一、粗鋼減產相關消息及盤面表現回顧

2月26日盤中，粗鋼調控傳聞首度現身，傳2025年壓減5000萬噸粗鋼產量。當天鋼鐵股振蕩拉升，八一鋼鐵漲停，本鋼板材、中南股份、撫順特鋼、三鋼閩光、新鋼股份、華菱鋼鐵等多股漲超5%；黑色商品期貨以及現貨成材也在情緒面發(fā)酵的支持下大幅上漲，吞沒前一天的跌幅。我們當時認為，傳聞所給出的細節(jié)較少，真實性尚存爭議，但5000萬噸產量的減產規(guī)模實屬較大，若以2024年全年10.05億噸粗鋼產量為基準，相當于粗鋼產量要縮減5%，該降幅將遠超2015年及2021-2022年，且勢必需配合其他行政力度來進行實施，而且還需要平衡各地經濟增長的形勢以及鋼鐵企業(yè)整體的發(fā)展形勢，整體難度非常大。

3月3日，唐山市大氣辦視頻調度會傳達下午生態(tài)環(huán)境部會商會精神，即為確保做好3月4-12日兩會期間空氣質量保障，部里將啟動聯防聯控，個別地區(qū)將加嚴，3月4日至12日將啟動提級強化管控措施，3月4日起全市獨立球團（4家），獨立熱軋（77家）等行業(yè)全部停產調控，其中3月7日至11日將出現中至重度污染，唐山鋼鐵企業(yè)做好燜爐停產減排準備，初步定30%比例。原料鐵礦石、焦炭價格受挫程度較大，大幅下行，鐵礦石價格收大陰線。

3月6日，網傳中鋼協對“2025年全國粗鋼5000萬噸壓產目標”以及“廣西、山東、河北、江蘇四省分項減產目標”信息駁斥的嚴正聲明，鐵礦石盤面結束七連陰，收小陽線。

3月13日，國家發(fā)改委發(fā)布關于2024年國民經濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況與2025年國民經濟和社會發(fā)展計劃草案的報告，其中，2024年修訂鋼鐵、水泥、玻璃等行業(yè)產能置換實施辦法，推動落后低效產能穩(wěn)步退出；在鋼鐵、煉油、合成氨、水泥、電解鋁、數據中心、煤電等重點行業(yè)實施節(jié)能降碳專項行動，粗鋼、電解鋁、水泥熟料、平板玻璃等單位產品綜合能耗均處于世界領先水平。并在文件中明確，2025年主要任務是持續(xù)實施粗鋼產量調控，推動鋼鐵產業(yè)減量重組。

3月20日，中信特鋼董事長錢剛在公司業(yè)績說明會上透露，國內鋼鐵行業(yè)正在籌劃成立相關基金建立落后鋼鐵產能退出的補償機制。

3月24日，新疆八一鋼鐵、昆玉鋼鐵、昆侖鋼鐵、閩新鋼鐵發(fā)布控產減產聲明，措辭保持一致，為響應國家發(fā)改委號召，持續(xù)落地實施新疆粗鋼產量調控，推動新疆鋼鐵行業(yè)減量發(fā)展，自3月24日起，每日粗鋼減產10%。黑色產業(yè)鏈商品期貨集體大幅拉漲，呈現底部反彈態(tài)勢，但持倉均呈現縮減現象，尤其以螺紋鋼期貨指數合約大幅減倉8.9萬手最為突出。

3月25日，網傳4月開始執(zhí)行25年限產政策，江蘇1400萬噸，山東省400萬噸，山東省鋼廠已經作出相對生產調整。

二、觀點及理由

自市場圍繞供應端大搞輿論戰(zhàn)，目前已經足月，真假混摻的信心反復擾動市場，我們看消息也看的眼花繚亂，市場也一度茫然無措，3月24日鋼材期貨的大幅減倉，似乎也可以看作是眼前日漸混沌后的冷處理。

中國鋼鐵產量前五大省依次為河北省、江蘇省、山東省、遼寧省和山西省，其中2024年河北和江蘇兩大省份的粗鋼產量占全國的31.74%，前五大省粗鋼產量合計占全國粗鋼產量的52%，加上廣西、廣東、安徽、福建和湖北的前十大省份粗鋼產量合計則占到全國粗鋼產量的71.29%。在2024年粗鋼產量中，新疆自治區(qū)粗鋼產量為1290.45萬噸，位列第22名，占全國粗鋼產量的1.28%，而位于新疆之前的21個省份累計粗鋼產量便已占據全國94.5%的份額。因此，即便新疆多個省份聯合宣布要減產10%，即便新疆全自治區(qū)減產10%，2025年不過縮減129萬噸，從新疆產量份額以及減產絕對量來說的影響都十分有限。

按照3月25日市場流傳的減產小作文信息來看，江蘇省減產1400萬噸，遠超歷史減量，山東省減產400萬噸，也比2021年減量多56萬噸。倘若新疆全自治區(qū)減產10%，即129萬噸，則相當于2025年粗鋼產量“確定的”已有1930萬噸左右，基本已經接近2022年粗鋼產量的壓減幅度，倘若其他省份不變，則對應全國粗鋼降幅將超過1.9%，達到2022年粗鋼減產比例；但根據往年減產階段，河北省粗鋼產量的縮減量及降幅均遠超江蘇省，若按照江蘇省減產1400萬噸、11.75%的程度，河北省粗鋼產量則至少應減產2000萬噸（按2021-2022年減產的程度，理論上甚至可以減產2400-3400萬噸），那么全國粗鋼產量壓縮“定量”則達到3930萬噸，超過2021年粗鋼3200萬噸的減量，相當于3.9%的減產水平，屬于1982年以來粗鋼產量同比最大年度降幅。

而減產了3200萬噸的2021年，可謂是2021年政策對鋼材供應端影響最為突出的一年，壓減粗鋼產量和能耗雙控任務貫穿始終，期間又伴隨著建黨一百周年慶典、采暖季以及冬奧會的空氣質量管控舉措，對鋼企的多重管控并舉，使得鋼企生產限制力度空前。其中，壓減粗鋼產量工作就發(fā)酵了兩輪，3月份，伴隨著空氣質量的明顯轉弱，唐山發(fā)布一級紅色預警響應，并發(fā)布了全年限產30%-50%的減排措施，打響了減排壓產的第一槍；第二輪粗鋼平控工作的發(fā)酵圍繞著各省份的工作展開，6月29日安徽省率先召開粗鋼產量壓減工作座談會，隨后在甘肅省、江西省、湖北省、江蘇省等多個省份陸續(xù)確定了全年粗鋼產量壓減的目標，并將壓減任務陸續(xù)下達至省內相關鋼鐵企業(yè)，限產范圍逐步向全國范圍內輻射，8月末，隨著廣西壓產規(guī)劃的發(fā)布，限產減產預期再度加碼抬升，國企央企陸續(xù)表示已接到要在11月底前完成減產目標的通知，粗鋼產量自7月起呈大規(guī)模下降態(tài)勢。此外，能耗雙控工作作為我國“十四五”期間推進能源消費方式變革的一項重大舉措，同樣也是自2021年初就已開始執(zhí)行，但在三季度起對鋼鐵生產的影響才逐步大；8月17日，國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布關于印發(fā)《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》的通知，其中，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、云南、江蘇7個省（區(qū)）上半年能耗強度不降反升，以及在能源消費總量控制方面均為一級預警；9月16日，國家發(fā)展改革委再發(fā)布關于印發(fā)《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》的通知，將能耗雙控考核結果作為省級人民政府領導班子和領導干部綜合考核評價的重要依據。電煤緊張疊加能耗雙控政策，使得多省份在九月份陸續(xù)因電力供應緊張而采取限電措施，以江蘇為首的“紅燈”省份的能耗雙控工作不斷升級，粗鋼壓產和能耗雙控政策對鋼鐵生產的真正實際影響逐步放大。

對于2025年，首先，按目前的時間節(jié)點來看，供給端政策性減產環(huán)境力度遠不如2021年，經歷了3-4年對碳排放及鋼鐵環(huán)保設備等方面的管控升級后，繼續(xù)優(yōu)化空間及力度相應都有所縮小，且粗鋼產量的絕對水平也從2020年的10.65億噸降至2024年的10.05億噸，粗鋼產量的絕對減量的壓縮難度邊際也有所增加。

其次，既然政策環(huán)境力度不及往年，那么鋼鐵企業(yè)如果要進行大規(guī)模的減產行為，尤其是超出往年的壓縮力度，則主要應依靠自發(fā)性行為，促成該行為的方式，通常就是企業(yè)虧損和需求薄弱兩大方面。鋼鐵需求的結構無疑是處在轉型的過程之中，房地產風險從顯露至今也超四年，房地產償債能力持續(xù)減弱也是2024年房地產市場的主要困境，但去年國家出臺了兩輪密集且力度較大的政策托底，需求端整體政策環(huán)境較前期已經較為寬松，居民購房首付比例、貸款利率、限購政策均已逐步放松，且今年春節(jié)過后，一線城市二手房出售掛牌價指數開始反彈，30大中城市商品房成交面積也呈現出較為順暢的改善表現，且其中一線城市的成交同比去年也保持正增長態(tài)勢的，所以建筑領域對需求的預期整體并沒有達到悲觀到需要大規(guī)模減產才能得以平衡的程度，況且考慮到經濟的穩(wěn)增長訴求，需求整體也將保存部分韌性。至于利潤方面，今年鋼企盈利率整體保持平穩(wěn)運行，Mysteel統(tǒng)計247家鋼企盈利率保持在48%-54%的范圍內運行，3月份至今則一直保持著53.25%的盈利率水平；3月份螺紋鋼和熱卷即期利潤均有小幅收縮，僅華東螺紋鋼谷電利潤從月初的20元/噸微利降至約虧損70元/噸左右，華東螺紋鋼即期高爐利潤平均則仍有200元/噸左右，華東熱卷即期利潤平均也有205元/噸左右的利潤，基本屬于近三年的較好水平，且較往年利潤曲線而言，今年利潤端提供的更大的支撐來自于整體的利潤曲線比較穩(wěn)定，而且成本也呈現不斷走低的表現。

所以，從需求和利潤兩個角度來看，鋼廠也是缺乏大規(guī)模減產的動力的。但目前關于粗鋼減產的消息仍在發(fā)酵，所以目前市場可能會更為關心鐵水的水平，以及后期的需求能否呈現相應的承接力度。從當前的時間窗口來說，基本仍屬于復產周期，所以鐵水對于原料價格的支撐力度大概率是會延續(xù)的，繼而后期鋼廠利潤也依然存在繼續(xù)被壓縮的可能性，所以更多的變量可能集中在需求的表現上，尤其是對于出口訂單的預期，目前可能會有一些不確定性，但目前尚難證偽，且國內樣本建筑工地的資金到位率整體依然在環(huán)比改善格局之中，資金到位率也是優(yōu)于去年同期的，所以目前我們也難以給出內需不及預期的論據。

所以，我們認為，目前最容易觀察邊際壓力的指標是庫存，一是庫存的同比降幅，決定整體能否提供足夠的壓力或者支撐，二是去庫的斜率，衡量邊際上供需格局的情況。目前螺紋鋼和熱卷總庫存同比均繼續(xù)保持較大降幅，但去庫斜率季節(jié)性偏弱，存在不及預期的隱憂，因此，我們認為，目前雖然整體鋼價不具備顯著的下行驅動，但基本面壓力較前期的確邊際略顯，疊加05合約倉單高位以及鋼廠對于鎖定利潤的套保需求的增加，鋼材近月合約承壓概率仍較大，10合約則可關注成本線的支撐。