這一積極變化正逐步傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，工程機(jī)械銷量大增便是一個有力的信號。數(shù)據(jù)顯示，2月工程機(jī)械中挖掘機(jī)銷量同比大增 52.8%（中國工程機(jī)械協(xié)會數(shù)據(jù)），其中出口增長12.7%，扣除出口后國內(nèi)需求增長52.7%，這一增長趨勢一方面受工業(yè)設(shè)備更新政策提振，另一方面也表明當(dāng)下或未來基建項目開工率將逐步回升，進(jìn)而直接帶動未來全鋼胎的需求。復(fù)盤過去15年的歷史，2011-2014年期間，財政擴(kuò)張（政府預(yù)算收入或政府基金收入作為代理指標(biāo)）速度大幅回落，天然橡膠主要的需求（輪胎產(chǎn)量）從高位60%下降至負(fù)6.8%，隨后在2015-2017年的供給側(cè)改革和棚改政策提振下，需求增速回到15.6%，帶動價格漲幅近一倍。此外，2020和2023年期間，財政均有不同程度的擴(kuò)張，使得需求從負(fù)增長回升至兩位數(shù)增長，價格也有50%-100%的漲幅，雖然背后也有供應(yīng)端的擾動，但需求方面也貢獻(xiàn)了主要的力量。

全鋼胎作為工程機(jī)械的重要部件，其需求與基建投資緊密相關(guān)。隨著基建項目的增多，全鋼胎的市場需求持續(xù)上升。從數(shù)據(jù)上看，全鋼胎周度開工率攀升至 69.1%，位于中性偏高水平，高于2023年的同期，春節(jié)后這一開工率的提升意味著輪胎生產(chǎn)企業(yè)對天然橡膠的需求超季節(jié)性增加，保持較強(qiáng)的韌性，這種因基建投資帶動的全鋼胎需求增長，為天然橡膠市場提供了堅實的需求支撐。

（2）海外制造業(yè)復(fù)蘇與汽車需求擴(kuò)張

自2022年美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期之后，海外制造業(yè)進(jìn)入一輪長達(dá)兩年半左右的衰退周期，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)維持收縮區(qū)間，新興經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)也高位回落。2024年四季度美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期之后，約束性貨幣政策對制造業(yè)的打壓逐步減弱，美國和全球的制造業(yè)PMI也于2025年1月首次進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。雖然在美國新一屆總統(tǒng)的逆全球化和關(guān)稅政策擾動下，全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景烏云密布，但我們認(rèn)為在寬松貨幣條件下全球制造業(yè)復(fù)蘇的方向不會改變，經(jīng)歷短暫的3-5個月回升后，二季度周期性回調(diào)也屬正常，我們認(rèn)為在5-6月份開始全球制造業(yè)有望迎來新一輪加速復(fù)蘇窗口，全球汽車銷量也有望實現(xiàn)擴(kuò)張。歷史復(fù)盤來看，過去20年全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三輪復(fù)蘇和四輪衰退周期，每一輪復(fù)蘇周期中汽車銷量同比增速均由負(fù)轉(zhuǎn)正，每一輪衰退周期中汽車銷量大幅下降。

在海外市場，美國汽車庫存位于1970年以來歷史最低水平區(qū)域，雖然2022-2024的加息周期中有所累庫，但自去年9月開始再度下降，與經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)保持一致。從結(jié)構(gòu)來看，由于服務(wù)業(yè)降溫以及美國財政擴(kuò)張政策逐步退坡，居民汽車消費仍顯疲軟，但制造業(yè)回流計劃驅(qū)動卡車銷量增速逐步增加。從天然橡膠的消費結(jié)構(gòu)來看，輪胎是其絕對主要需求方，主要取決于全球汽車的增量和保有量，對應(yīng)輪胎下游的配套市場和替換市場。配套市場是輪胎公司為主機(jī)廠新車生產(chǎn)所配套的輪胎市場，替換市場是指汽車售后端出售的用于汽車日常更換的輪胎市場，替換市場約是配套市場的3倍規(guī)模，在替換市場中，半鋼胎主要應(yīng)用于乘用車及輕卡領(lǐng)域，替換需求有剛需屬性表現(xiàn)穩(wěn)健，主導(dǎo)橡膠需求波動的主要來源于全鋼胎的替換需求，全鋼胎主要應(yīng)用于中重卡、中大型客 車、非道路車輛領(lǐng)域，具有替換系數(shù)更高、替換周期更短的特點，全鋼胎的替換需求與經(jīng)濟(jì)的周期性波動保持緊密的正相關(guān)關(guān)系。因此，基于我們判斷全球宏觀經(jīng)濟(jì)將于二季度末進(jìn)入新一輪景氣周期，全鋼胎的需求也會迎來上升期。

（3）中國輪胎供需兩旺驅(qū)動跨境價差維持高位

2024年以來，在出口補(bǔ)貼政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和出海戰(zhàn)略進(jìn)入臨界點的共同作用下，中國出口重回正增長，與全球制造業(yè)經(jīng)濟(jì)背離，體現(xiàn)出中國新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)的全球競爭力，尤其是以新能源汽車為代表的科技領(lǐng)域。中國一躍成為全球出口汽車最大國家，帶動對輪胎的強(qiáng)勁需求，全球天然橡膠的供需矛盾結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移至中國區(qū)域，中國上市的20號膠與新加坡商品交易所上市的TSR 20號膠按匯率處理后的價差回到歷史較高水平。過去一年，以乘用車為代表的半鋼胎需求起主要引領(lǐng)作用，2025年之后，半鋼胎需求增長勢頭放緩，重卡、挖掘機(jī)等為代表的半鋼胎需求強(qiáng)勢復(fù)蘇，從去年10月份以來的歷史低位回到2月份的歷史高位水平。在輪胎供需雙旺的形勢下，我們認(rèn)為跨境價差將持續(xù)維持高位，中國區(qū)內(nèi)的天然橡膠價格走勢會更為堅挺。

三、供給端：長期面臨多重約束，短期有壓力

（1）種植面積長期萎縮與短期產(chǎn)量回升之間的矛盾

從全球范圍來看，ANRPC（天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會）成員國的天然橡膠產(chǎn)量在全球市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，ANRPC成員國產(chǎn)量占全球比重達(dá)82%，泰國占比33.5%，印尼占比21.9%，越南、中國分別占比8.6%、5.9% ?，此外，非洲科特迪瓦占比8.4%，因此ANRPC和科特迪瓦幾乎占據(jù)全球天然橡膠的絕對供應(yīng)。天然橡膠因其膠水來源于膠樹，使其具有較強(qiáng)的農(nóng)產(chǎn)品屬性，供應(yīng)端的擾動主要分為種植面積和單產(chǎn)，單產(chǎn)受種植技術(shù)、天氣和樹齡的影響較大，種植面積則受種植利潤和農(nóng)民薪資收入比價的影響。種植面積與橡膠的價格保持高度的同步性，2003-2010年漲價周期中，橡膠新增種植面積逐年增加，2011-2018年降價周期中，新增種植面積大幅減少，隨著2019年膠價止跌反彈，新增種植面積小幅回升。然而，作為農(nóng)作物，橡膠樹有其生命周期約束，不同樹齡的膠水產(chǎn)量會有顯著差異，通常來說，橡膠樹種植5-7年后開始割膠，15年達(dá)到割膠高峰，隨后緩慢減少單產(chǎn)。2004年開始ANPRC成員國大幅增加種植面積，2013年減少種植，也就是說4-7年后的2008-2011年供給邊際增加，行情也于2011年見頂，15年后也就是2019年產(chǎn)量增量的最高峰，隨后隨著樹齡老化，產(chǎn)量邊際減弱，行情也因此見底。但是，2010-2012年一個小的種植脈沖，意味著2025-2027年可能會再次面臨一輪供應(yīng)端的壓力，面積總量邊際增幅2%-4%，2027年之后，供給會迅速減少（逐年1%-2%），將支撐起橡膠價格的長期重心上移。因此，橡膠的生命周期和膠農(nóng)種植行為的錯配決定了未來橡膠價格將迎來一輪長達(dá)7-10年的上升周期。然而，短期的面積增量會帶來一輪供給沖擊，如若沒有天氣干旱的影響，考慮到全球需求3%-4%的復(fù)蘇假設(shè)，2025年屬于供需雙旺的格局，供需矛盾全年不突出，但有節(jié)奏性的庫存周期擾動。

（2）主產(chǎn)區(qū)天氣回歸正常，中國割膠季節(jié)性擾動

極端天氣對天然橡膠2024年的生產(chǎn)造成了嚴(yán)重擾動，厄爾尼諾現(xiàn)象導(dǎo)致印尼蘇門答臘地區(qū)降雨量較均值減少37%，割膠天數(shù)同比減少12 天，這直接影響了橡膠的采集和生產(chǎn)，使得當(dāng)?shù)叵鹉z產(chǎn)量下降。在泰國，膠乳價格突破80泰銖 / 公斤，較低位上漲近一倍，這一價格的上漲折射出原料供應(yīng)的緊張局面。自去年10月以來，泰國雨水逐步恢復(fù)正常，南部和北部的主產(chǎn)區(qū)近期均表現(xiàn)充沛，厄爾尼諾NINO3.4指數(shù)也回到0軸附近，隱含拉尼娜和厄爾尼諾的風(fēng)險都很低，天然橡膠主產(chǎn)區(qū)天氣回歸正常水平，短期天氣對供應(yīng)端的擾動不是主要關(guān)注點。當(dāng)前中國主產(chǎn)區(qū)云南開始進(jìn)入割膠季，未來1-2個月的供給上有邊際增量，但價格的調(diào)整已經(jīng)在一定程度上定價供應(yīng)邊際增加的邏輯。

（3）庫存處于低位且即將進(jìn)入降庫周期

庫存水平是衡量市場供需關(guān)系的重要指標(biāo)，自去年11月以來經(jīng)歷過短暫五個月的補(bǔ)庫周期后，天然橡膠社會庫存有望進(jìn)入下降周期。從2月份開始高位鈍化，在供給增量背景下體現(xiàn)為表需強(qiáng)勁。同時，主要用于輪胎需求的20號膠期貨庫存位于歷史偏低水平，在累庫周期也無法累計較大規(guī)模的庫存，3月中旬開始大幅下降至去年12月的庫存水平，這也使得20號膠和天然橡膠的價差回到高位水平，在5月合約上，RU-NR歷史均值位于2812，當(dāng)前2335，低于中樞近480點。低庫存水平意味著市場上可供交易的天然橡膠數(shù)量有限，一旦需求增加，市場很容易出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，從而推動價格上漲，這種庫存緊張的狀態(tài)為天然橡膠價格上漲提供了有力支撐。

（4）供需仍存缺口

根據(jù)ANRPC的預(yù)測數(shù)據(jù)，1月份產(chǎn)量增速5.95%，需求增速8.49%，考慮到月度數(shù)據(jù)的波動性較大，我們做濾波處理后構(gòu)建供需矛盾的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)能夠較好的擬合橡膠市場的供需矛盾，最近一個周期的供需由過剩轉(zhuǎn)向緊缺從2022年3月開始，2023年4月缺口顯著擴(kuò)大，一直持續(xù)至2024年8月供需矛盾扭轉(zhuǎn)，這期間供不應(yīng)求驅(qū)動天然橡膠價格從12000元/噸漲至最高20000元/噸附近。然而，經(jīng)歷四個月的小幅過剩后，1月開始天然橡膠又轉(zhuǎn)向小幅供不應(yīng)求，總體處于供需緊平衡的階段，使得膠價即便高位調(diào)整，但也是抵抗式回調(diào)，總體價格維持在高位區(qū)間波動。

（5）主產(chǎn)區(qū)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，成本支撐逐年抬升

自21世紀(jì)以來，中國加入WTO并引領(lǐng)全球化，世界各個發(fā)展中國家也相繼享受全球化的紅利，一方面城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，工業(yè)化和服務(wù)業(yè)比重提升，另一方面勞動力涌入城鎮(zhèn)獲取更高的勞動報酬，農(nóng)業(yè)人口趨勢下降。對于天然橡膠來說，屬于典型的農(nóng)作物，割膠需要大量的農(nóng)民參與，2010年以來天然橡膠價格持續(xù)多年的下跌和低迷，進(jìn)一步加劇了農(nóng)業(yè)人口的減少，導(dǎo)致橡膠樹施肥養(yǎng)護(hù)欠缺，割膠強(qiáng)度不足甚至間歇性割膠或棄割。泰國、中國和印尼等國家天然橡膠單位面積產(chǎn)量連年下滑，即便是種植面積持續(xù)增加，但天然橡膠產(chǎn)能沒有完全釋放。從幾個主產(chǎn)國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程來看，目前泰國的人均國民收入相當(dāng)于中國的2012年，印尼相當(dāng)于2010年，且兩個國家也都與中國類似正在經(jīng)歷農(nóng)業(yè)人口加速減少的階段。對于非洲的科特迪瓦來說，仍然處于中國的2007年水平，農(nóng)業(yè)人口總量緩慢增加，未來有望承接?xùn)|南亞的天然橡膠種植產(chǎn)業(yè)，但該國勞動力人數(shù)總基數(shù)偏低，在較長時期內(nèi)無法抵補(bǔ)東南亞種植面積的減少，直至橡膠價格迎來一場牛市有足夠高的利潤吸引農(nóng)業(yè)種植。參考各地的城鎮(zhèn)勞動力平均薪資水平后，我們估算泰國橡膠種植成本介于10,167-13,500之間，印尼橡膠種植成本介于9,500-13,000之間，中國橡膠種植成本介于11,548-14,367之間，科特迪瓦橡膠種植成本介于6,500-8,000之間，綜合來看天然橡膠成本區(qū)間的上限在14000附近，下限我們?nèi)≈鳟a(chǎn)國的平均成本則介于11000-12000之間，在需求有增量的背景下，20號膠的成本支撐我們預(yù)計14000元/噸附近。

此外，東南亞主橡膠產(chǎn)國泰國、印尼和越南等傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)國向工業(yè)國轉(zhuǎn)變的過程中，居民收入增加或種植其它作物（可可、棕櫚樹）更具有經(jīng)濟(jì)效益，使得農(nóng)戶疏于養(yǎng)護(hù)，甚至出現(xiàn)“棄割”和“棄管”的現(xiàn)象，科特迪瓦和印尼作為全球主要的可可和棕櫚油生產(chǎn)國，在可可和棕櫚油價格強(qiáng)勁的形式下農(nóng)戶會更減少橡膠的種植。因此，從棕櫚油和可可的經(jīng)濟(jì)比價效應(yīng)角度看橡膠也有較強(qiáng)的成本支撐，我們認(rèn)為未來數(shù)年橡膠價格在農(nóng)業(yè)人口減少的背景下重心會跟隨主產(chǎn)國平均居民收入的增長而逐步抬升。

四、資金博弈：加劇價格波動與上漲預(yù)期

上期能源數(shù)據(jù)顯示，20 號膠期貨持倉持續(xù)增加，2月以來創(chuàng)出上市新高，持倉量高達(dá)21萬噸，表明資金分歧巨大，多空雙方在這個市場上展開了激烈的博弈。20號膠的虛實比（持倉量/倉單量）已經(jīng)回到上市以來歷史高位，縱觀天然橡膠和20號膠的歷史虛實比數(shù)據(jù)，上漲周期中，虛實比偏高往往意味著未來價格劇烈上漲的可能性。這種多空分歧巨大的局面雖然會給橡膠市場帶來更大的波動，但從另一個角度來看，也反映出市場對天然橡膠未來價格走勢存在強(qiáng)烈的預(yù)期差。多方看好天然橡膠未來價格上漲，而空方則持有相反觀點。在這種博弈過程中，一旦市場的利多因素逐漸占據(jù)上風(fēng)，價格上漲的動力將會得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

五、結(jié)論

綜合以上對天然橡膠期貨市場的多方面分析，需求端在中國基建投資發(fā)力、海外制造業(yè)復(fù)蘇以及汽車產(chǎn)業(yè)需求強(qiáng)勁等因素的推動下呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長態(tài)勢；供給端由于長期種植面積萎縮和短期增量博弈、主產(chǎn)區(qū)天氣影響褪去以及庫存處于低位、長期成本重心抬升等原因面臨多空復(fù)雜影響；資金博弈方面，持倉量增加和資金流向為價格上漲提供了動力；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體有利于市場發(fā)展，成本因素支撐價格底線，短期的事件或產(chǎn)業(yè)鏈庫存周期行為擾動價格波動的節(jié)奏，當(dāng)前橡膠價格已經(jīng)回到成本上限（14000元/噸）附近，進(jìn)一步下跌的空間有限，反而可以逢低博弈波段上漲的機(jī)會。

六、風(fēng)險因素分析

盡管從多個方面來看，天然橡膠期貨價格具有上漲的趨勢，但市場中仍存在一些風(fēng)險因素可能對價格走勢產(chǎn)生影響。

（1）全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動：如果特某的關(guān)稅政策導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受阻，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退或增長放緩的情況，各個行業(yè)對天然橡膠的需求將受到抑。

（2）政策變化：國內(nèi)外政策的變化可能對天然橡膠市場產(chǎn)生重大影響。如主產(chǎn)國的農(nóng)業(yè)政策、貿(mào)易政策的調(diào)整，以及歐盟零毀林法案（EUDR）的超預(yù)期推進(jìn)。

（3）突發(fā)自然災(zāi)害：天然橡膠生產(chǎn)受自然災(zāi)害影響較大，除厄爾尼諾現(xiàn)象導(dǎo)致的降雨異常外，颶風(fēng)、洪水、病蟲害等自然災(zāi)害都可能對橡膠樹的生長和產(chǎn)量造成嚴(yán)重破壞。

（4）市場投機(jī)行為：期貨市場中存在的投機(jī)行為可能加劇價格波動，當(dāng)前20號膠持倉分歧巨大，若一方失敗，止損盤會使得價格可能偏離基本面因素而大幅上漲或下跌。